公司深度报告：中鼎股份：空气悬架+热管理+轻量化齐发力，智能底盘龙头开启第二成长曲线

中鼎股份：空气悬架+热管理+轻量化齐发力，智能底盘龙头开启第二成长曲线 —中鼎股份(000887)公司深度报告 陆嘉敏 汽车行业首席分析师S150052206000113816900611 lujiamin@cindasc.com 曹子杰 汽车行业研究助理 caozijie@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告中鼎股份(000887)投资评级买入上次评级 中鼎股份沪深300 100%50%0% -50% 21/0922/0122/05 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）15.0652周内股价波动区间25.68-10.69(元)最近一月涨跌幅(％)-14.13总股本(亿股)13.16流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)198 资料来源：万得,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中鼎股份：空气悬架+热管理+轻量化齐发力，智能底盘龙头开启第二成长曲线 2022年09月27日 报告内容摘要: ⯁非轮胎橡胶龙头，业务半径不断延伸。公司是2021年中国第一、全球领先的非轮胎橡胶制品龙头，传统业务为汽车密封件。此后通过外延并购的方式拓展至橡胶减震件、轻量化零部件、热管理系统、空气悬架等领域：2010年公司收购天津飞龙橡胶制品有限公司，2014年收购德国百年企业KACO公司，2015年收购德国WEGU公司和法国FM公司，2016年并购德国AMK公司，2021年收购普利司通减震橡胶业务。公司通过海外并购优质企业快速切入空气悬架、热管理、轻量化三个快速增长的领域，随着国产化的顺利落地，业绩有望持续提升。 ⯁空气悬架：汽车智能电动趋势推动空气悬架渗透率提升，2020年以来公司累计获得定点67.5亿元。相比传统悬架，空气悬架具有提高车辆舒适性和操控性的特点，且同时能够满足电动车轻量化、智能化要求。随着空悬国产化进程推进，我们预计2025年国内乘用车空气悬架市场规模有望达到 288亿元，2022-2025年年复合增速约52%。公司2016年以1.3亿欧元收购了空悬系统供应商德国AMK，掌握了空悬系统部件核心技术，此后开始批量生产空悬系统，成为全球空气供给单元的主要供应商，2018年公司在国内设立AMK中国子公司安徽安美科，推进空悬国产化布局，2020年以来公司获得定点达67.5亿元，其中海外项目订点累计12.9亿元，国内项目 订点累计54.6亿元。公司是国内少数掌握空悬系统核心技术的厂商，未来有望充分受益于空悬产品渗透率的提高。 ⯁热管理：电动化推动热管理系统单车价值量提高，2020年以来公司累计获得定点59.8亿元。燃油车热管理系统主要作用为制冷（制热由发动机余热 产生），单车价值量为2000元；纯电车热管理系统兼顾制冷与制热（电机 产生的热量有限），单车价值量达到6000元；混动车型具有发动机和电动 机两套系统，热管理单价最高，达到7000元。公司的热管理产品主要为冷却管路，2021年在纯电动、混动、燃油车的单车价值量分别约为800、1400、300元，根据我们测算，2021-2030年热管理冷却管路的市场规模将由100.7亿元提升至325.8亿元，年复合增速达14%。2017年公司以1.7亿欧元收购TFH100%股权，2020年成立安徽特斯通，负责打开国内市场。2020年公司后承接TFH技术，已具备新能源车热管理系统管路总成配套能力。2020年以来，公司累计获得热管理项目定点达59.8亿元，其中海外 项目订单2.08亿元，国内项目订单累计57.71亿元。电动化进程如火如荼，公司作为热管理管道的核心企业有望持续受益于新能源汽车的高景气度。 ⯁轻量化：政策推动汽车轻量化发展，2020年以来公司累计获得定点109亿元。汽车零部件轻量化是汽车节能减排最有效的方法之一，也是政策重点支持的领域之一，2020年汽车工业协会发布《节能与新能源汽车技术路线 图2.0》，要求到2035年燃油乘用车轻量化系数降低25%，纯电动乘用车轻量化系数降低35%。铝是轻量化的首选材料，根据我们测算，2021-2030年底盘和悬架铝材的市场规模将由30亿元提升至421亿元，年复合增速为34%。公司2015年收购德国WEGU100%股权，WEGU是欧洲的抗震减噪核心企业，此后公司成立专业轻量化团队，开始布局智能底盘轻量化领域，在橡胶降噪减震业务基础上推出锻铝控制臂等先进底盘轻量化零部件，2019年公司收购四川望锦，获得球头铰链生产的核心技术。公司此前已经获比亚迪、通用汽车等客户订单，2020年以来共获项目累计订单达109.28亿元，其中2022年获国内头部自主品牌主机厂底盘轻量化总成项目订单共计65.95亿元。电动车较燃油车更重且存在“里程焦虑”，对汽车轻量化的要求更高，公司掌握锻铝控制臂、球头铰链等核心产品的生产技术，未来有望持续受益于行业高增长。 ⯁盈利预测与投资评级：公司是国内领先的非轮胎橡胶龙头，传统业务（橡胶、密封）为公司带来了稳定性与确定性，增量业务（空悬、轻量化、热管理）为公司带来了增长空间与看点。我们预计公司2022-2024年归母净利润为10.57、14.28、17.30亿元，对应PE分别为19/14/11倍。参考可比公司估值水平，给予公司2023年25倍目标PE，对应市值357亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、商誉减值。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2019A11,548 2020A12,577 2021E13,521 2022E15,878 2023E18,394 增长率YoY% -1.3% 8.9% 7.5% 17.4% 15.8% 归属母公司净利润 493 965 1,057 1,428 1,730 (百万元)增长率YoY% -18.2% 96.0% 9.5% 35.1% 21.2% 毛利率% 22.7% 22.5% 23.0% 23.9% 24.1% 净资产收益率ROE% 5.5% 10.4% 9.4% 11.2% 12.0% EPS(摊薄)(元) 0.37 0.73 0.80 1.08 1.31 市盈率P/E(倍) 40.25 20.54 18.76 13.89 11.46 市净率P/B(倍) 2.21 2.14 1.76 1.56 1.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年09月26日收盘价 目录 投资逻辑6 一、公司概况：全球领先的非轮胎橡胶制品龙头公司7 1.1内生基础驱动外延并购，非轮胎橡胶制品行业领先7 1.2股权结构结构清晰，业务多元化发展8 1.3公司经营稳健，营收稳定增长9 1.4全球布局，国内业务占比提升11 二、空气悬架：优化汽车悬架系统新思路12 2.1空气悬架性能升级，核心部件自研难度高12 2.2需求端+供给端双向推动，市场渗透率有望大幅增长15 2.3海外厂商占据主导地位，国产替代加速17 三、热管理系统：电动车核心系统之一18 3.1电动化趋势推动热管理系统升级18 3.2新能源车热管理管路结构复杂度增加19 3.4海外厂商垄断系统集成，国内管路行业竞争格局尚未确立22 四、底盘系统轻量化：迎接电动智能变革23 4.1政策直接推动+电动车续航诉求加速轻量化进程23 4.2铝合金是轻量化首选材料25 4.3底盘系统轻量化是提升汽车性能最优选择25 4.4底盘轻量化市场规模稳步提升26 五、公司传统业务稳定，三大智能底盘业务蓄势待发26 5.1空悬系统：加速推进自产自研进程，受益增量市场空间26 5.2热管理管路：具备市场先发优势，单车价值量上涨带动公司盈利28 5.3轻量化及降噪减振：具备产品核心技术优势，国产化进程加速落地30 5.4传统密封业务稳健增长，市场格局稳定31 六、盈利预测、估值与投资评级32 6.1盈利预测及假设32 6.2估值与投资评级33 七、风险因素34 表目录 表1：2018-2021年全球非轮胎橡胶制品企业排名7 表2：公司全球并购情况11 表3：悬架种类划分13 表4：空气悬架零部件14 表5：商用车配备空悬政策要求15 表6：配备空悬系统车型及价格15 表7：空气悬架供应商聚焦业务领域17 表8：空气悬架主要供应商市场地位18 表9：汽车热管理系统零部件19 表10：热管理系统规模预测21 表11：热管理管路规模预测22 表12：国内外供应商聚焦业务22 表13：国内汽车热管理系统管路供应商23 表14：汽车轻量化相关政策23 表15：2020年1月以来中鼎股份空悬订单27 表16：2020年1月以来中鼎股份热管理系统订单30 表17：2020年1月以来中鼎股份减震及底盘轻量化订单31 表18：中鼎股份业绩预测（亿元）32 表19：可比公司估值33 图目录 图1：公司发展历程7 图2：公司股权结构8 图3：公司主营业务9 图4：2017-2021年公司营业收入及其增速（单位：亿元）9 图5：2017-2021公司归母净利润及其增速（亿元）9 图6：2017-2021年公司各业务营业收入（单位：亿元）10 图7：2017-2021年公司各业务毛利率10 图8：2021年公司各业务营业收入占比10 图9：2017-2021年公司毛利率及净利率11 图10：2017-2021年公司费用率11 图11：公司在欧洲布局12 图12：公司在美洲布局12 图13：2017-2021年国内外业务营业收入（单位：亿元）12 图14：2017-2021年国内外业务毛利率12 图18：空气悬架优点14 图19：空气悬架工作示意图15 图20：2017-2021年各汽车价格区间销量占比趋势16 图21：配备空悬的新能源汽车价格带呈下沉趋势17 图22：空气悬架市场规模（亿元）17 图23：空气悬架市场渗透率17 图24：汽车热管理系统构成19 图25：传统燃油汽车热管理系统管路图20 图26：纯电新能源汽车热管理系统管路图20 图27：汽车热管理系统的历史演变20 图28：热管理系统规模预测（亿元）22 图29：热管理管路规模预测（亿元）22 图30：《节能与新能源汽车技术路线图2.0》对汽车轻量化的要求24 图31：生铁、铝、镁价格对比（元/吨）25 图32：铝合金减重情况25 图33：乘用汽车底盘系统26 图34：乘用车底盘零部件26 图35：乘用车质量分布26 图36：我国纯电动车各部件铝材市场规模（亿元）26 图37：AMK空气悬挂系统国产化进程27 图38：空气悬挂系统近五年营业收入&毛利率（亿元）27 图39：AMK空气压缩机产品27 图40：TFH热管理系统国产化进程28 图41：热管理系统近五年营业收入&毛利率29 图42：AMK空气压缩机产品29 图43：AMK系统国产化进程30 图44：锻铝件示意图31 图45：公司密封系统近五年营业收入&毛利率32 图46：中鼎在全球非轮胎橡胶行业50强排名32 投资逻辑 行业：坡长雪厚，空悬、热管理、轻量化三大增量业务市场空间广阔。1)空气悬架：具有提高车辆舒适性和操控性的特点，且同时能够满足电动车轻量化、智能化要求。随着空悬国产化进程推进，我们预计2025年国内乘用车空气悬架市场规模有望达到288亿元，2022- 2025年年复合增速约52%。2）热管理：燃油车热管理系统主要作用为制冷（制热由发动机 余热产生），单车价值量为2000元；纯电车热管理系统兼顾制冷与制热（电机产生的热量有 限），单车价值量达到6000元；混动车型具有发动机和电动机两套系统，热管理单价最高，达到7000元。公司的热管理产品主要为冷却管路，2021年在纯电动、混动、燃油车的单车价值量分别约为800、1400、300元，根据我们测算，2021-2030年热管理冷却管路的市场规模将由100.7亿元提升至325.8亿元，年复合增速达14%。3）轻量化：汽车零部件轻量化是汽车节能减排最有效的