转债行业图谱系列（六）：地产链之家居行业可转债梳理（上）

固收深度报告20230428 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（六）—地产链之家居行业可转债梳理（上） 观点 未来转债—未来可期的债性标的：未来转债转换价值总体呈下降趋势，和正股价格走势一致，转债价格的上扬一直由转股溢价率的被动抬升引导。截至2023年4月21日，未来转债的转股溢价率为87.71%，纯债溢价率为6.43%，为“偏债性”标的。展望2023年，公司的两大主营业务 将得益于地产链的修复，但目前未来转债的转股溢价率较高，跟随正股上涨的弹性较弱，仍需等待其后续调整。 好客转债—静待溢价率调整的偏债标的：好客转债价格总体平稳，转股溢价率提供了良好的保护作用。截至2023年4月21日，好客转债的转股溢价率为64.31%，纯债溢价率为6.90%，为“偏债性”标的。目前好客转债下修“锁定期”已过，我们判断若再次触发下修，发行人或积极 行使权利：（1）距回售起始日仅余3.5月，面临一定回售端压力；（2）今年以来地产温和修复，公司基本面向好，正股有望延续增长，因此当前或是回售期前宝贵的下修促赎窗口。展望2023年，考虑消费复苏以及公司业务的稳步推进、产品矩阵的不断丰富，正股价格存在进一步向上的弹性，伴随转股溢价率被动压缩，转债有望重回弹性区间。 乐歌转债—增长前景较为确定的高溢价率标的：乐歌转债的价格上市初期降幅较大，进入转股期后平稳。截至2023年4月21日，乐歌转债的转股溢价率为212.29%，纯债溢价率为212.29%，为“偏债性”标的。公司作为国内人体工学龙头，将受益于行业广阔的渗透空间，叠加海外 仓成为第二增长曲线，业绩增长前景较为确定，但转股溢价率过高，正股股价走高会被大量消耗，难以带来转债价格的相应提升。 江山转债—木门龙头地位标的：江山转债的价格总体波动幅度较小。截至2023年4月21日，江山转债的转股溢价率为52.22%，纯债溢价率为22.88%，为“偏债性”标的。展望2023年，伴随保交楼推进，公司工程直营渠道预计稳健修复，工程代理及经销渠道有望延续增长趋势，市占 率有望进一步提升，正股价格存在向上弹性，转债价格有望跟随上升。 后市展望：好客转债和江山转债表现或占优。从属性来看，本篇盘点转债均为“偏债型”。好客、江山转债目前的转股溢价率分别为64.31%和52.22%，可以静候后续调整；未来和乐歌转债转股溢价率过高，正股走高难以带来转债价格的相应提升。条款博弈方面，各转债短期内暂无强 赎风险，条款博弈主要围绕下修展开。目前，未来、好客、江山转债均处于递延下修期间，其中好客转债锁定期将结束，我们认为届时发行人或将积极行使下修权利，其余标的下修风险有限。一方面，其余标的存续期仍较长，发行人通过下修促转股的意愿较低；另一方面，三家公司的财务费用率均较低，转债存续造成的财务压力可控。对于景气度排序，我们认为江山转债>好客转债，这与两家公司2022Q1-3的营业收入和归母净利润同比及主营业务的前景相关。江山欧派作为木门龙头，优势的工程直营渠道能够受益于保交楼推进，工程代理和经销渠道预计增长强劲，市占率有望进一步提升；好莱客通过品牌矩阵挖掘存量房局改、旧改需求，往高定和下沉市场寻求增量，疫情扰动因素消退后，经销商渠道能够加速覆盖、提升单店收入。从机构持仓占比来看，好客转债≈未来转债≈江山转债>乐歌转债。目前好客转债和江山转债均在下修线附近，若后续由于经济及地产链复苏明显而持续上行至强赎线，考虑到机构投资者的利益，强赎风险可控。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年04月28日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《政府杠杆率将如何变化？— 杠杆观察系列二》 2023-04-27 《立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少?》 2023-04-27 1/32 内容目录 1.家居行业基本面梳理5 2.家居行业可转债盘点（上）9 2.1.未来转债（128063.SZ）——未来可期的债性标的11 2.2.好客转债（113542.SH）——静待溢价率调整的偏债标的16 2.3.乐歌转债（123072.SZ）——增长前景较为确定的高溢价率标的21 2.4.江山转债（113625.SH）——木门龙头地位的α属性标的26 3.后市展望：好客转债、江山转债表现或占优30 4.风险提示31 2/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：我国家具类零售额及其同比增速（亿元，%）5 图2：我国家具及其零件出口金额及其同比增速（亿美元，%）6 图3：我国家居行业与地产销售呈现强正相关（%）7 图4：家居产业链可转债图谱8 图5：本篇盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元）10 图6：本篇盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元）10 图7：未来转债转债价格绝对拆分（元）12 图8：未来转债转债价格贡献率拆分12 图9：未来转债转换价值-转股溢价率轨迹图13 图10：未来转债转股溢价率（%）13 图11：未来转债转换价值（元）13 图12：未来转债价格同中证转债指数比较13 图13：未来转债转换价值同沪深300比较13 图14：营业收入及其同比（亿元，%）14 图15：归母净利润及其同比（亿元，%）14 图16：主营业务营业收入占比15 图17：主营业务毛利率（%）15 图18：德尔未来�年PE(TTM)Band15 图19：好客转债转债价格绝对拆分（元）17 图20：好客转债转债价格贡献率拆分17 图21：好客转债转换价值-转股溢价率轨迹图18 图22：好客转债转股溢价率（%）18 图23：好客转债转换价值（元）18 图24：好客转债价格同中证转债指数比较18 图25：好客转债转换价值同沪深300比较18 图26：营业收入及其同比（亿元，%）19 图27：归母净利润及其同比（亿元，%）19 图28：主营业务营业收入占比20 图29：主营业务毛利率（%）20 图30：好莱客�年PE(TTM)Band20 图31：乐歌转债转债价格绝对拆分（元）22 图32：乐歌转债转债价格贡献率拆分22 图33：乐歌转债转换价值-转股溢价率轨迹图23 图34：乐歌转债转股溢价率（%）23 图35：乐歌转债转换价值（元）23 图36：乐歌转债价格同中证转债指数比较23 图37：乐歌转债转换价值同沪深300比较23 图38：营业收入及其同比（亿元，%）24 图39：归母净利润及其同比（亿元，%）24 图40：主营业务营业收入占比24 图41：主营业务毛利率（%）24 图42：乐歌股份�年PE(TTM)Band25 图43：江山转债转债价格绝对拆分（元）27 3/32 东吴证券研究所 图44：江山转债转债价格贡献率拆分27 图45：江山转债转换价值-转股溢价率轨迹图28 图46：江山转债转股溢价率（%）28 图47：江山转债转换价值（元）28 图48：江山转债价格同中证转债指数比较28 图49：江山转债转换价值同沪深300比较28 图50：营业收入及其同比（亿元，%）29 图51：归母净利润及其同比（亿元，%）29 图52：主营业务营业收入占比30 图53：主营业务毛利率（%）30 图54：江山欧派�年PE(TTM)Band30 表1：本篇盘点地产链转债：未来、好客、乐歌、江山转债9 表2：本篇盘点地产链转债：未来、好客、乐歌、江山转债（续）9 表3：未来转债不下修公告关键信息一览14 表4：未来转债前十大基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）14 表5：好客转债不下修公告关键信息一览19 表6：好客转债前十大基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）19 表7：乐歌转债不下修公告关键信息一览24 表8：乐歌转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）24 表9：江山转债不向下修正公告关键信息一览29 表10：江山转债前十大基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）29 表11：转债指标对比（%）31 4/32 东吴证券研究所 1.家居行业基本面梳理 现代家居行业始于上世纪90年代，历经三十余年发展，现已进入平稳期。家居需 求主要源于消费者购房后的装修环节，因此家居行业的发展历程与房地产行业息息相关。20世纪80年代末至90年代初，随着我国商品房兴起和居民住房条件的改善，家居消费需求开始迅速增长。同时，随着改革开放的推进和西方先进的制造设备引入，我国家居制造业逐渐摆脱了手工制造，进入机械化和规模化生产的工业化阶段。如今，我国已成为全球最大的家居制造、消费和出口国。2022年我国家具类零售额已达1409亿元，消费总规模已位居全球首位。此外，根据海关总署的数据，2022年我国家具及其零件出口额达到了700.07亿美元，是全球最大的家居出口市场。 图1：我国家具类零售额及其同比增速（亿元，%） 3,000 80%70% 2,500 60%50% 2,000 1,500 1,000 500 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -30% 零售额同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/32 东吴证券研究所 图2：我国家具及其零件出口金额及其同比增速（亿美元，%） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 出口金额同比（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 中国家居行业受房地产周期的影响明显，两者呈现正相关性。作为房地产的下游行业，家居行业的发展离不开上游房地产带来的需求。2016年底以来在“房住不炒” 政策基调下，房地产调控政策整体趋严，行业周期性特征减弱，发展速度放缓；随着房地产融资端政策的进一步收紧，规模房企流动性危机接连发生，自2021年下半年，行业进入新一轮下行周期，商品房住宅销售额增速下滑，家具社会零售额增速随之下降。 未来，我国家居行业与房地产行业的关联有望弱化并与房地产周期脱钩。观察美 国市场，新房带来的需求对家居行业影响有限，支撑家具零售额平稳增长的动力在于日常更替及存量房翻新。结合中国家具零售额近年较为稳定的同比增速，我国家居市场正进入存量房时代，随着房地产红利的逐渐消退，存量房翻新以及原有住房的更新需求将成为驱动我国家居市场增长的主要力量，发展情况有望趋同美国，家居与房地产行业的关联将弱化并与房地产周期脱钩。 6/32 东吴证券研究所 图3：我国家居行业与地产销售呈现强正相关（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -60 商品房销售面积累计同比家具类零售额当月同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 家居产业链上游包括木材、海绵、皮革、塑料等原材料，中游制造包括定制家居、软体家居、卫浴洁具等各类型家居设计与制造商，下游销售渠道包括家具卖场、购物商场、独立店、工程订单和电商等。各类家居品类中，定制家居市场份额不断扩大。一方面，新一代购房者和消费者追求整体搭配、购买流程省心省力、个性化和美观等要素；另一方面，随着家居企业设计水平及定制化服务水平的提升，企业为客户可提供的增值服务越来越多，能够吸引更多客流量并提高客单价，保证了企业自身的盈利水