国内观察：2023年6月通胀数据：通胀继续下行，但或已接近拐点

总量研究 2023年07月10日 通胀继续下行，但或已接近拐点 ——国内观察：2023年6月通胀数据 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 联系人董澄溪 dcx@longone.com.cn 投资要点 事件：7月10日，统计局发布6月通胀数据。6月，CPI当月同比0.0%，前值0.2%；环比-0.2%，前值-0.2%。PPI当月同比-5.4%，前值-4.6%；环比-0.8%，前值-0.9%。 核心观点：总体来看，6月通胀不及市场预期，除了基数原因外，物价层面也反映出内需仍然不足。CPI的结构上，食品价格有支撑，但支撑主要来源于供应受限的鲜果和鲜菜，从经验来看并非是长期影响；非食品中服务有韧性，拖累主要来自于消费品。往后看，我们维持7月CPI可能是低点，8月后逐步上行的判断。而从PPI来看，大概率已见底，基数回落下三季度可能出现读数上的明显回升，但年内终究能否回正，仍可能需要需求端明显回升的支持。 CPI环比弱于季节性。6月CPI环比-0.2%，近5年同期均值0.14%，仅高于2021年。食品环比-0.5%（近5年同期均值-0.94%）强于季节性、非食品环比-0.1%（近5年同期均值0.06% 弱于季节性的格局与5月相比没有太大变化。 猪价拖累扩大。6月CPI食品价格同比2.3%，前值1.0%。其中鲜菜、鲜果环比明显强于季节性；而猪价仍是主要拖累项，虽然22个省市生猪平均价格较5月环比跌幅有限，但由于 基数的抬升，拖累幅度有所加大，考虑到年内猪价大幅上行的概率较低，对CPI拖累的趋势可能无法逆转。 核心通胀回落，消费品表现较弱。6月核心CPI同比小幅回落0.2个百分点至0.4%，环比-0.1%，前值0.0%，略弱于季节性（0.02%）。其中服务表现韧性，而消费品形成拖累。6月 CPI非食品价格同比-0.6%，前值0.0%。服务上，环比0.1%，基本持平于季节性。拖累主要在于消费品，环比-0.3%，连续5个月为负，同比趋势上看已由去年9月高点4.3%降至目前的-0.5%。单月价格继续回落，一方面有618促销降价的因素，另一方面也体现整体需求不足。 PPI依然维持分化。PPI结构上依然维持分化，具体表现在生产资料弱于生活资料，而生产资料分项上，采掘、原料、加工环比分别为-3.5%、-1.6%、-0.6%，强弱关系依次递进。 具体行业上，原油价格回落叠加高基数影响，去年月均油价高点出现在6月，石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工同比维持两位数以上的降幅；煤炭方面，虽然下游电力需求旺盛，但供应也相对充裕，煤炭开采和洗选业同比降至-19.3%；6月高炉开工率总体回升，明显高于去年同期，钢铁供应充足，黑色金属压延和加工业同比-16.0%。同比为正的行业主要集中在中下游，酒饮料制造、烟草制品、纺织服装、铁路船舶等运输设备制造电力热力生产和供应同比分别为1.1%、0.5%、0.6%、0.1%、1.3%。 PPI见底概率较大，未来关注回升斜率。自7月开始，PPI同比的基数将开始明显回落，按照2015-2019年的季节性环比推算，6月PPI已是底部，7月大概率开始回升。但年内是否可 以看到PPI超季节性回正，可能仍由需求决定。 风险提示：政策落地不及预期，海外金融市场风险。 正文目录 1.CPI受猪价以及消费品拖累4 2.PPI见底概率较大，未来关注回升斜率5 3.核心观点6 4.风险提示6 图表目录 图1CPI当月同比，%4 图2CPI环比季节性规律，%4 图3CPI消费品价格环比季节性规律，%4 图422省市生猪价格周平均，元/千克4 图5核心CPI当月同比，%5 图6核心CPI环比季节性规律，%5 图7PPI当月同比，%5 图8PPI:生产和生活资料类同比，%，%5 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%6 图10PPI采掘、原料、加工环比，%6 图11高炉开工率，%6 图12PPI预测，%6 事件：7月10日，统计局发布6月通胀数据。6月，CPI当月同比0.0%，前值0.2%；环比-0.2%，前值-0.2%。PPI当月同比-5.4%，前值-4.6%；环比-0.8%，前值-0.9%。 1.CPI受猪价以及消费品拖累 CPI环比弱于季节性。6月CPI环比-0.2%，近5年同期均值0.14%，仅高于2021年。食品环比-0.5%（近5年同期均值-0.94%）强于季节性、非食品环比-0.1%（近5年同期均值0.06%）弱于季节性的格局与5月相比没有太大变化。 猪价拖累扩大。6月CPI食品价格同比2.3%，前值1.0%。其中鲜菜、鲜果环比明显强于季节性；而猪价仍是主要拖累项，虽然22个省市生猪平均价格较5月环比跌幅有限，但由于基数的抬升，拖累幅度有所加大，考虑到年内猪价大幅上行的概率较低，对CPI拖累的趋势可能无法逆转。 核心通胀回落，消费品表现较弱。6月核心CPI同比小幅回落0.2个百分点至0.4%，环比-0.1%，前值0.0%，略弱于季节性（0.02%）。其中服务表现韧性，而消费品形成拖累。6月CPI非食品价格同比-0.6%，前值0.0%。服务上，环比0.1%，基本持平于季节性。拖累主要在于消费品，环比-0.3%，连续5个月为负，同比趋势上看已由去年9月高点4.3% 降至目前的-0.5%。单月价格继续回落，一方面有618促销降价的因素，另一方面也体现整体需求不足。 图1CPI当月同比，%图2CPI环比季节性规律，% 2 51 3 0 1 -1 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 -1 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -2 CPI:当月同比% 202320222021 20202019 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图3CPI消费品价格环比季节性规律，%图422省市生猪价格周平均，元/千克 250 140 30 020 -110 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 -2 202320222021 202020192018 22省市生猪价格（周平均） 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：农业农村部，东海证券研究所 图5核心CPI当月同比，%图6核心CPI环比季节性规律，% 30.5 20.3 10.1 0-0.1 -1-0.3 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -0.5 核心CPI当月同比% 202320222021 20202019 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 2.PPI见底概率较大，未来关注回升斜率 PPI依然维持分化。PPI结构上依然维持分化，具体表现在生产资料弱于生活资料，而生产资料分项上，采掘、原料、加工环比分别为-3.5%、-1.6%、-0.6%，强弱关系依次递进。具体行业上，原油价格回落叠加高基数影响，去年月均油价高点出现在6月，石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工同比维持两位数以上的降幅；煤炭方面，虽然下游电力需求旺盛，但供应也相对充裕，煤炭开采和洗选业同比降至-19.3%；6月高炉开工率总体回升，明显高于去年同期，钢铁供应充足，黑色金属压延和加工业同比-16.0%。同比为正的行业主要集中在中下游，酒饮料制造、烟草制品、纺织服装、铁路船舶等运输设备制造、电力热力生产和供应同比分别为1.1%、0.5%、0.6%、0.1%、1.3%。 PPI见底概率较大，未来关注回升斜率。自7月开始，PPI同比的基数将开始明显回落，按照2015-2019年的季节性环比推算，6月PPI已是底部，7月大概率开始回升。但年内是否可以看到PPI超季节性回正，可能仍由需求决定。 图7PPI当月同比，%图8PPI:生产和生活资料类同比，%，% 15 10 5 0 -5 -10 20 10 0 -10 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 -20 PPI当月同比% PPI:生产资料:当月同比月%PPI:生活资料:当月同比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图9石油天然气开采和石油煤炭加工同比，%图10PPI采掘、原料、加工环比，% 15010 100 505 00 -50 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 -100-5 石油和天然气开采业：当月同比 石油、煤炭及其他燃料加工业：当月同比 PPI:采掘:环比月%PPI:原料:环比月% PPI:加工:环比月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图11高炉开工率，%图12PPI预测，% 100 90 80 70 60 147101316192225283134374043464952 202320222021 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 中国:PPI:全部工业品:当月同比月% 20202019 PPI环比季节性推算同比(2015-2019年同期均值)月% 资料来源：同花顺，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 3.核心观点 总体来看，6月通胀不及市场预期，除了基数原因外，物价层面也反映出内需仍然不足。CPI的结构上，食品价格有支撑，但支撑主要来源于供应受限的鲜果和鲜菜，从经验来看并非是长期影响；非食品中服务有韧性，拖累主要来自于消费品。往后看，我们维持7月CPI可能是低点，8月后逐步上行的判断。而从PPI来看，大概率已见底，基数回落下三季度可能出现读数上的明显回升，但年内终究能否回正，仍可能需要需求端明显回升的支持。 4.