6月价格数据点评：通胀磨底，政策呵护呼之欲出

证券研究报告 2023年07月10日 │ 通胀磨底，政策呵护呼之欲出 核心观点： ——6月价格数据点评 6月CPI同比涨幅为0，数值磨底。从剔除食品与能源的核心CPI看，核 心CPI环比下跌0.1%，环比水平弱于季节性，需求复苏仍然较弱。6月 PPI延续下跌，由于国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比 基数较高，PPI同比、环比均延续下降。考虑到通胀对政策的掣肘进一步弱化，结合近期官方表态及行动，我们认为增量政策呼之欲出。展望未来，债市走向仍主要受到政策落地的频率及力度的影响，特别要注意债市止盈风险。 事件点评： CPI数值磨底，内生增长动力或仍不足 6月CPI同比涨幅为0，涨幅较前值下降0.2个百分点；6月CPI环比下跌0.2%，跌幅与前值持平，环比水平弱于季节性。我们认为，当前CPI数值处于磨底水平，从剔除食品与能源的核心CPI看，环比跌幅为0.1%，需求复苏仍然较弱。在此背景下，需要政策稳定总需求，我们预计增量政策呼之欲出。 6月PPI延续下降，国内外工业品市场需求总体偏弱 6月PPI同比下跌5.4%，主要受去年同期基数较高影响；PPI环比下跌0.8%。我们认为，国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI同比、环比均延续下降。国内定价的工业品方面，螺纹钢价格有所上涨，水泥、煤炭价格延续回落。国际定价的工业品方面，国际原油价格震荡下跌，有色金属价格有所回升。 政策呵护呼之欲出，注意债市止盈风险 6月价格数据如期显示通胀水平磨底，需求扩张速度较弱，与其他经济数据所反映的经济修复斜率放缓一致。考虑到通胀对政策的掣肘进一步弱化，结合近期官方表态及行动，我们认为增量政策呼之欲出。展望未来，债市走向仍主要受到政策落地的频率及力度的影响，特别要注意债市止盈风险。 风险提示：经济复苏不及预期，导致失业率超预期上行；政策不及预期，未能有效对冲经济下行风险。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《供应链复苏迹象逐显，物流与生产渐趋恢复高频数据跟踪（6月第一周单周报）》2023.06.072、《外需持续走弱，关注“扩内需”政策5月出口数据点评》2023.06.07 3、《中国新增长逻辑解读扶持新增长动能，总量与结构并举》2023.06.07 固定收益报告 固定收益点评 1CPI数值磨底，内生增长动力或仍不足 6月CPI同比涨幅为0，涨幅较前值下降0.2个百分点；6月CPI环比下跌0.2%，跌幅与前值持平，环比水平弱于季节性。我们认为，当前CPI数值处于磨底水平，从剔除食品与能源的核心CPI看，环比跌幅为0.1%，需求复苏仍然较弱。在此背景下，需要政策稳定总需求，我们预计增量政策呼之欲出。 首先，核心CPI数值略有回落。核心CPI同比上涨0.4%，涨幅较前值下跌0.2个百分点；核心CPI环比下跌0.1%，环比水平弱于季节性；其中，服务业CPI同比上涨0.7%，较上月回落0.2个百分点；环比上涨0.1%，较上月回升0.2个百分点。 我们注意到6月服务业PMI为52.8%，延续3月以来的回落趋势。6月核心CPI价格回落可能是因为包括服务业在内的总需求扩张依然较弱，交通工具分项环比下跌0.4%，旅游分项下跌0.3%，同时根据我们在《补偿性消费有所降温，内生增长动能或仍不足——端午假期数据点评》中的分析，端午假期消费不及五一，也反映了经济修复下的内生增长动力或仍不足。 图表1：历年6月核心CPI环比（%）图表2：非制造业PMI:服务业（%） 0.1560.00 0.155.00 0.0550.00 045.00 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 -0.05 40.00 -0.1 35.00 -0.15 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 其次，CPI食品分项价格有所上涨。CPI食品分项同比上涨2.3%，较前值扩大 1.3个百分点；环比下跌0.5%，较前值收窄0.2个百分点。从影响CPI食品分项最明显的猪肉和蔬菜来看，CPI食品分项的跌幅收窄主要受益于鲜菜价格超季节性上涨，而猪肉仍然为拖累项。 鲜菜价格环比上涨2.3%，涨幅强于历史同期季节性水平。我们认为，6月份全国蔬菜价格环比同比均有上涨，主要是因为不利天气的影响。一方面，春夏的换茬季产地反复遭遇降温形成冻害，蔬菜阶段性断茬；另一方面，近期华北和黄淮地区持续高温，蔬菜生长受限，保鲜成本增加，而南方地区遭遇强降雨对露地蔬菜产生不利影响，局部菜价反弹。 猪肉价格延续下跌，受猪肉消费季节性走弱、以及母猪供给进入上升通道的共同影响。6月猪肉价格同比下跌7.2%，跌幅较上月增加4个百分点；环比下跌1.3%，继续下跌探底。随着进入夏季气温升高，猪肉消费需求呈现季节性回落会导致猪肉价格下跌，但是供给侧的原因也是猪肉价格下行的重要原因。从供给来看，6月生猪周期性供给是受到去年9月的能繁母猪存栏量影响，而去年9月国内能繁母猪存栏量正处于上升通道，从周期上看供给支持猪肉价格下跌。 最后，能源价格则在一定程度上也拖累了CPI。6月IPE布油期货结算价从月初的75.7美元/桶震荡下跌至月末的75.1美元/桶，对应CPI交通工具用燃料分项同比下跌17.6%，环比下跌1.3%；CPI水电燃料分项同比下跌0.2%，环比下跌0.1%。 图表3：生猪存栏：能繁母猪（万头）图表4：28种重点监测蔬菜批发价（元/公斤） 4,400 4,350 4,300 4,250 4,200 4,150 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 26月PPI延续下降，国内外工业品市场需求总体偏弱 6月PPI同比下跌5.4%，主要受去年同期基数较高影响；PPI环比下跌0.8%。我们认为，国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI同比、环比均延续下降。 图表5：PPI当月同比（%）图表6：PPI环比（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 国内定价的工业品方面，螺纹钢价格有所上涨，水泥、煤炭价格延续回落。 平均来看，螺纹钢价格由5月平均3787.0元/吨上涨至6月平均3826.6元/吨。 全国水泥价格指数由5月平均131.1下跌至6月平均121.5。对应非金属矿物制品业同比下跌6.4%，环比下跌1.9%。 受之前市场交易整体需求不振影响，煤矿库存高企，6月煤炭价格较5月有所下跌。秦皇岛港山西产动力煤平仓价从5月平均943.6元/吨下跌至6月平均794.0元/吨。对应PPI煤炭开采和洗选业分项同比下跌19.3%，环比下跌6.4%。但值得注意的是，受夏季高温对电力需求影响，6月煤炭价格开始呈现上升趋势。 图表7：螺纹钢现货价（元/吨）图表8：全国水泥价格指数 140 135 130 125 120 115 110 105 3,950 3,900 3,850 3,800 3,750 3,700 3,650 3,600 3,550 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：秦皇岛港:平仓价:动力末煤（Q5500）:山西产（元/吨） 1,100 1,050 1,000 950 900 850 800 750 700 来源：Wind，国联证券研究所 国际定价的工业品方面，国际原油价格震荡下跌，有色金属价格有所回升。 6月IPE布油期货结算价从月初的75.7美元/桶震荡下跌至月末的75.1美元/桶。国际原油的下跌走势也影响了PPI石油相关分项的走势。其中，PPI石油和天然气开采业分项同比下跌25.6%，环比下跌1.6%；石油、煤炭及其他燃料加工业分项同比下跌20.1%，环比下跌2.6%；化学原料和化学制品制造业分项同比下跌14.9%，环比下跌2.6%；橡胶和塑料制品业分项同比下跌4.4%，环比下跌0.3%。 有色金属价格有所回升。LME基本金属指数从5月平均3719.5回升至6月平均 3732.5，LME铜现货价格从5月平均8234.3美元/吨上涨至6月平均8386.2美元/ 吨，LME铅现货价格从5月平均2087.5美元/吨下跌至6月平均2118.4美元/吨。 图表10：IPE布油期货结算价（美元/桶）图表11：LME基本金属指数 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 2023-05-012023-06-01 4,200.00 4,100.00 4,000.00 3,900.00 3,800.00 3,700.00 3,600.00 3,500.00 3,400.00 3,300.00 3,200.00 2023-04-112023-05-112023-06-11 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表12：LME铜现货结算价（美元/吨）图表13：LME铅现货结算价（美元/吨） 8800.00 8600.00 8400.00 8200.00 8000.00 7800.00 7600.00 7400.00 2300.00 2250.00 2200.00 2150.00 2100.00 2050.00 2000.00 1950.00 1900.00 1850.00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3政策呵护呼之欲出，注意债市止盈风险 6月价格数据如期显示通胀水平磨底，需求扩张速度较弱，与其他经济数据所反映的经济修复斜率放缓一致。考虑到通胀对政策的掣肘进一步弱化，结合近期官方表态及行动，我们认为增量政策呼之欲出（《增量政策呼之欲出》）。展望未来，债市走向仍主要受到政策落地的频率及力度的影响，特别要注意债市止盈风险。 一是市场上观望情绪渐浓，债市短期内难逃震荡。近期债市进入震荡区间，短期内已进入6月宏观数据公布时期，由于未来宏观数据的不确定性及稳增长政策悬而 未定，市场上观望情绪渐浓，债市短期内难逃震荡。但预计在未来稳增长政策逐步兑现后，市场对于经济复苏预期将有所修复，债市或将重新定价，出现利多出尽走势。 二是资金面来看，短期或将延续宽松。尽管本周央行公开市场大幅净回笼步伐不止，但公开市场大额净回笼未影响月初流动性宽松局面。未来基本面修复趋势将延续， 需要央行维持资金面相对宽松，结构性货币政策工具将继续发力，资金面将延续平稳宽松。 三是整体而言，债市收益率进一步下降空间或有限。从宏观经济来看，当前内需仍不够稳定，经济修复的速度相对较慢，但整体而言，经济正处于复苏的良性循环之 中，债市收益率进一步下降空间或有限。虽然前期OMO及MLF、LPR的调降会带动利率中枢的下移，但调降的目的是宽信用，有利于经济的复苏，又将进一步带动利率中枢的反弹，因此下行空间有限。 四是后续来看，应重点关注7月中央政治局会议。从当前的情况看政策已经陆续 落地，后续增量政策的出台及力度相对确定，应警惕超预期的宽松政策对债市的冲击。若政策集中发力，市场抢跑定价修复预期，则可能带动收益率上行，随着政策的逐步落地未来利率中枢或将呈现缓慢的