“品牌+代理”双轮驱动，焕新升级构建美妆全生态

证券 研 “品牌+代理”双轮驱动，焕新升级构建美妆全生态 报 究买入（首次）投资摘要 告 行业:美容护理 自有+代理品牌双轮驱动，业绩逐渐回暖 公司最早由自有品牌御泥坊起家，凭借率先进入电商渠道获取流量红 日期: 2022年11月25日 利，随后公司先后推出大水滴、小迷糊、花瑶花等多个自主品牌，针 对不同细分人群或者特定场景需求，增大消费者覆盖面。在自有品牌 分析师:彭毅 Tel:021-53686136 E-mail:pengyi@shzq.comSAC编号:S0870521100001 联系人:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.com SAC编号:S0870121120007 建设同时公司也不断扩大代理业务，公司目前与强生、城野医生、KIKO等30余个品牌达成代理合作关系，自有+代理品牌双轮驱动策略取得初步成效。22Q1-Q3公司实现营收33.43亿元，同比增长0.91%。 焕新升级自有品牌，布局多元产品形态 公司持续推进自有品牌升级，核心品牌御泥坊完成品牌升级焕新，整体设计以新唐风为特色，以更加年轻化的形象吸引覆盖更多的消费者，扩大品牌知名度。品牌联合知名院士研发出小分子玻尿酸，并以此为基础推出微800玻尿酸次抛，扩充产品品类，有望成为御泥坊品牌又一大单品。小迷糊品牌重新确立产品定位为年轻肌科学护肤，并更 基本数据 最新收盘价（元）12.76 12mthA股价格区间（元）10.61-19.36 总股本（百万股）387.67 无限售A股/总股本91.50% 流通市值（亿元）45.26 改了品牌IP，树立科学护肤全新形象，基于用户调研数据研发出肌肤源力因子，对产品功效进行全面升级。 收购海内外品牌，进军中高端国际市场 积极进行海内外并购，收购法国轻奢品牌佩尔赫乔中国区业务，法国 公高端护肤品牌伊菲丹。伊菲丹品牌定位高端，有助于公司补充高端化 司妆品价位段产品，并获取其在全球高端渠道的相关资源，未来或将推 深动公司国际化进程。入股青颜健康，完成口服美容产业的初步布局。 度自有平台建设稳步推进，打造公司专属流量池 最近一年股票与沪深300比较 水羊股份 沪深300 18% 11% 5% -2%11/21 -9% 02/22 04/2206/2209/2211/22 -15% -22% -29% -35% 在线上流量分散化趋势背景下，公司投入自营平台建设，针对消费者和经销商分别推出了水羊潮妆和水羊直供平台，打造公司专属流量池。2021-2022H1水羊潮妆新增会员数超1300万，水羊直供2022H1新入驻合作分销商超7000家。公司私域运营持续发力，为2.1万用户提供了定制护肤解决方案，提升了用户粘性和复购率。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为52.46、64.71、82.19亿元；归母净利润分别为2.29、3.16、3.95亿元，对应EPS为0.59、0.81、 相关报告： 1.02元/股，对应PE为20.26、14.70、11.75倍。国内护肤品市场景气度较高，消费者对于产品功效性诉求持续提升，对于小众品牌的关注度也在逐渐提高，使得护肤和代运营市场向好发展。水羊股份已逐渐形成自主+代理品牌双轮驱动格局，业绩重回增长快车道。一方面通过投资并购不断扩大业务范围，向大向美发展，收购PierAuge中国业务、收购高端品牌伊菲丹、入股青颜健康等，不断丰富公司产品线广度；另一方面进行自主品牌焕新，积极搭建自有平台渠道，发力私域运营，并取得良好成效，旗下平台水羊潮妆、水羊直供发展势头良好。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 收购整合风险、平台发展不及预期风险、品牌升级不及预期风险、代 运营需求不及预期风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5010 5246 6471 8219 年增长率 34.9% 4.7% 23.3% 27.0% 归母净利润 236 229 316 395 年增长率 68.5% -3.1% 37.8% 25.1% 每股收益（元） 0.61 0.59 0.81 1.02 市盈率（X） 19.63 20.26 14.70 11.75 市净率（X）2.90 2.54 2.16 1.83 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年11月24日收盘价） 目录 1“品牌+代理”双线并行，打造全美妆生态平台6 1.1线上淘品牌起家，多品牌多品类全渠道发展6 1.2股权结构集中，管理层运营经验丰富7 1.3公司战略转型期，营收保持快速增长9 2涂抹式面膜兴起，中小品牌加速代运营业务蓬勃发展11 2.1面膜品类持续保持高增长，功效成分助推产品升级11 2.1.1贴片式面膜成长迅速，复合功效受到青睐13 2.1.2创新品类助推涂抹式面膜增长，国货品牌消费占比上升14 2.2国际小众品牌关注度提高，驱动代运营商发展16 3品牌孵化复制能力优异，线上运营基因浓厚18 3.1代理品牌逆势增长，自有品牌客流提升18 3.1.1紧密合作强生，代理品牌表现亮眼19 3.1.2搭建自有平台，打开流量增长点19 3.2核心品牌不断拓宽领域，新锐品牌切入细分人群市场20 3.2.1御泥坊：打造唐风文化品牌，向全品类护肤拓展21 3.2.2大水滴：针对晚睡肌肤问题，解决熬夜爆痘痛点24 3.2.3小迷糊：年轻肌专属品牌，IP联名打造畅销款26 3.2.4御：专研男士压力肌肤的护肤品牌28 3.2.5花瑶花：核心忍冬花成分，以花养颜五维修复29 3.3扩充研发队伍，打造研发生态平台29 3.4深耕电商平台基本盘，打造线上三大自有平台31 3.5不同品牌差异化营销，积极布局抖音新平台33 4进军高端市场，品牌焕新升级34 4.1收购外资高端线品牌，完善水羊生态布局34 4.2水羊智造基地投产，将成产能增长新引擎38 4.3打造线下中高端集合店水羊堂，完善线下零售布局39 5盈利预测&投资建议40 5.1盈利预测40 5.2投资建议41 6风险提示42 图 图1公司发展历程7 图2公司股权结构（截至日期：2022年11月15日）7 图3股权激励条件8 图42019-2022Q1-Q3公司营业收入及增速9 图52019-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速9 图62019-2021年公司分产品营收占比，%10 图72019-2021年公司分地区营收占比，%10 图82021年可比公司销售净利率10 图92021年可比公司销售毛利率10 图102021年可比公司销售费用率11 图112021年可比公司研发费用率11 图12中国淘系护肤一级市场类目分析12 图13部分面膜品牌增长速度，%13 图14中国贴片式膜市场规模，亿元14 图15功效宣称占比情况，%14 图16阿里平台涂抹式面膜市场规模，亿元14 图17消费者购买面膜考虑因素，%14 图18熬夜带来的肌肤问题15 图19夜间是护肤黄金时间15 图20涂抹式面膜品牌集中度，%16 图21涂抹式面膜国货品牌占比，%16 图22代运营模式品类占比变化情况，%17 图23水羊潮妆小程序主页面20 图24品牌发展历史21 图25御泥坊联合国家宝藏礼盒22 图26产品U型包装设计22 图27九道水飞工艺23 图28再生素调节肌肤节律26 图29小迷糊产品体系27 图30小迷糊全新IP形象28 图31小迷糊星际盲盒系列28 图32肌肤源力因子产品效果28 图33御产品系列29 图34花瑶花五维美肌配方效果29 图35花瑶花忍冬花系列29 图36研发人员数量及占比，人，%30 图372021年公司研发人员学历分布，人30 图38水羊联盟部分成员30 图39公司自有平台与第三方平台增速，亿元，%32 图40御泥坊四阶段营销33 图41七夕推广活动34 图42小迷糊年轻力海报34 图43伊菲丹入驻中国35 图44伊菲丹西安SKP门店35 图45品牌专利证书36 图46青颜博士主要产品36 图47戴摩道客产品图37 图48水羊智造基地效果图38 图49水羊智造内部38 图50拟入驻水羊堂品牌39 表 表1公司部分高管履8 表2股权激励人员9 表3涂抹式面膜和贴片式面膜对比12 表4主要急救场景下的护肤需求16 表5运营模式对比17 表6国内主要电商运营平台18 表7公司代理部分品牌19 表8入驻水羊潮妆部分品牌20 表9公司主要品牌21 表10御泥坊面膜产品矩阵23 表11不同大小玻尿酸功效24 表12大水滴品牌系列25 表13大水滴品牌系列26 表14目前研发项目31 表15公司线上主要销售模式32 表16伊菲丹主要产品35 表17PierAuge系列产品36 表18御泥坊全球基地37 表19公司营业收入与毛利率预测（单位：百万元，%）40 表20分板块可比公司估值对比42 1“品牌+代理”双线并行，打造全美妆生态平台 1.1线上淘品牌起家，多品牌多品类全渠道发展 聚焦自主品牌，“品牌+代理”双轮驱动发展。水羊股份是一家以美妆自主品牌和品牌代理为主要业务的企业，聚焦核心自主品牌业务，旗下拥有御泥坊、小迷糊、大水滴等多个自主品牌。同时，公司依托2018年推出的线上自有平台水羊国际，作为国际品牌的中国代理商，代理城野医生、强生等国际知名品牌。公司坚持“多品牌、多品类、全渠道”发展战略，目前已形成丰富的产品矩阵，包括水乳膏霜、彩妆、婴儿洗护、香水、抗菌洗手液、生发药剂等，线上、线下销售渠道布局完善。公司发展历程可以分为以下三个阶段： 第一阶段，品牌初创期（2006-2011年）：2006年，御泥坊品牌诞生，同年御家汇前身长沙百拍网络有限公司成立。2010年，御泥坊登陆天天向上，品牌获得了一定关注度。2011年，花瑶花品牌创立，公司品牌建设初见成效。 第二阶段，品牌快速发展期（2012-2017年）：2012年，公司获得深创投投资，发展进入快车道。2013年，小迷糊品牌诞生，定位年轻肌科学护理。2014年，公司获顺为基金投资，雷军担任公司董事；公司接连推出大水滴、御MEN等多个品牌，品牌矩阵初步建立。2017年，公司与强生集团达成合作，成为其在中国的代理商。 第三阶段，品牌焕新升级期（2018年-至今）。2018年，公司成功在A股上市，2018年6月，公司推出水羊国际平台，为海外美妆品牌提供全域代理服务。2019年，水羊智造基地动工，品牌规模扩张提上日程。2021年，公司升级为水羊股份，并确立“四双”战略，即实施“研发赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能战略；搭建“以自有品牌为核心，以自有品牌与代理品牌双业务驱动”的双业务驱动发展模型；形成“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态布局；力求“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”的双高增目标，最终实现“多品牌、多品类、多业务、全渠道”全方位发展，争做中国美妆领头羊。 图1公司发展历程 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.2股权结构集中，管理层运营经验丰富 公司股权结构集中，实控人合计持股43.5%。公司实际控制人为戴跃锋，截至2022年11月15日，戴跃锋直接持股为9.95%，并另外持有水羊投资95.99%的股份和常州嘉倍96.50%的股份，通过两家公司旗下的湖南御家和长沙汀汀间接持有公司合计约33.5%的股份，合计持有公司43.5%股份。 图2公司股权结构（截至日期：2022年11月15日） 资料来源：Wind，公司年报，上海证券研究所 高管拥有深厚行业背景。公司董事长戴跃锋先生拥有丰富的互联网运营及化妆品线上销售经验，曾被阿里巴巴评为全球十佳网商，其主导设计的护肤品曾获得德国红点设计大奖，主要参与多项护肤品配方及独有成分的研发，并获得多项国家专利。董事张虎儿历任湖南御家汇网络有限公司供应链部部长、水羊股份供应链管理部总监，具有十多年的行业经验；董事陈喆历任淘宝中国软件有限公司软件工程师，湖南御家汇网络有限公司运营总监等，具有丰富的运营经验；董事宾