港股双柜台模式：同股双币交易即将启动，有望为港股带来可观增量资金

港交所双柜台模式即将启航 6月5日，港交所公布了21支首批开通港币-人民币双柜台交易的个股名单，以及首批9家做市商名单。全新的港股双柜台交易模式将从6月19日开始。 双柜台模式的要点：同一种证券，不同的柜台 1.个股代码/简称：双柜台模式的个股将会有两个交易所代码和两个证券简称。港币柜台上，个股维持原有代码和简称不变；人民币柜台上，个股代码改为首位为8，后四位不变的代码，并在原有简称后加后缀“-R”。（如港币柜台：腾讯控股，0700.HK；人民币柜台：腾讯控股-R，80700.HK） 2.跨柜台交易：买入/卖出指令不能进行跨柜台匹配，两个柜台独立统计价格和成交量等数据；但同一投资者可以进行T+0跨柜台交易（如在港币柜台买入，当天在人民币柜台卖出）。 3.交易安排：不同柜台的市场波动调节机制标准一致，但是分别独立触发； 可（不可）卖空的股票在两个柜台均可（不可）卖空；两个柜台均以港币缴纳税费。 4.做市商：港交所的首批做市商名单中，有4家中资背景券商，5家全球知名做市商。目前还没有国际大型综合型金融机构参与其中。 双柜台的发展方向：纳入南向资金 目前，港交所已经明确表达双柜台模式纳入港股通投资者的意图，但还没有形成具体时间表。我们认为，港股通联接双柜台的方式有两种可能性： 1.港股通投资者可以自由选择交易柜台。虽然在港股柜台交易，港股通投资者需要额外承担兑汇/汇率对冲成本，但是这种自由度可能在特定的情况下利好投资者与市场，如自由选择潜在交易对手群体和减少柜台间价差。 2.港股通投资者只能通过人民币柜台交易。这样做更能保证双柜台系统具备长期活力，为人民币的国际化提供助力。 双柜台对港股的影响：4万亿境外人民币股票持仓有望部分分流至港股 根据人民银行《2022年人民币国际化报告》，截至2021年末，主要市场的境外主体共持有近4万亿人民币的股票持仓，它们主要通过沪港通/深港通，QFII/RQFII的渠道进入A股股市。 随着双柜台模式的启动，我们认为这4万亿股票持仓中的一部分有望转移至港股市场，为港股市场带来一笔可观的增量资金。 目前，香港主板市场的总市值约合30万亿人民币，首批开通双柜台的股票合计流通市值约合12万亿人民币（2023年初至今均值）。 风险提示：资本账户管理政策的不确定性；做市商反洗钱能力的更高要求； 中介、结算系统的更高要求。 双柜台模式的核心要点 1.双柜台模式的标的 开通了双柜台模式的股票将会拥有两套代码和简称。其中，在原有的港币交易柜台上，个股的代码仍然是以0为开头的五位数，股票简称不变；在新增的人民币柜台上，个股将会有一个后4位不变，以8为开头的交易所代码；同时，人民币柜台的个股会在名称不变的基础上加上后缀“-R”。 例如： 腾讯控股的港交所代码为00700。在开通了双柜台交易之后，腾讯控股的港币柜台代码和简称不变；人民币柜台上，腾讯控股的名称将会是“腾讯控股-R”，人民币柜台的交易所代码将会是80700。 截至5月末，共有24家公司公开宣布了它们申请开通双柜台交易的计划。它们之中，有21支被纳入港交所6月5日通告中的首批双柜台个股名单。 在24家宣布申请双柜台交易的个股中，3家未进入首批名单的公司是中国平安、比亚迪股份、长城汽车。这均是港股市场和所属行业中具有重要地位的个股，从市值和流动性的角度看完全有资格开通双柜台。 据我们观察，这3支个股都是A+H两地上市的公司。我们推测，A+H上市公司开通双柜台可能尚存一些难点。目前来看，并不是所有A+H上市公司都不能开通双柜台，中海油便是一个反例。 表1：港股双柜台模式申请与首批开通名单 目前，港交所尚未发布入选双柜台个股的书面标准。 2.同柜台交易和跨柜台交易 根据港交所，双柜台模式下，不同币种柜台交易的底层证券是一致的。不同的柜台仅代表报价和交易的币种不同。因此： 1）同一柜台交易，指在同一币种柜台下买入和卖出，规则与现行标准是一致的。 2）交易订单不能跨柜台匹配。例如，人民币柜台的买入指令只能与人民币柜台的卖出指令直接匹配，不能与港币柜台的卖出指令直接匹配。同一股票，不同柜台的价格、成交量会在两个柜台分别统计。 3）跨柜台交易，指同一投资者，在人民币（港币）柜台买入后，在港币（人民币）柜台卖出；或者在人民币（港币）柜台融券后，在港币（人民币）柜台卖出。 理论上，港交所允许跨柜台交易与同柜台交易一样在同一日实现（T+0）。 图1：跨柜台买入卖出示意图 图2：跨柜台融券卖空示意图 双柜台模式下，仅港币柜台提供实物证券的提存服务。 3.双柜台股票的交易安排 双柜台的交易安排如下： 1）市场波动调节机制（VCM）：两个柜台将同时适用/不适用VCM机制。对于适用VCM机制的个股来说，不同柜台触发VCM的波动阈值标准是一致的。但是，不同的柜台将会根据自身价格的波动情况独立触发VCM。 图3：港交所市场波动调节机制（VCM）示意图 2）卖空：如果一支股票是允许卖空的股票，那么它在两个柜台上均允许卖空； 反之亦然。目前来看，首批开通双柜台的21支个股与申请开通双柜台的24支个股均为允许卖空的股票。 3）税费：港币和人民币柜台上交易所产生的所有税费均须以港币缴纳。 4.双柜台做市商（DCMM）机制 在双柜台模式下，同一种证券的交易将被分成两个币种的市场，这意味着个股的流动性将被摊薄。为了补充流动性，同时控制人民币、港币柜台之间的价差，港交所引入了做市商（庄家）机制。为了鼓励做市商为市场提供流动性并联接不同币种的柜台，做市商部分交易动作可以豁免印花税。 6月5日，港交所公布了首批9家做市商，其中有4家是中资金融集团的香港券商，另外5家是国际知名的做市机构。 表2：港交所双柜台首批做市商 表3：首批双柜台交易个股的庄家数量 双柜台模式的历史背景与发展方向 1.历史前身：双币双股模式 双柜台模式的前身是双币双股（DTDC）模式。DTDC是2012年在港交所上线的功能，从操作体验上来看，DTDC模式与最新的双柜台模式差别不大。 从机制上来看，DTDC模式是两种股票、两个柜台，这两种股票的持有人权益是相同的，两种股票之间也可以实现相互转换；双柜台模式则是一种股票、两个柜台，跨柜台交易时，股票不需要进行转换。 图4：双币双股模式（左）与双柜台模式（右）机制对比示意图 对于DTDC模式来说，跨柜台股票交易协议达成后，需要首先进行股票之间的转换，然后再以转换之后的股票进行交收。市场上对T+0反向操作的说法不一：根据汇丰银行提供的资料，当日买入的证券，次日才能卖出；星展银行的资料则显示可以当日进行跨柜台交易。 图5：汇丰银行对DTDC模式T+0交易的解答 图6：星展银行对DTDC模式T+0交易的解答 参与DTDC模式的个股不多。据我们观察，DTDC模式目前只有一支股票参与——湾区发展（0737.HK），它的人民币柜台代码/名称是80737.HK/湾区发展-R。 图7：湾区发展（737.HK）走势图 图8：湾区发展-R（80737.HK）走势图 我们相信，双柜台模式将会比DTDC模式更加成功。首先，双柜台的机制更加“轻便”，对投资者、做市商、中介机构更友好；其次，相比DTDC，双柜台更加重视对做市商的引入；最后，双柜台起步已经吸引了许多优质发行人和做市商加入。 2.未来方向：联接人民币柜台与港股通交易 港交所已经明确表示了未来将港股通与人民币柜台相联接的意图，但具体的上线时间表尚未确定。就目前情况而言，双柜台模式在6月19日上线后，港股通的投资者仍然将通过“支付人民币-兑换成港币-在港币柜台买入证券”的方式交易。 图9：双柜台模式的历史背景和发展方向 对于港股通联接双柜台的方式，我们认为有两种可能： 1）港股通参与者既可以在人民币柜台交易，也可以在港币柜台交易。在港币柜台交易时，港股通投资者需要负担额外的兑汇成本，在人民币柜台交易则不需要； 在不同柜台交易也可能免除/改变部分投资者的汇率对冲需求。但是，如果允许港股通投资者自由选择交易柜台，那他们便也可以在抚平柜台之间的价差上贡献力量，也可以选择流动性/潜在交易对手群体对自身更有利的柜台。 2）将所有的港股通交易纳入人民币柜台，即港股通投资者只能在人民币柜台交易。这种做法可以利用港股通投资者最大化贡献人民币柜台的流动性，为离岸人民币市场的建设作出贡献，也可以保持双柜台模式的活力。 3.港股双柜台模式对港股市场产生的影响 根据人民银行《2022年人民币国际化报告》，截至2021年末，主要市场的境外主体共持有近11万亿元的人民币资产。其中，近四成是股票。 这4万亿的股票头寸主要通过沪港通/深港通，QFII/RQFII的渠道进入A股市场，港股则尚未受益于这些沉淀下来的离岸人民币。 表4：境外主体持有境内人民币金融资产情况 目前，香港主板市场的总市值约合30万亿人民币，首批开通双柜台的股票合计流通市值约合12万亿人民币（2023年初至今均值）。如果这些持有人民币的境外主体将投资于A股的人民币分流至港股市场，那么双柜台模式或将为港股市场带来一笔可观的增量资金。 风险提示 资本账户管理政策的不确定性；做市商反洗钱能力的更高要求；中介、结算系统的更高要求。