国内展空间，出海绘新篇

距我们《格局初成，胜而后战》中，提出两轮赛道格局清晰化核心产业逻辑已一年有余；国内空间及增长驱动，出海东南亚油换电导入进度，成为当前行业发展关键。 电动两轮车国内年销量天花板或达7500万。22年国内销量6070万（+22%），19-22年CAGR18.2%，市场担忧国内天花板已至；但通过拆解各省市保有量发现：1）不同省市百人保有量差异大：江苏53，山东、河南等超40，吉林、西藏等则不足10。2）地理气候限制普及，低保有省摩托保有高，摩托车补充部分通勤需求：云贵处山区、电机要求高，需求诉诸摩托车；云南摩托保有20辆/百人，高于电动两轮。3）产品补齐性能短板后，有望替代通勤摩托：假设完全替代摩托保有量后（22年11.8辆/百人），电动两轮百人保有将达40、全国约6亿，8年更新替换下7500万年销量，较22年6070万仍有24%增长空间。 重出行需求本质而轻国标替换。新国标核心出清小企业（高峰2000→21年底100），出行需求为行业增长驱动：1）群体扩容：学生为代表的年轻群体22年占18%；2）产品进阶：行业良性竞争后，产品性能提升，更长续航、更强动力，外观更高颜值；3）场景扩充：大学校园电动两轮替代自行车；外卖配送扩充通勤场景。 出海东南亚：年销量4700万电摩替代空间，渗透初期、潜力巨大。20年东南亚六国（印度/印尼/越泰菲马）保有摩托4.7亿，10年更新年销量4700万空间，核心印度/印尼/越南三国占91%（2.4/1.1/0.7亿）。电摩替代油摩导入初期，越南（2021）、印度（2022）、印尼（2020）电摩销量渗透率10%、4%、1.1%，22年印度电摩销量63万，越南21年24.9万辆，具极大发展空间。 国牌海外百舸争流，政策刺激油换电需求释放。油摩本田寡占，22年印尼、越南、泰国份额超60%，积极推进电动化；电摩格局分散，国牌（雅迪/台铃/小牛）、东南亚本地品牌（越南VinFast/泰国AJ等）两大阵营。政策方面，泰国/印尼补贴电摩购买、约单车3660/3255元，向本地建厂品牌倾斜，刺激电摩需求释放。 专程前往越南河内，问卷调研实际需求。1）政策力度偏弱：81%消费者不了解河内禁油摩、但87%考虑电摩成本低，补贴政策有待落地加强；2）当地油摩凸显强耐用消费属性：续航长+高频使用+折旧期久，当地消费者93%每天使用，日均行驶10-30公里，7-10年更新替换；消费中枢高于国内，油摩购买价格中枢约1万元；3）电池应用安全性为核心考量：64%消费者因电池质量差、担心锂电爆炸不购买电摩。 油换电是性能/电池安全性/成本经济性的均衡，导入期雅迪凸显性价比优势。VinFast锂电电摩成本高于本田油摩，转型锂电租赁模式后，23Q1销量0.98万（-35%）；雅迪石墨烯铅酸性能对标100-110cc本田油摩，5年使用成本较本田低45%，性价比优势为初期渗透最优解，钠电应用后将对标125cc油摩性能；同时雅迪越南建厂扩产20万台/年、拓展500家经销商，印尼与Indomobil达成战略合作（两轮摩托独家代理雅迪和哈雷戴维森），加速东南亚市场拓展。雅迪东南亚单车ASP更高，预计未来贡献更高盈利弹性。 投资策略：坚定看好电动两轮车赛道国内稳健增长和出海东南亚拓展增量。 中国在电动两轮产业占据主导地位，具备全产业链优势，当前我们正处于产业输出起点；伴随产品对外输出，有望形成类似家电的短交通优势地位。核心关注率先布局东南亚市场的龙头雅迪控股，同时建议关注具备出海东南亚能力的两轮车龙头爱玛科技、以及九号公司、新日股份、小牛电动。 风险提示：国内及海外电动两轮车需求不及预期，海外东南亚政策刺激不及预期，国内市场竞争加剧，未如实填写问卷内容，调查样本具有局限性。 投资主题 报告亮点 本篇电动两轮车行业深度是我们在电动两轮赛道持续性研究的又一成果，继《雅迪控股（01585.HK）深度研究报告：格局初成，胜而后战》后，电动两轮赛道市场研究已初步成型，但市场仍有诸多质疑。因此本篇致力于解决市场关注的国内行业空间、海外电动化导入进度等关键问题，其中亮点： 经历19年新国标替换及疫情影响后，行业销量中枢提升，市场普遍担忧国内需求已至天花板；我们通过拆解国内分省市保有量数据，发现电动两轮低保有量省，其通勤需求大多诉诸于摩托车，电动两轮性能短板补齐后有望替代这部分摩托车保有量，进而打开保有量天花板； 更为重要的是，市场普遍担心新国标政策退坡后行业需求下滑，我们从人货场三个维度总结需求，关注出行诉求本质。 海外东南亚市场正处于油换电导入初期，站在产业变革起点，我们梳理东南亚六国潜在油换电空间，各国政策刺激下电摩渗透率及品牌竞争格局。 为研究东南亚电摩需求及消费特征，我们专程到越南以线下调研问卷形式得到有效问卷样本401份，以期为出海国牌战略制定及产品方向提供借鉴。东南亚消费者两轮摩托强耐用消费属性背景下，以雅迪为代表的国牌性价比优势为当前产品最优解，耐用消费短板则需钠电等电池技术创新补齐。 我国电动两轮行业具备无可比拟的全产业链优势，出海东南亚市场增长曲线正在清晰，我们持续关注、跟踪和思考国牌出海进度，以见证这一赛道发展与成就。 投资逻辑 我们坚定看好电动两轮车赛道国内稳健增长和出海东南亚拓展增量，中国在电动两轮产业占据主导地位，具备全产业链优势，当前我们正处于产业输出起点；伴随产品对外输出，有望形成类似家电的短交通优势地位。核心关注率先在东南亚布局两轮车产业链的龙头雅迪控股，同时建议关注具备出海东南亚能力的两轮车龙头爱玛科技、以及九号公司、新日股份、小牛电动。 本篇报告为我们继《格局初成，胜而后战》后电动两轮赛道又一研究成果。国内市场销量天花板未至，我们认为应重需求本质而轻国标替换；海外东南亚油换电兴起，国牌出海构建第二增长曲线： 国内市场，各省电动两轮保有量差异大，油摩承担低保有量省部分通勤需求；替代通勤油摩后、远期保有量仍具提升空间，进而打开销量天花板，重需求本质而轻国标替换； 海外市场，东南亚两轮摩托电动化方兴未艾，电摩渗透初期各品牌百舸争流，国牌产品性价比优势为当前最优解，强耐用消费属性则需钠电等新电池技术补齐。 一、国内：天花板未至，寡头格局初成 （一）年销量天花板或达7500万 行业销量中枢19年开始提升，19-22年销量复合增速18.2%。22年国内电动两轮车销量6070万辆（+22%），19-22年销量CAGR为18.2%；行业销量中枢从19年开始提升，主要零售价格段为1500-3500元、22年占比75%；22年出口销量250万辆、同比+9%。 市场担忧国内行业天花板已至，我们通过拆解各省市保有量发现，国内电动两轮保有量仍有提升空间。 图表1电动两轮车行业数据（单位：百万） 各省电动两轮百人保有量差异大：江苏53、山东、浙江等超40，吉林、贵州则不足10，与人均GDP、地理、气候条件相关： 电动两轮百人保有与人均GDP关系近似线性。耐用消费品保有量受地区经济发展水平影响，全国13-21年百人保有与人均GDP相关性系数高达99%，其他各省百人保有量也随人均GDP增长而增长。 地理、气候条件限制产品普及，低电动两轮保有量省摩托保有量较高。东三省天气寒冷影响电池续航，重庆贵州山区坡度大、对电机要求高，这部分需求当前仍然由油摩解决，云南、西藏、贵州等地油摩保有量分别达20、19、15辆/百人，高于当地电动两轮车保有量。 对于电动两轮国内市场空间，我们采用存量估算方式，以电动两轮和摩托车保有量为基础，假设判断电动两轮车可实现的稳态普及程度，获得稳态存量值，进而基于耐用消费属性设定更新周期8年，可推算稳态下纯更新需求带来的销量。值得一提的是，这一推算方式忽略了发展前期新增需求，赛道销量峰值应为新增与更新曲线加和的最大值，真实峰值可能会比我们推算结果更高： 假设1：低保有量省人均GDP逐年增长，消费者购买力增强。 假设2：电动两轮性能短板补齐后可替代通勤油摩，如钠电池应用后解决东北地区低温续航及动力问题，三电系统适配性提升解决电机爬坡问题。 稳态终局下，原先由油摩承担的通勤需求将由电动两轮替代，即替代22年油摩12辆/百人保有量，预计国内电动两轮保有量将由21年的28辆/百人增长至40辆/百人，即全国6亿保有量，8年更新替换周期纯更新需求年销量7500万，较22年6070万销量仍有24%增长空间。 图表2 21年我国电动两轮车/摩托车保有量（单位：辆/百人） 图表3人均GDP与电动两轮车每百人保有量增长关系 图表4我国摩托车保有量（单位：辆/百人） （二）出行需求为底层驱动 19年销量中枢提升影响因素包含：1）短交通出行需求增长；2）新国标影响短期替换增量。市场此前重视新国标替换短期销量刺激而忽略需求变化，我们认为新国标主要规范行业供给端而非带来短期需求刺激，行业扩容核心驱动为短交通出行需求增长。 新国标政策主要在供给端规范产品执行标准及要求，提升行业准入门槛、出清以组装及低价产品竞争的小企业。19年4月起电动两轮车开始执行新国标规范，新规对供给端影响具体体现在两方面：1）明确产品分类：19年前电动自行车分为简易/豪华款；19年后明确分类为电动自行车/电动轻便摩托车/电动摩托车；2）提升准入门槛：电动自行车执行检验一票否决制，新增3C认证，电轻摩/电摩需要摩托车生产资质。新国标执行后，玩家数量从高峰时期2000余家减少至21年底100余家符合新国标且具备摩托车生产资质企业，行业份额向头部集中、进入产品力竞争阶段。 图表5电动自行车新旧国标对比 图表6新国标电轻摩/电摩规定 短交通出行诉求为行业增长底层逻辑。新国标执行后行业进入品牌和产品力竞争阶段，消费群体扩容、产品进阶发展、消费场景扩容为核心的人货场变化构建行业增长的核心驱动： 消费群体扩容：新增白领群体、学生群体、外卖群体消费者。电动两轮车传统消费群体为36-45岁中年上班族，以学生为代表的年轻消费群体22年占比18%；以小牛、九号为代表的厂商以智能化和潮玩重新定义产品，如小牛粉丝群体“牛油”主要为一线城市白领；外卖配送需求增长亦推动外卖消费群体增长扩容，22年美团外卖骑手人数624万，18-22年复合增速23.3%。 图表7 22年电动两轮车消费人群年龄构成 图表8美团外卖骑手人数 产品进阶发展：行业进入良性竞争后，产品性能提升，更长续航、更强动力，更高颜值带有一定社交属性。新国标后行业进入良性竞争发展阶段，产品性能进阶改善契合消费者购车需求，22年消费者购车对电池续航、安全稳定、舒适的关注度分别为61%、58%、53%；以爱玛为代表的品牌商推出产品年度流行色、高颜值产品运营圈层粉丝群体。 图表9 22年消费者购车关注因素 图表10爱玛23年新品 消费场景扩充：传统场景日常通勤为主，新增大学校园、外卖等场景。消费群体扩容伴随消费场景扩充，大学校园内电动两轮车正替代自行车；外卖配送为通勤需求之外的消费场景扩充，本质作为生产力工具，当前外卖配送主要以二手电动两轮车产品为主，场景扩容暂未形成大幅需求扩张。 寡头格局初成，龙头胜而后战。新国标从供给端出清低资质厂商后，加速行业份额向龙头集中，22年销量/销额C R2 分别为41%/45%，销额CR3为60%。行业格局出清我们核心关注2个问题： 龙头抢了谁的份额？市场此前大多关注新国标执行后尾部厂商出清、份额向头部集中，但尾部份额丢失难以找到数据依据；我们虽然难以找到所有厂商15/22年份额对比，但对比部分厂商15/22年销额份额也可以为集中度提升提供数据依据，22年雅迪/爱玛/台铃份额分别较15年提升18%、5%、10%，而新日/绿源份额分别下降1.2%/0.1%，腰部厂商向头部加速集中。 集中度会不会进一步提升？当前寡头格局初成，龙头上游掌握供应链话语权，下游具备渠道覆盖广度，品牌深绑耐用消费品口碑，在行业增速向上期乘行业β加速份额扩张，行业承压期具备渠道利润调整及价格战能力；因此我们判断当前寡头格局初成，行业集中度仍将进一步提升。