石油化工行业周报第309期：从高分红和分红持续性视角，再论“三桶油”的稀缺性

2023年7月9日 行业研究 从高分红和分红持续性视角，再论“三桶油”的稀缺性 ——石油化工行业周报第309期（20230703—20230709） 要点 A股持续高分红企业稀缺，能源材料行业股息率较为优势明显。分红持续性与增长性可体现上市公司分红质量，发达市场在分红持续性与增长性方面优势明显，2022年中国内地市场连续五年分红企业占比仅为49%，连续3年红利增长企业占比仅为11%，连续分红企业占比相对较低。从全球主要市场股息率行业分布来看，高股息行业整体普遍集中在能源、原材料、公用事业、金融等周期性行业，2022年A股能源行业股息率达6.1%，显著高于其他行业，能源行业高分红优势凸显。 业绩稳定预期下，分红持续性有望提振公司股价和估值。维持较高的股息率往往体现公司稳定的现金流以及盈利能力，还有利于提振投资者情绪，促进企业长期发展。以长江电力为例，自2013年起，长江电力的股价持续跑赢沪深 300指数，股价涨幅长期大幅高于净利润增长水平。我们观察到长江电力长期业绩水平维持稳定，且分红总额稳中有升，不受短期业绩波动的影响。估值方面，除并购重组影响外，历史上长江电力估值水平的提升离不开股息率的增长，股息率增长是提升长江电力估值的重要催化剂。我们认为长江电力通过清晰商业模式和高比例分红树立良好公司形象，尤其在降息周期下，高股息资产的价值往往会逐渐被市场认可，估值水平也将持续修复。 行业景气度修复叠加公司经营改善，“三桶油”业绩和ROE迎来上升。2023年，原油价格仍位于中高位运行，炼化行业景气度修复，天然气市场化改革提振上游产气端盈利能力，“三桶油”积极降本增效，提振业绩抗波动能力，我们看好“三桶油”业绩稳中有升，长期有望站上新台阶。2020至2022年，油价逐年上行，驱动化工央企ROE上行，但在油价下行的23Q1，随着“三桶油”业绩表现的强劲，ROE也维持了较高水平，我们认为“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动ROE的长期改善，中长期看“三桶油”依然具备充足的投资价值。 分红稳定穿越油价波动，看好“三桶油”作为强分红持续性资产的稀缺价值。2022年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别在8.5%、8.1%、 8.3%。保持高股息策略显示出“三桶油”具备长期投资价值。我们选取油气龙头中国石油为例，2020年-2022年，中国石油A股股息率分别为4.2%、4.6%、8.5%，三年时间里国际油价经历了大幅波动，从低位上涨至高位，在油价大幅波动的背景下，中国石油业绩虽然有所波动，但依然坚持维持高分红，油价波动不改公司高分红特性。因此我们认为以中国石油为代表的化工国有企业在股息率回报方面具备丰厚且持续的特点，低利率背景下投资价值凸显。 投资建议：地缘政治局势持续紧张，中长期上游资本开支不足造成原油供给增长乏力，我们预计中长期内油价将维持中高位，建议关注如下标的：第一、上游板块，中石油、中海油、中石化、新奥股份、中曼石油；第二、油服板块，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科；第三、民营大炼化板块，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份；第四、轻烃裂解板块，卫星化学和东华能源；第五、煤制烯烃，宝丰能源；第六、三大化工白马，万华化学、华鲁恒升和扬农化工。 风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、从高分红和分红持续性视角，再论“三桶油”的稀缺性5 1.1、全球视角下，A股持续高分红企业稀缺5 1.2、业绩稳定预期下，分红持续性有望提振公司股价和估值6 1.3、“三桶油”业绩有望站上新台阶，继续看好“三桶油”的高分红持续性8 1.4、投资建议10 2、原油价格和供需数据追踪12 2.1、国际原油及天然气期货价格与持仓12 2.2、中国原油期货价格及持仓13 2.3、原油及石油制品库存情况14 2.4、石油需求情况15 2.5、石油供给情况17 2.6、炼油及石化产品情况18 2.7、其他金融变量19 3、风险分析20 中庚基金 图目录 图1：中证全指样本公司分红持续性与增长性5 图2：长江电力归母净利润、分红与股价收益7 图3：长江电力股息率与股价收益7 图4：长江电力PE-TTM与股息率水平7 图5：长江电力PB-MRQ与股息率水平7 图6：中国神华归母净利润、分红与股价收益8 图7：中国神华股息率与股价收益8 图8：中国神华PE-TTM与股息率水平8 图9：中国神华PB-MRQ与股息率水平8 图10：中国石油单季度归母净利润及布伦特油价9 图11：中国石化单季度归母净利润及布伦特油价9 图12：中国海油单季度归母净利润及布伦特油价9 图13：2017年以来化工上市央企ROE改善明显9 图14：“三桶油”（A股）股息率10 图15：“三桶油”（H股）股息率10 图16：原油价格走势（美元/桶）12 图17：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）12 图18：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）12 图19：WTI总持仓（万张）12 图20：WTI净多头持仓（万张）12 图21：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）13 图22：荷兰TTF天然气期货价格（美元/mmBtu）13 图23：原油期货主力合约结算价（元/桶）13 图24：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）13 图25：原油期货主力合约总持仓量（万张）13 图26：原油期货主力合约成交量（万张）13 图27：美国原油及石油制品总库存（百万桶）14 图28：美国原油库存（百万桶）14 图29：美国汽油库存（百万桶）14 图30：美国馏分油库存（百万桶）14 图31：OECD整体库存（百万桶）14 图32：OECD原油库存（百万桶）14 图33：新加坡库存（百万桶）15 图34：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）15 图35：全球原油需求及预测（百万桶/日）15 图36：IEA对2023年原油需求增长的预测（百万桶/日）15 图37：美国汽油消费（百万桶/日）15 图38：美国炼厂开工率（%）15 图39：英法德意汽油需求（千桶/日）16 图40：印度汽油需求（千桶/日）16 图41：中国原油进口量（万吨）16 图42：中国原油加工量（万吨）16 图43：欧洲炼厂开工率（%）16 图44：中国炼厂开工率（%）16 图45：全球原油产量（百万桶/日）17 图46：全球钻机数（座）17 图47：非OPEC国家产量增长预期（百万桶/日）17 图48：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）17 图49：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/天）17 图50：俄罗斯原油产量（万桶/日）17 图51：美国原油产量（千桶/日）18 图52：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）18 图53：美国钻机数（座）18 图54：美国库存井数（口）18 图55：石脑油裂解价差（美元/吨）18 图56：PDH价差（美元/吨）18 图57：MTO价差（美元/吨）19 图58：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）19 图59：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）19 图60：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）19 图61：WTI和标准普尔19 图62：WTI和美元指数19 图63：原油运输指数(BDTI)20 表目录 表1：主要市场连续分红与连续红利增长公司数量与占比5 表2：2022年不同市场股息率行业分布情况6 表3：“三桶油”在油价波动背景下依然维持高分红10 1、从高分红和分红持续性视角，再论“三桶油”的稀缺性 1.1、全球视角下，A股持续高分红企业稀缺 全球市场来看，新兴市场长周期持续分红企业较为稀缺。分红持续性与增长性可体现上市公司分红质量，根据中证指数公司统计的全球市场分红情况，发达市场在分红持续性与增长性方面优势明显。分红持续性方面，日本连续5年、连续10年分红的上市公司数量占比分别为80%、76%，显著高于其他市场；美国、加拿大市场较多上市公司已形成较为稳定的股利增长分红政策。其他市场连续分红与连续红利增长公司均较为稀缺。 表1：主要市场连续分红与连续红利增长公司数量与占比 市场名称 连续5年分红 连续10年分红 连续3年红利增长 连续5年分红增长 企业数量占比 企业数量占比 企业数量占比 企业数量占比 日本 2681 80% 2219 76% 527 15% 300 9% 巴西 134 51% 95 40% 11 4% 4 2% 中国境内 1643 49% 728 31% 408 11% 130 4% 美国 1483 42% 1163 44% 801 20% 645 18% 韩国 815 42% 543 36% 148 7% 56 3% 英国 574 41% 418 39% 164 11% 95 7% 加拿大 263 41% 207 39% 151 22% 81 13% 德国 182 38% 141 34% 28 5% 10 2% 中国香港 595 31% 359 27% 135 6% 68 4% 印度 810 25% 582 22% 121 3% 35 1% 法国 142 23% 127 25% 13 2% 6 1% 澳大利亚 272 19% 162 14% 63 4% 28 2% 资料来源：中证指数公司，Refinitiv，光大证券研究所整理注：数据截至2022年；按连续5年分红企业占比排序；占比为相对于上市满N年上市公司的数量占比 中国内地市场上市公司分红持续性与增长性改善趋势显著，但连续分红企业占比仍较低。2005至2022年，中国内地市场连续5年分红企业数量、连续3年红利增长企业数量持续增长，反映出中国内地市场分红质量的持续改善。但是， 2022年中国内地市场连续五年分红企业占比仅为49%，连续3年红利增长企业占比仅为11%，连续分红企业占比相对较低。 图1：中证全指样本公司分红持续性与增长性 资料来源：中证指数公司注：连续5年分红占比、连续3年红利增长占比为右轴数据 表2：2022年不同市场股息率行业分布情况 全球市场能源材料行业股息率较高，A股能源行业股息率优势凸显。从全球主要市场股息率行业分布来看，高股息行业整体普遍集中在能源、原材料、公用事业、金融等周期性行业，科技、医药板块整体股息率较低，但不同国家行业股息率水平也与该国家行业所处阶段及内部产业结构高度相关。2022年A股能源行业股息率达6.1%，显著高于其他行业，能源行业高分红优势凸显。 市场 整体平均 能源 原材料 公用事业 通信服务 金融 房地产 工业 可选消费 主要消费 医药卫生 信息技术 印度 1.3% 2.1% 1.6% 1.5% 0.9% 0.9% 1.2% 0.7% 0.7% 1.4% 0.9% 1.7% 美国 1.6% 4.2% 2.2% 2.9% 2.3% 2.6% 3.8% 1.8% 0.8% 2.0% 1.4% 0.7% 中国内地 1.9% 6.1% 1.9% 1.9% 1.8% 4.3% 2.3% 1.0% 1.6% 1.5% 0.9% 0.8% 阿联酋 2.0% 4.9% 3.4% 3.0% 2.9% 2.9% 1.7% 0.6% 1.3% 0.1% 0.5% - 韩国 2.0% 3.7% 2.4% 2.1% 2.9% 5.3% 5.2% 1.0% 2.7% 2.2% 0.3% 1.6% 荷兰 2.2% - 3.5% - 2.5% 6.2% 1.7% 3.6% 2.6% 2.2% 3.1% 0.8% 丹麦 2.5% - 1.3% 1.8% 3.9% 3.3% 0.7% 5.9%