步入业绩改善通道，受益AI端侧需求提升

全球布局、国内领先的系统级芯片设计厂商。公司主营业务为系统级SoC芯片及周边芯片的研发、设计与销售。2019年上市以来，公司已逐步形成五大芯片产品线，即S系列SoC芯片(智能机顶盒、AIoT等)、T系列SoC芯片(智慧显示等)、A系列SoC芯片(AI智能终端等)，W系列芯片(高速数传Wi-Fi蓝牙芯片)、汽车电子芯片(车载信息娱乐、智能座舱)。公司营收从2018年的23.6亿元增至2022年的55.5亿元，归母净利润从2.8亿元增至7.3亿元。产品已广泛被Google、Amazon、Sonos、创维、中兴通讯、宝马、阿里巴巴、TCL、小米等境内外知名智能终端企业和全球众多运营商所采用。 AIGC或激发AIoT升级，晶晨携国内外大客户先发先至。AIGC在大语言模型和高算力支持下，自然语言理解能力迅速进化，有望拓展交互的能力空间，从而激发AIoT行业再次加速升级。智慧视觉、工业自动化、智能交互平板、智能可穿戴、VRAR等在此背景下，皆有望受益于ChatGPT等AI大语言模型所推进的场景数字化趋势。公司A系列SoC芯片适应丰富多元AI智能应用场景，被广泛应用于智能家居、智能办公、无人机、机器人、AR终端等领域，公司不乏Google、Amazon、阿里巴巴、创维等正加速推进生成式AI应用落地的国内外大客户，有望在此轮AIoT升级中率先受益。 Wi-Fi6芯片临近商用出货，高速数传芯片有望创造近三十亿收入增量。Wi-Fi为全球应用最广的局域网连接通信协议，根据IDC数据，2022年全球搭载Wi-Fi的设备出货量达38亿台；预计到2027年，全球搭载Wi-Fi的设备出货量达44亿台。公司自上市后加速高速率Wi-Fi芯片研发，并于2020年实现Wi-Fi5+蓝牙芯片量产，新一代Wi-Fi62T2R+BT5.3Combo芯片已于2022年12月预量产。借鉴提供主芯片+无线连接等辅助芯片解决方案的国际SoC大厂成功商业模式，高速数传芯片未来有望为公司创造近30亿元营收增量。 机顶盒、智能电视市场需求恢复，公司业绩有望逐季显著改善。智能机顶盒：2022年广电总局发布进一步加快推进高清超高清电视发展的意见有望激发保有量超过6亿户的国内机顶盒升级迭代；海外机顶盒在运营商和内容平台公司推动下，正持续向高清化、智能化和多功能化升级。智能电视：IDC预计2023年全球智能电视市场逐步复苏，趋势将延续多年；据Trendforce数据，2Q23全球电视出货量达4663万台(QoQ7.5%，YoY2%)，预计3Q23出货达5292万台(QoQ13.5%)。叠加国内和海外运营商机顶盒订单兑现，公司和全球主流电视系统生态及知名客户合作深入，公司业绩有望逐季显著改善。 投资建议：目标价117.54-123.95元，维持“买入”评级。我们预计2023-2025年营收分别为67.20/83.29/102.72亿元(YoY21.2%/23.9%/23.3%)，归母净利润分别为8.87/13.16/18.76亿元(YoY22.1%/48.3%/42.5%)。基于相对估值法，给予公司目标价117.54-123.95元，对应当前股价仍有37.9%-45.5%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及推广不及预期；宏观经济及国际关系波动。 2021 4,777 74.5%812 606.8%1.97 14.9%20.9%43.2 43.1 9.04 2022 5,545 16.1%727-10.5%1.76 9.0%14.8%48.5 53.9 7.20 2023E 6,720 21.2%887 22.1%2.14 12.7%15.4%39.9 38.0 6.12 2024E 8,329 23.9%1316 48.3%3.17 15.2%18.5%26.9 26.3 4.99 2025E 10,272 23.3%1876 42.5%4.52 18.0%20.9%18.9 18.4 3.94 盈利预测和财务指标 全球布局、国内领先的SoC芯片设计公司 聚焦智能终端SoC主控芯片和系统级解决方案 晶晨股份是全球布局、国内领先的无晶圆半导体系统设计厂商，主营业务为系统级SoC芯片及周边芯片的研发、设计与销售。公司拥有丰富的SoC全流程设计经验，致力于超高清多媒体编解码和显示处理、内容安全保护、系统IP等核心软硬件技术开发，整合业界领先的CPU/GPU技术和先进制程工艺，实现成本、性能和功耗优化，提供基于多种开放平台的完整系统解决方案，帮助全球运营商、OEM、ODM等客户快速部署市场。晶晨目前在圣克拉拉、上海、深圳、北京、西安、成都、合肥、南京、青岛、香港、新加坡、首尔、孟买、伦敦、慕尼黑、印第安纳波利斯、米兰等地设有主体或代表处。 图1：公司近年发展历程 公司目前已形成五大产品线战略布局。即应用于IPTV机顶盒、OTT机顶盒、混合模式机顶盒及其他智能终端领域的S系列SoC芯片，应用于智能电视、智能投影仪、智慧商显、智能会议系统等智能显示终端的T系列SoC芯片，应用于多元化AI智能终端设备的A系列SoC芯片，高速数传Wi-Fi蓝牙二合一集成W系列芯片，以及车载信息娱乐系统芯片和智能座舱芯片在内的汽车电子芯片。 表1：晶晨五大业务产品线情况 公司业务布局全球，下游客户优质。公司业务覆盖中国、北美、欧洲、拉丁美洲、亚太、非洲等全球主要经济区域。公司依托长期技术沉淀，持续加大了对新技术、新应用领域的研究开发。公司产品已广泛应用于家庭、汽车、办公、教育、体育健身、工业、商业、农业、娱乐、仓储等领域。借助全球性布局的区位优势和市场资源，公司在海内外聚集众多优质下游客户，其中包括小米、阿里巴巴、海尔、腾讯、联想、TCL、Google、Amazon、宝马、Epson、Sky、HarmanKardon、Zoom等顶级企业，同时帮助全球运营商、OEM、ODM等客户快速部署市场。 研发投入持续增强，常态化股权激励 上市以来研发费用年均复合增长36.9%，研发人员年均复合增长33.7%。2022年公司研发费用11.9亿元，较2019年4.6亿元增长156.7%，年均复合增长36.9%； 截至2022年底，公司研发人员人数达1480人，较2019年上市时的619人增长139%，年均复合增长33.7%。 图2：公司总员工人数和研发人员数 图3：公司研发费用及增长率 公司建立股权激励的常态机制强化人才驱动，发布上市后第三次股权激励计划。 根据公告，2023年限制性股权激励计划向不超过575人（占2021年底员工总数42.12%）授予不超过490万股限制性股票（占总股本1.18%），激励对象包括中高层管理人员24人、技术骨干450人、业务骨干11人。此前，2021年限制性股权激励计划向440人（占员工总数49.2%）授予不超过800万股限制性股票（占总股本1.95%），激励对象包括中高层管理人员26人、技术骨干391人、业务骨干23人；2019年限制性股权激励计划实际向568人（占员工总数58.5%）授予不超过800万股限制性股票（占总股本1.95%）。 表2：2023年限制性股票激励计划业绩考核要求 IPTV招标落地叠加下游需求季节性恢复，业绩进入回升通道 1Q23营收增长同比下降30%，毛利率连续第二个季度环比回升。公司发布2023年一季度业绩：公司1Q23实现营收10.4亿元(YoY-30.1%，QoQ-9.6%),归母净利润0.3亿元(YoY-88.7%，QoQ-34.5%)，扣非归母净利润0.26亿元(YoY-90.7%，QoQ-12.8%)，毛利率环比回升至37.4%(QoQ+1.7pct，YoY-3.4pct)，实现连续第二个季度回升。中移动IPTV机顶盒招标已于一月落地，随着各大运营商开启提货周期，以及下游需求季节性恢复，公司业绩和毛利率近期有望显著回升。 图4：公司年度营业收入及增速 图5：公司季度营业收入及增速 图6：公司年度归母净利润及增速 图7：公司季度归母净利润及增速 行业步入复苏，研发投入增强以保持长期竞争优势。进入2023年后，不确定性因素逐步缓解，行业开始步入复苏，公司所处的领域亦出现了一些积极因素，当前业绩波动属于新旧周期交叠期正常现象。截至1Q23，公司存货13.1亿元(QoQ-2.0亿元)，自1Q22起一直保持健康合理水位，体现公司优秀的市场洞察和供应链管理能力。公司研发人员较去年同期增长250人(YoY20.7%)，短期费用对利润产生一定影响，作为研发驱动型公司，持续保持高强度研发投入，将为公司未来带来更强劲的增长源与增长动力。 全年营收目标指引强劲，研发开支持续增强。根据公告，公司2023年度的经营目标和工作计划制定了2023年度财务预算：2023年度营业收入预计增长率为0%-20%（55.45亿元-66.54亿元）。同时，公司2023年度研发费用预计增长率为10%-20%（13.04亿元-14.22亿元）。 图8：公司年度毛利率和净利率 图9：公司季度毛利率和净利率 图10：公司存货和环比增长率 图11：公司存货周转天数和环比增长率 智能机顶盒和电视市场复苏，国内外双轮驱动业绩复苏 智能化、高清化和多功能融合成为全球机顶盒发展方向 智能智能机顶盒是一种整合传统广播内容、高品质OTT内容递送、游戏主机、本地媒体播放及互联网应用的多功能设备。智能机顶盒主要包括IPTV机顶盒和OTT机顶盒，其中IPTV机顶盒为交互式网络电视（InternetProtocolTelevision），利用宽带有线电视网，集互联网、多媒体、通讯等多种技术于一体，向家庭用户提供包括数字电视在内的多种交互式服务的崭新技术，基于电信运营商专用网络运行；OTT(OverTheTop Television)是指互联网公司越过运营商，发展基于公共开放互联网的各种视及数据服务业务。 表3：IPTV和OTT机顶盒区别 智能机顶盒向高清化、智能化、多功能融合方向发展。随着用户对视频体验的要求提高，全球主要国家以及电视机厂商已经全力推广4K电视，智能机顶盒市场随之快速普及4K，并朝向8K发展。同时，智能机顶盒除了实现接入互联网海量音视频内容以外，搭载了安卓等操作系统，成为多功能智能终端，可以实现浏览网页、游戏、App下载、语音、手势识别等人机互动，通过Wi-Fi互联智能家居成为控制中心。频及数据服务业务。 图12：机顶盒向高清化、智能化、多功能融合发展 国内机顶盒用于保有量超过6亿，升级迭代激发市场稳定增长 国内加快推进高清超高清，庞大存量市场进入升级迭代周期。2022年6月，国家广播电视总局发布进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，目标到2025年底，全国地级及以上电视台和有条件的县级电视台全面完成从标清到高清转化，标清频道基本关停，高清电视成为电视基本播出模式，超高清电视频道和节目供给形成规模。广播电视传输覆盖网络对高清超高清电视承载能力显著增强，高清超高清电视接收终端基本普及。大力推动有线电视网络高清超高清化发展、加快推进直播卫星高清超高清进程、加快推进直播卫星高清超高清进程、持续推进IPTV高清超高清化进程成为重点任务。 国内机顶盒用户保有量超过6亿，升级迭代激发市场规模稳定增长。根据工信部及广电总局统计数据，截至2023年5月末，国内三家运营商IPTV用户数增长至3.9亿户，较2022年末净增长996万户；根据国家统计局统计，截至2022年末，全国有线电视用户1.99亿户，另外，预计我国有数千万OTT机顶盒保有量。国家推动高清超高清发展，将激发市场持续稳定增长，结合国内用户保有量，我们预计平均每年国内超高清、高清机顶盒出货量将持续稳定在6000-8000万台，配套芯片单价随性能提升而显著提升。 图13：国内IPTV和有线电视用户数 在海外，随着全球范围内互联网化的快速发展，智能机顶盒业务以其丰富的互动业务、良好的用户体验以及巨大的潜在价值和商业空间，在很多国家得以发展。