石油化工行业周报第297期：从天然气市场化角度，再论“三桶油”投资价值

2023年4月16日 行业研究 从天然气市场化角度，再论“三桶油”投资价值 ——石油化工行业周报第297期（20230410—20230416） 要点 碳中和推动能源转型，我国天然气需求向好。天然气是高热值、低碳排放的化石能源，是通往碳达峰的必经之路。在碳中和大背景下，我国“煤改气”进程提速，天然气需求增长显著，从表观消费量上来看，2013-2022年天然气表观消费量CAGR高达9%，其中2022年天然气消费量下滑主要受疫情拖累经济和地缘政治冲突导致进口高气价影响。《“十四五”现代能源体系规划》要求我国到2025 年天然气年产量达到2300亿立方米以上，我国天然气需求长期向好。 “三桶油”承担天然气供给重任，天然气稳步上产。我国自产天然气的主要来源是中国石油、中国石化、中海油，22年三者产量占全国总产量的86%。其中又以中石油为主导，22年中石油的产量占全国总产量的61%。国家能源局印发 《2023年能源工作指导意见》，大力提升能源安全稳定供应水平，原油稳产增产，天然气较快上产，“三桶油”多年来响应国家政策号召，大力推进“增储上产”，实现了原油和天然气产量的稳步增长。自2000年至2022年，中国石油中国石化、中国海油天然气产量的年均复合增速均超过10%，分别为10.6%、13.3%、11.0%。 天然气市场化改革进行时，顺价有望推进。我国天然气中下游售价受到管制，门站基准价长期保持稳定。2018年我国民用气价格联动机制建立，但各地对居民用气的价格联动，根据保民生的相关要求，更加谨慎和严格，执行到位程度有待提高。内蒙古发改委率先积极顺价，根据中石油天然气销售内蒙古分公司《调整方案》规定，2023年4月1日-2024年3月31日内蒙古居民用天然气门站在基准门站价格的基础上上浮15%，我们看好天然气顺价在全国顺利推进。 油价中枢降低叠加长协供应增加，进口天然气成本有望降低。一般情况下，我国进口管道气采用长协形式，长协价格与原油或其他替代能源挂钩，进口LNG长协价格也大部分与油价挂钩。由于2023年油价中枢相比2022年有所回落，进口气源价格有望下降。随着中俄管道气合作持续推进，我国进口管道气增量可期，LNG方面，根据GIIGNL发布的2022年度报告，我国2023年进口LNG中长协合同量增加约626万吨。目前欧洲天然气TTF价格大幅回落、长协和现货价差缩小，随着欧洲天然气价格回归理性，我国进口LNG现货成本有望降低。 “三桶油”是天然气产销龙头，将充分受益于天然气市场化改革推进。对比“三桶油”的天然气业务，中国石油的天然气产量远高于中国石化、中国海油，占公司油气当量产量的比重也为三者中最高。若天然气实现价格增长0.1元/方，以 销售口径计算，中国石油归母净利润有望增厚195亿元，EPS有望增厚0.11元 /股。考虑到上游进口气成本有望下降，公司的经营性业绩有望进一步增厚。中国石化、中国海油的天然气销售业务对业绩的贡献也将提升，天然气实现价格上涨0.1元/方将使中国石化、中国海油的EPS分别增厚0.02、0.03元/股。 投资建议：（1）国资国企改革持续深化，化工行业央国企估值有望持续提升，我们看好油价维持高位，“三桶油”有望在持续兑现业绩和维持高分红的基础上，有望开启新一轮股价上行空间，建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。（2）中国沙特合作进一步深化，石化领域相关合作项目有望持续推进，相关公司有望受益。建议关注受益于母公司大型炼化项目协同发展的华锦股份。（3）沙特阿美入股荣盛石化，中长期民营大炼化成长能力依然强劲，建议关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、我国天然气中长期需求向好，生产端“三桶油”稳步上产5 1.1、碳中和背景推动能源转型，天然气需求广阔5 1.2、供给端：生产端以“三桶油”为主，进口依赖度较高6 1.3、国家能源局要求上游企业增强能源供应保障能力，天然气较快上产8 2、顺价与降本并行，天然气行业盈利有望改善8 2.1、天然气市场化改革进行时，顺价有望推进8 2.2、油价中枢降低叠加长协供应增加，进口天然气成本有望降低9 3、天然气价格变动对“三桶油”盈利能力影响的分析11 4、原油价格和供需数据追踪13 4.1、国际原油及天然气期货价格与持仓13 4.2、中国原油期货价格及持仓14 4.3、原油及石油制品库存情况15 4.4、石油需求情况16 4.5、石油供给情况18 4.6、炼油及石化产品情况19 4.7、其他金融变量20 5、风险分析21 图目录 图1：常见能源的平均低位发热量（kJ/kg）5 图2：常见能源的单位热值碳排放（g-CO2/GJ）5 图3：我国天然气表观消费量6 图4：我国进口LNG到岸价（美元/百万英热）6 图5：1999-2022年我国天然气年产量（十亿立方米）及格局分布6 图6：“三桶油”天然气产量（十亿立方米）7 图7：“三桶油”天然气储量（十亿立方米）7 图8：中石油、中石化新增探明储量（十亿立方英尺）7 图9：中石油、中石化天然气储采比7 图10：2011-2022年我国天然气产量、消费量、进口依存度8 图11：29个省、自治区、直辖市天然气门站价平均值（元/立方米）9 图12：我国管道气进口价格与油价相关10 图13：我国LNG进口价格与油价相关10 图14：欧洲天然气库存（Bcm）11 图15：TTF天然气现货价（美元/百万英热）11 图16：原油价格走势（美元/桶）13 图17：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）13 图18：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）13 图19：WTI总持仓（万张）13 图20：WTI净多头持仓（万张）13 图21：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）14 图22：荷兰TTF天然气期货价格（欧元/MWh）14 图23：原油期货主力合约结算价（元/桶）14 图24：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）14 图25：原油期货主力合约总持仓量（万张）14 图26：原油期货主力合约成交量（万张）14 图27：美国原油及石油制品总库存（百万桶）15 图28：美国原油库存（百万桶）15 图29：美国汽油库存（百万桶）15 图30：美国馏分油库存（百万桶）15 图31：OECD整体库存（百万桶）15 图32：OECD原油库存（百万桶）15 图33：新加坡库存（百万桶）16 图34：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）16 图35：全球原油需求及预测（百万桶/日）16 图36：IEA对2023年原油需求增长的预测（百万桶/日）16 图37：美国汽油消费及预测（百万桶/日）16 图38：美国炼厂开工率（%）16 图39：英法德意汽油需求（千桶/日）17 图40：印度汽油需求（千桶/日）17 图41：中国原油进口量（万吨）17 图42：中国原油加工量（万吨）17 图43：欧洲炼厂开工率（%）17 图44：山东地炼开工率（%）17 图45：全球原油产量（百万桶/日）18 图46：全球钻机数（座）18 图47：非OPEC国家产量增长预期（百万桶/日）18 图48：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）18 图49：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/天）18 图50：俄罗斯原油产量（万桶/日）18 图51：美国原油产量（千桶/日）19 图52：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）19 图53：美国钻机数（座）19 图54：美国库存井数（口）19 图55：石脑油裂解价差（美元/吨）19 图56：PDH价差（美元/吨）19 图57：MTO价差（美元/吨）20 图58：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）20 图59：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）20 图60：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）20 图61：WTI和标准普尔20 图62：WTI和美元指数20 图63：原油运输指数(BDTI)21 表目录 表1：我国已建、在建及规划进口天然气管道10 表2：2022年“三桶油”天然气业务对比11 表3：天然气实现价格增长0.1元/方对“三桶油”盈利能力影响分析12 1、我国天然气中长期需求向好，生产端“三桶油”稳步上产 1.1、碳中和背景推动能源转型，天然气需求广阔 天然气是高热值、低碳排放的化石能源。天然气的主要成分为甲烷，并且含有少量的乙烷和丙烷，几乎不含硫、粉尘和其他有害物质。污染物排放方面，相比于煤炭和石油，天然气燃烧更完全，燃烧产物只有二氧化碳和水，污染水平较低；二氧化碳排放方面，天然气的碳饱和度较高，且热值高于煤和石油/石油制品，因此天然气的单位碳排放较低，是一种碳友好型化石能源。我们根据国家标准中的不同能源热值（以平均低位发热量计）和碳排放交易网计算的二氧化碳排放系数（消耗单位质量能源产生的CO2）测算得到常见能源单位热值碳排放量，天然气仅为原煤的61%，原油的77%。 图1：常见能源的平均低位发热量（kJ/kg）图2：常见能源的单位热值碳排放（g-CO2/GJ） 资料来源：国家质监局《综合能耗计算通则（2008）》，光大证券研究所整理注：天然气 密度按0.42g/cm3计 资料来源：碳排放交易网，光大证券研究所整理、测算 碳中和目标推动能源结构转型，天然气是通往碳达峰的必经之路。2020年9月22日，我国碳中和目标在第75届联合国大会中首次被明确，会议上习近平主席提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。天然气是最清洁的化石能源，且相比于非化石能源，在供应稳定性和获取成本方面具有较大优势，因此若要在中短期内减缓碳排放的上升速度乃至碳达峰，在发展非化石能源的同时，也必须大力推动天然气的使用。 在碳中和大背景下，我国“煤改气”进程提速，提倡将“烧煤炭”改为“烧天然气”，各地清洁环保政策频出，“煤改气”政策不断推进。从表观消费量上来看，2013-2022年天然气表观消费量CAGR高达9%，天然气需求增长显著，其中2022年天然气消费量下滑主要受疫情拖累经济和地缘政治冲突导致进口高气价影响。 2022年3月，国家发改委和能源局官网发布了《“十四五”现代能源体系规划》，对于天然气行业来说，规划旨在于提升天然气储备和供应能力。其中主要目标包括：到2025年天然气年产量达到2300亿立方米以上，积极扩大非常规资源勘探开发；统筹推进地下储气库、液化天然气(LNG)接收站等储气设施建设；加快天然气长输管道及区域天然气管网建设，推进管网互联互通；到2025 年，全国油气管网规模从2020年的17.5万公里增至21万公里左右等。 图3：我国天然气表观消费量图4：我国进口LNG到岸价（美元/百万英热） 资料来源：IFind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-4-14 1.2、供给端：生产端以“三桶油”为主，进口依赖度较高 国内天然气供给以“三桶油”为主。我国自产天然气的主要来源是三大国有石油公司——中石油、中石化、中海油，22年三者产量占全国总产量的86%。其中又以中石油为主导，22年中石油的产量占全国总产量的61%。“三桶油”的天然气产量多年来保持增长态势，自2000年至2022年，中石油、中石化、中海油天然气产量的年均复合增速均超过10%，分别为10.6%、13.3%、11.0%；储量增速相对较小，天然气储量的年均复合增速分别为3.8%、4.5%、 4.7%。 图5：1999-2022年我国天然气年产量（十亿立方米）及格局分布 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图6：