双柜台模式落地，关注港股投资机会

双柜台模式落地，关注港股投资机会 研究结论 港股双柜台制度成功落地，拓宽人民币投资产品范围：2023年6月19日港交所正式推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制，双柜台模式即港股市场设立港币和人民币两个柜台，分开交易两种货币股票，允许投资者跨柜台自由转换以缩小价差，同时引入做市商以解决流动性问题。这意味着，同一只上市公司股票可以用港币计价也可以用人民币计价，投资人既可以用港币购买也可以用人民币购买。 双柜台模式的推出是进一步丰富香港人民币生态圈的重要措施，既推动了人民币的国际化，也有助于巩固香港作为全球最大人民币离岸中心的地位： 首先，双柜台模式对于推动人民币国际化进程具有重要意义。衡量人民币国际化程度的一个重要标准是以人民币计价的金融产品成为国际上金融机构的重要投资工具。然而，在人民币可完全兑换之前，中国仍需要一道可有效连接国内与国际市场的桥梁，一个具有深度、金融产品丰富的离岸人民币市场会是推动人民币国际化的重要元素。香港拥有全球最大离岸人民币资金池，此次推出双柜台模式，港股可以人民币计价、以人民币进行交易和结算，让更多国际投资者通过最便捷和风险可控的机制接触到人民币产品，有助于推动人民币国际化向纵深发展。 其次，双柜台模式有助于改善港股流动性和成交活跃度。双柜台模式目前仅面向离岸人民币市场，参照沪深港通的经验，双柜台模式预计也会进一步提升港股市场整体成交活跃度和流动性水平。同时，双柜台模式未来也可能会面向内地的沪深港通的投资者开放，叠加中国内地居民资产配置多元化的需求，双币计价有望吸引更多内地投资者参与港股交易，进而进一步提升港股交易的活跃度和交易量。 最后，在港元联系汇率制度下，香港货币当局没有独立自主的货币政策，港元流动性以及香港资本市场的流动性与美联储货币政策息息相关，港股的估值水位也与美元流动性的潮汐涨落紧密相关。而在双柜台机制下，港股以人民币计价、以人民币交易和结算，实际上获得了额外的人民币的流动性（尽管初期有限），有助于抵消美元流动性波动对港股的不利影响，而在中美博弈的大背景下，也有助于防范和对冲未来潜在的地缘局势的变化和不确定性。 港股最佳配置窗口或已显现。从2月初开始，港股面临的主要矛盾与A股类似，即主要是对国内经济复苏不及预期、内生动能偏弱的定价，同时也叠加近一段时间海外美元指数超预期偏强，分子分母端均受到不利影响。当前，我们认为港股面临的积极因素在逐渐增多、配置的最佳窗口或已经打开： 首先，从5月初开始，在人民币兑美元汇率不断走弱、美元指数不断走强的背景下，港元兑美元汇率非常意外的出现了一定程度的走强，且明显的脱离港元汇率的弱方保证水平，这意味着港股面临的流动性环境在逐步改善。 其次，当前（6月30日）恒生指数的估值水平PE（TTM）在8.98倍，处在一个历史较低的分位上，可能已经非常充分地定价了当前国内经济内生动能不足的风险，定价的重心可能转向对政策的预期。 最后，从一个中长期视角来看，尽管美联储未来仍有可能两次加息，当前的美债收益率水平已经回到硅谷银行危机爆发之前的高点。但只要加息的终点水平不再被进一步上修，美债收益率进一步上行的空间有限，且逐渐进入美联储加息周期的尾声，将进一步缓解当前港币与美元利差压力。海外资金或再度流入香港市场，叠加国内经济在政策引导下，内生动能有望逐渐修复，港股有望再度获得向上动能。 风险提示 (一)国内经济修复不及预期；(二)美元指数大幅上行风险；(三)地缘政治危机持续升 投资策略|专题报告 报告发布日期2023年07月10日 证券分析师张志鹏 zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 证券分析师薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 证券分析师张书铭 021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 证券分析师王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 如何看待人民币汇率破7及其资产含义 2023-05-22 聚焦高质量发展：2023年5月大类资产配 2023-05-10 置月报港元汇率、流动性及港股定价 2023-04-28 如何看待最近黄金价格上涨 2023-04-05 慢即是快，行稳而致远：2023年3月大类 2023-03-08 资产配置月报春季修复、静待花开：2023年2月大类资 2023-02-06 产配置月报再论港股的投资价值 2023-01-03 中国资产：不确定世界的确定机会：—— 2022-11-29 大类资产配置2023年度策略权益资产迎来高配机会：十一月份大类资 2022-11-09 产配置策略从历史视角看美元指数上行的资产含义： 2022-09-30 大类资产系列专题研究报告弱现实，弱预期：九月份大类资产配置策 2022-09-04 略从分母端驱动到分子端验证：八月份大类 2022-08-02 资产配置策略从汇率的视角看港股的投资机会：——大 2022-07-28 类资产配置研究系列报告之港股篇 温 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 双柜台模式的要点4 双柜台证券4 双柜台庄家（DCMM）计划5 双柜台交易机制5 交易规则5 结算规则5 卖空规则5 双柜台模式的意义和影响5 双柜台模式政策梳理5 双柜台新交易模式6 双柜台模式的意义和作用7 港股最佳配置窗口或已经出现7 风险提示9 图表目录 图1：双柜台模式使港交所的市场生态系统得到优化6 图2：港元已脱离弱方兑换保证水平，流动性压力缓解8 图3：美元与港元利差在不断收敛8 图4：恒生指数估值8 图5：风险溢价率横向比较（2023/07/03）8 表1：双柜台证券名单4 表2：港交所双柜台首批做市商5 表3：双柜台模式政策梳理6 双柜台模式的要点 双柜台模式是整个港币-人民币双柜台交易流程、庄家活动及结算模式的统称。双柜台模式下，合资格证券同时拥有港币和人民币两个交易柜台，投资者可以分别以港币和人民币两个币种进行买卖和结算。两个柜台下的证券属于同一类别证券，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换，并且设有双柜台庄家机制解决流动性及双柜台间价差问题。 双柜台证券 双柜台证券指由交易所根据交易所规则指定的拥有港币及人民币柜台并符合DCMM计划资格的证券。双柜台证券名单将由交易所不时公布，且仅限于在香港证券市场同时于港币及人民币柜台发行的证券(不包括交易所买卖产品(ETP）)会获考虑被列为指定证券。交易所可指定任何证券为双柜台证券或撤除任何指定双柜台证券，且会就每一次指定或撤除咨询证券及期货事务监察委员会。双柜台模式会进一步强化双柜台证券的交易及结算模式，而该证券将由交易所指定并于双柜台模式开展时及之后不时公布。 截至6月19日共有24家香港上市公司同时提供港币柜台及人民币柜台的证券供投资者交易。 表1：双柜台证券名单 港币柜台股份代号 人民币柜台股份代号 中文股份简称 是否属于港股通 是否属于A+H股 0011.HK 80011 恒生银行 是 否 0016.HK 80016 新鸿基地产 是 否 0020.HK 80020 商汤-W 是 否 0175.HK 80175 吉利汽车 是 否 0291.HK 80291 华润啤酒 是 否 0388.HK 80388 香港交易所 是 否 0700.HK 80700 腾讯控股 是 否 0883.HK 80883 中国海洋石油 是 是 0941.HK 80941 中国移动 是 是 0992.HK 80992 联想集团 是 否 1024.HK 81024 快手-W 是 否 1211.HK 81211 比亚迪股份 是 是 1299.HK 81299 友邦保险 是 否 1810.HK 81810 小米集团-W 是 否 2020.HK 82020 安踏体育 是 否 2318.HK 82318 中国平安 是 是 2331.HK 82331 李宁 是 否 2333.HK 82333 长城汽车 是 是 2388.HK 82388 中银香港 是 否 3690.HK 83690 美团-W 是 否 6618.HK 86618 京东健康 是 否 9618.HK 89618 京东集团-SW 否 否 9888.HK 89888 百度集团-SW 否 否 9988.HK 89988 阿里巴巴-SW 否 否 数据来源：香港交易所，东方证券研究所 双柜台庄家（DCMM）计划 新的DCMM（DualCounterMarketMaking）计划是根据交易所规则推出的新的庄家制度，以支持双柜台证券的跨柜台交易，为二级柜台（初始阶段为人民币柜台）提供流动性和尽量减少两个柜台之间的价格差异。 6月5日，港交所公布了首批9家做市商出任双柜台庄家。 表2：港交所双柜台首批做市商双柜台庄家 经纪代号 做市证券数量 中国国际金融香港有限公司 4190 8 中银国际证券有限公司 4191 2 JaneStreetAsiaPacificLimited 4193 22 IMCAsiaPacificLimited 4194,4195,4203,4204 24 OptiverTradingHongKongLimited 4197,4198 24 国泰君安证券（香港）有限公司 4199 6 FlowTradersHongKongLimited 4200 24 EclipseOptions(HK)Limited 4201 22 中信里昂证券有限公司 4202 5 数据来源：香港交易所，东方证券研究所 双柜台交易机制 交易规则 投资者可通过股份代号及股份简称识别两个柜台：港币柜台以“0”开头，人民币柜台以“8”开头；人民币柜台的股份简称在现在港币柜台简称后加上后缀“-R”。由于港币和人民币柜台的股价均由各自的供需决定，因此可能存在价差。同一证券港币和人民币股票仅是币种不同，股东权益上不存在差异，可在两个柜台间互相转换。 结算规则 T+2日交收结算。港交所新增即日双柜台交收转换服务，以便投资者跨柜台交易。印花税、交易所费用及征费须采用港币支付。 卖空规则 若港币或人民币柜台已是可卖空证券，港交所也会指定另一柜台为可卖空证券。但某一柜台触发市场波动调节机制后并不会自动触发另一柜台。 双柜台模式的意义和影响 双柜台模式政策梳理 2021年，人民币股票业务再度提上议程。2022年9月初，中国证监会发布三项措施：1）支持将在香港上市的外国公司纳入港股通；2）研究允许在港股通增加人民币股票交易柜台；3）支持香 港推出国债期货。2023年6月19日在香港证券市场推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制。港股市场参与者届时可开始应用双柜台进行交易，但内地投资者尚无法立即通过港股通参与双柜台模式，开通初期可能主要集中于香港本地或海外投资者尝试使用。 表3：双柜台模式政策梳理 时间具体政策 2021年10月香港特区2021年《施政报告》中提出进一步扩大跨境人民币资金双向流通管道，组织香港证监会、港交所及金管局成立工作小组研究港股通南向交易股票以人民币计价可行性，并提出详细实施建议，把人民币柜台纳入股票市场交易互联互通机制下的“港股通”内。 2022年4月香港财经事务及库务局局长表示，香港已完成对港股通南向引入人民币计价的可行性研究，将展开筹备工作并与内地监管部门协商（《港股通人民币计价影响初探》）。 2022年12月港交所发布了有关旗下证券市场将引入港币-人民币双柜台模式的