国产手术动力装置先行者，有望引领进口替代浪潮

产品覆盖多个临床科室，国内手术动力装置先行者 西山科技是国内开展手术动力装置研究开发和产业化的先行企业之一。公司成立于1999年12月，专注于外科手术医疗器械，特别是微创外科手术医疗器械领域，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，覆盖了神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。2023年一季度营业收入为6745.37万元，同比增长53.84%；归母净利润达到2394.96万元，同比增长106.09%。 手术动力装置市场需求逐步打开，产品中标数名列前茅 手术动力装置市场需求保持快速增长。2019-2021年手术动力装置中标数量逐年增长，2021年共中标716台，较2019年增加127台，增幅21.56%。 根据众成数科的统计数据，2019-2021年，公司传统科室的手术动力装置中标总量位居第二名，占比为16.60%，仅次于美敦力，在国内市场占据较强领导地位。2021年，公司乳房病灶旋切式活检系统中标数量位居第三名，占比为18.75%，处于行业前列。 产品性能部分超越外资品牌，进口替代趋势明显 由于外资品牌进入国内市场较早，具备较强的技术和资金实力，积累了较好的用户基础，因此目前高端市场主要被外资品牌占领。随着国内技术和制造方面的不断追赶，加之进口替代政策的推动，公司产品的部分参数已经能够达到国外同类产品水平，甚至实现了创新和超越。国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已突破30%，进口替代趋势有所显现，仍存在较大空间。 在研项目丰富，战略布局微创手术工具整体解决方案 公司着眼于微创手术领域战略布局，开展手术动力改进升级、内窥镜摄像系统、冷光源、超声切割止血系统等9条研发管线，利用自身资源及优势，从多学科、多技术、多角度层面出发，着重进行微创医疗器械系列技术的自主研发和产业化实践，丰富公司的产品线，逐步拓展至内窥镜及能量手术设备等手术诊导及治疗领域，转化出可商业化的产品。 盈利预测与估值 ：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4.20/6.31/9.48亿元，归母净利润分别为1.22/2.03/3.05亿元，考虑到公司手术动力装备在神经外科、乳腺外科等业务上有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险、研发项目中止、新产品研发失败或无法得到市场认可的风险、销售模式风险、带量采购政策的影响、产品单价持续下降风险、测算主观性风险。 财务数据和估值 1.西山科技：国内外科手术动力装置领域的开拓者 1.1.国内神经外科领域手术动力装置的特色创新医疗器械企业 公司是国内神经外科领域手术动力装置的特色创新医疗器械企业。西山科技成立于1999年，公司专注于外科手术医疗器械，特别是微创外科手术医疗器械领域，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。 图1：公司产品覆盖神经外科、耳鼻喉科、骨科和乳腺外科等临床科室 公司是国内手术动力装置领域的领军企业之一。公司始终专注于外科手术医疗器械，尤其是微创外科手术医疗器械领域，该领域经历了从单一设备到单一科室解决方案，再到医院多科室解决方案的业务发展路径，目前产品线已经涵盖手术动力装置、内窥镜系统、能量手术设备等多个领域。未来公司将充分利用在行业内积累的技术经验和品牌优势，延伸出更为丰富的产品组合。 公司多年来布局外科手术医疗器械领域，取得一系列成果。重庆西山科技股份有限公司于1999年成立。全资子公司西山医疗器械销售有限公司于2017年成立，2022年子公司工商注销。公司的第一台手术动力装置于2000年研制成功，首台大体骨手术动力装置于2007年研发成功并完成注册。2012年公司手术动力装置全面采用微动力技术模式，并且首台关节外科手术动力装置研制成功并完成注册。2017年公司妇科手术动力装置、泌尿外科手术动力装置研制成功，内窥镜系列产品研制成功并完成注册。2020-2022年公司的乳房病灶旋切式活检系统、4K内窥镜图像处理系统、超声骨组织手术设备、等离子手术设备等产品获得国内注册证。 图2：西山科技公司发展历史 1.2.核心管理团队经验丰富，股权结构合理 公司股权较为集中，董事长郭毅军与李代红夫妇为实际控制人。股权方面，截止2023年6月6日，董事长兼总经理郭毅军持股比例为3.09%；郭毅军、李代红夫妇持有西山投资100.00%的股权，西山投资直接持股比例为36.06%，郭毅军与李代红夫妇持股较高，为公司实际控制人。 图3：股权较为集中（截止2023年6月6日） 公司管理团队管理经验丰富，成员具有稳定性。公司主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定。公司高管背景丰富，大多都具有丰富的医药专业知识与先进的管理经验，董事长郭毅军是重庆邮电大学生物医学工程研究中心主任，正高级工程师，负责公司的战略制定和整体管理工作。 表1：公司拥有专业的管理团队 1.3.公司业绩高速增长，2023Q1盈利能力显著增强 公司业务持续快速增长，市场认可度显著提高。2022年营业收入为2.62亿元，同比增长25.57%，2023年一季度营业收入为6745.37万元，同比增长53.84%，公司2022年归母净利润达到7535.16万元，同比增长22.66%，2023年一季度归母净利润达到2394.96万元，同比增长106.09%。公司近三年收入和利润持续快速增长，技术和产品得到市场广泛认可，竞争力显著提高。 基于已实现经营业绩、在手订单及公司的业务进展等情况，公司预计2023年1-6月有望实现营业收入为1.58-1.72亿元，较上年同期增长41.12%-54.56%，净利润预计有望实现5005-5505万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预计有望实现4750-5250万元，较上年同期增长39.94%-54.67%。 图4：2019-2023Q1营业收入及增速 图5：2019-2023Q1归母净利润 盈利能力增强，费用率逐年优化。2020年、2021年公司向关联经销商销售整机的毛利率与向非关联经销商销售整机的毛利率较为接近，2022年，公司向关联经销商销售整机的毛利率较低，导致整体毛利率有所下降。公司向关联经销商销售耗材的毛利率与向非关联经销商销售耗材的毛利率均较为接近。2023年一季度公司整体毛利率基本维持不变，净利率显著提升至35.51%，盈利能力增强。 图6：2019-2023Q1销售毛利率及销售净利率（单位：%） 图7：2019-2023Q1期间费用率（单位：%） 2.神经外科产品：研发超二十年，设备耗材技术含量高 公司现有产品种类丰富，广泛应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等临床科室。 公司主要产品手术动力装置包括整机、耗材及配件，主要用于外科手术特别是微创外科手术中对骨组织、软组织的切除、磨削、刨削、锯切、铣切、修整等。 2.1.神经外科手术对设备耗材要求较高，公司自研成果突出 神经外科对应用在手术中的设备和耗材的技术含量和精细程度要求极高，公司在该方面已研究开发超过二十年。公司神经外科产品主要用于脑外伤、脑出血、肿瘤及神经功能性病变等手术，可实现快速安全地开颅钻孔和颅骨铣切，也用于经鼻入路手术中颅内/颅底骨组织和软组织的精细磨削及刨削。 公司自主设计开发了钻穿自停的颅骨钻头和可旋转铣削的防进液铣刀。 颅骨钻头具有钻穿自停的优点。颅骨钻头在钻孔时内外钻头同时旋转并参与颅骨切削，当颅骨钻穿时内钻头失去轴向力并与驱动轴分离，断开动力输入，实现钻穿即停。 铣手柄上可选配旋转式护靴，能够轻松沿术前标记线铣削颅骨板，并快速分离硬脑膜。 表2：西山科技神经外科产品 2.2.动力装置广泛用于神经外科三大疾病，产品具有比较优势 神经外科疾病以脑恶性肿瘤、颅内出血、颅内损伤三大类为主要代表。在脑恶性肿瘤、颅内出血、颅内损伤的治疗术式中广泛用到神经外科手术动力装置、颅骨钻头、铣刀以及磨钻头等。2020年，中国脑恶性肿瘤、颅内出血、颅内损伤的出院人数分别为29020人、778414人和728704人，人均医药费分别为38059.92元、20397.61元和13533.73元，市场空间较大。 表3：西山科技神经外科产品 公司手术动力装置产品与行业主要竞争对手产品相比，总体性能参数和技术水平较为接近，在部分产品设计和功能特性上具有比较优势。公司颅骨钻手柄具有枪式外形，与美敦力直柄式外形相比，可实现多级减速增力，最大转速为1,500rpm，高于美敦力1,035rpm最大转速。公司高速磨钻具有执笔式外形，MSB2A-W125磨钻手柄最大转速为80,000rpm，高于美敦力75,000rpm最大转速。转速越快，钻孔和铣削效率越高，降低手术过程的时间。 表4：公司主要企业神经外科产品对比 2.3.耗材收入占比逐年提升，公司积极推进耗材系列产品销售 神经外科高值耗材市场稳定增长，耗材收入占比逐年提升。2016年至2020年中国神经外科高值医用耗材市场规模由29亿元增长至45亿元，复合年均增长率为11.61%，增长趋势较为稳定。随着大众对疾病认知水平的提高，手术器械的发展将促进治疗方式的改变，如癫痫、帕金森病、疼痛等疾病也可以通过外科治疗方式取得理想的治疗效果，西山科技预计神经外科手术动力装置耗材会有较大的发展潜力。2020-2022年，公司神经外科手术动力装置耗材收入占比分别为20.18%、34.53%和41.64%，逐年稳步提升。 图8：2016-2020中国神经外科高值耗材市场规模及增速 图9：2019-2022年6月西山科技耗材收入（单位：万元） 多地医保局及卫健委将手术动力装置一次性耗材纳入医疗收费目录，推动耗材一次性化的进程。一次性耗材纳入医疗收费目录主要由医院发起，经各省医保局及卫健委审核后纳入，收费目录办理将为临床中一次性耗材的使用提供单独收费依据，在耗材一次性化进程中发挥重要作用。随着耗材一次性化使用的渗透，产品需求量持续增加，刀具规模化生产的基础逐渐形成，行业产能不断扩大，生产成本将降低、产品质量将提升，在保障患者安全和疗效的基础上，将能实现医院、患者、企业与社会多方共赢，促进产业健康良性发展。 图10：一次性耗材纳入医疗收费目录的流程 公司通过市场推广及学术支持、平台挂网、推进收费目录办理等方式积极提升一次性耗材的使用量。自公司2015年生产销售一次性耗材产品以来，各省市发布的对应医疗收费项目数量逐年增加，经过数年的市场培育，公司的耗材一次性化进程开始进入收获期，一次性耗材销售收入及数量逐年大幅增长，除产品竞争力提升外，纳入医疗收费目录也是推动传统科室一次性耗材增长的重要因素。另外，公司邀请有影响力专家宣讲耗材一次性使用的优势，向医生宣导一次性耗材的重要性和必要性，逐步树立耗材一次性使用的观念，积极推进耗材一次化进程。 表5：西山科技各类手术动力装置一次性耗材新纳入医疗收费目录的省份情况 公司的手术动力装置系列产品在设备招标采购中选较为广泛。公司产品终端市场定价由经销商与终端医院通过招标、议标等方式确定。公司结合市场上同类产品价格及各省、直辖市、自治区采购平台挂网价格要求，充分考虑经销商的合理利润空间，制定出厂价格体系。 根据部分地区中选情况统计，公司动力系统系列产品在医院中选较为广泛。 表6：西山科技部分设备中标情况 3.乳腺外科：“两癌”筛查推动乳腺疾病诊疗提升，旋切系统应用市场广阔 3.1.乳腺外科产品：旋切系统应用于组织活检与切除 公司是国内首家研发和生产真空辅助微创乳房旋切式活检装置的本土厂商。公司产品主要包括乳房病灶旋切式活检系统与乳房旋切活检针。乳房病灶旋切式活检系统用于对患者影像学检查或触诊检查异常的乳腺组织进行旋切式活检取样。乳房旋切活检针用于在超声设备监视下对患者影像学检查或触诊检查异常的乳腺组织完全或部分切除，