美国衰退逻辑的再验证系列之一：美国就业韧性或将面临拐点

总量研究 2023年07月06日 美国就业韧性或将面临拐点 ——美国衰退逻辑的再验证系列之一 宏观深度 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人董澄溪 dcx@longone.com.cn 投资要点 核心观点：就业韧性是美联储鹰派表态的重要依据。官方就业数据显示，CES的结果优于CPS和JOLTS，就业的存量情况尚好，但职位空缺率等指标边际下行趋势已显。从结构上看，美国就业韧性的支持主要来自服务业，计算机等行业近几个月就业人员已出现负增长。但数据显示服务业招聘需求也已开始下降，这可能预示着职位空缺率会加速下降。从跳槽概率和接受外部职位概率等指标来看，劳动力市场的匹配效率可能难以提升，预计失业率和职位空缺率的关系将向均值靠近，两者边际变化率的比值或将趋向-0.15。随着职位空缺率的下降，估计失业率的上行会逐步加速。 就业韧性是美联储鹰派表态的重要依据：6月FOMC的记者会上，鲍威尔在答记者问时提到，将通胀降至2％，并且不出现经济增速的急剧下降和大量失业是可能的，逐渐冷却的 强劲劳动力市场将有助于实现这一点。近几个月来，就业韧性被美联储官员反复提及，是美联储上调经济展望、引导软着陆预期和鹰派表态的重要依据。 官方调查的就业数据分化，CES好于CPS好于JOLTS。美国官方就业数据主要来源于3个调查，分别是当前人口调查（CPS）、现行就业统计调查（CES）、职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）。CPS的调查对象是居民，CES与JOLTS调查的对象都是非农企业。CES 侧重于统计就业的存量，而JOLTS统计流量。从调查结果来看，CES的结果好于CPS好于 JOLTS，存量指标整体好于流量指标。 服务业需求趋弱，或将带动职位空缺率加速下行。由于本轮周期中行业复苏节奏的差异，服务业是美国就业韧性的重要支撑。然而，尽管服务业提供了大量的新增就业，但对居民 收入的贡献有限，随着疫后经济回归正常，服务业的就业人数估计也会逐步趋于常态，单靠服务业拉动，估计难以形成可持续的就业增长。自2021年以来，美国的服务消费增速持续放缓；招聘网站Indeed的高频数据显示酒店和旅游类、饮食服务类的岗位需求自今年二季度以来加速减少，服务业的降温将带动整体职位空缺数下滑速度加快。 就业市场的匹配效率可能难以继续提升。劳动经济学的“职业阶梯”模型告诉我们，劳动力市场松弛可能先反映在劳动者与岗位的错配上，积累到一定程度才会在失业率、新增就 业人数等反映进出就业市场人数的指标中体现出来。雇主间跳槽率、接受外部职位概率等指标表明，美国就业市场的匹配效率改善空间已经不大、主动跳槽的人减少，就业市场内部已经比较松弛。 失业率和职位空缺率的关系或将向均值靠近。2022年下半年以来，美国劳动力市场的变化主要体现在匹配效率的回归，由于匹配效率难以继续改善，预计职业空缺率与失业率的边 际变化率的比值将逐渐向2016年-2018年周期的-0.15靠近。 韧性并非稳态。从跳槽率、接受率等反映就业市场内部松紧程度的指标发生变化，到失业率、新增就业人数等总量指标发生变化，是量变引发质变的积累过程。但在本轮周期中， 由于新冠时期对劳动力供给的影响大幅降低了匹配效率、服务业晚于其他行业复苏推动职业阶梯底部的岗位需求逆势扩张，使就业市场的松弛被暂时局限在内部，量变引发质变的过程比以往周期中更加缓慢。 风险提示：厄尔尼诺效应可能扰乱全球供应链，推动粮食和大宗商品价格上升，导致美国通胀反弹；其他国家的衰退风险，或复苏不及预期的风险，可能对美国经济及政策产生扰动；美国政府可能试图影响美联储决策的独立性。 正文目录 1.官方数据的差异：JOLTS数据疲态已现4 2.服务业岗位需求趋弱9 3.匹配效率难以继续提升11 4.就业韧性并非稳态13 5.风险提示15 图表目录 图12023年3月和6月SEP经济增速预期对比，%4 图2失业率与新增非农就业人数，千人，%5 图3加息周期与非农就业，%，千人5 图4CPS就业概念6 图5美国的劳动力供需，百万人7 图6各种维度的失业率（CPS），%7 图7从事兼职工作的原因划分（CPS），%7 图8美国时薪收入和实际时薪（CES），2019年12月1日=1008 图9JOLTS主要指标，%8 图10经过口径调整后的CPS和CES就业人数对比，千人8 图11JOLTS新增就业人数，千人9 图12CES新增就业人数，千人9 图13服务业和非服务业新增就业人数，千人9 图145月分行业新增就业人数，千人9 图152022年5月平均时薪，美元10 图16实际时薪（相对于疫情前），2020年1月=110 图17整体和非管理人员时薪同比增速，%10 图18Indeed上各行业的招聘启事数量，2020年2月1日=10011 图19Indeed上招聘启事数量与职位空缺数，2020年2月1日=100，千个11 图20居民实际服务消费同比增速，%11 图21雇主间跳槽概率，%12 图22接受外部职位概率，%13 图232000年以来的美国贝弗里奇曲线，%13 图24职位空缺数和失业率，千个，%14 表1美国三大官方就业调查的区别5 表2CES就业概念6 表3JOLTS就业概念6 在6月的FOMC的记者会上，鲍威尔在答记者问时提到，将通胀降至2％，而不出现经济增速的急剧下降和大量失业是可能的，逐渐冷却的强劲劳动力市场将有助于实现这一点。近几个月来，就业韧性被美联储官员反复提及，是美联储上调经济预期、引导软着陆预期和鹰派表态的重要依据。然而，持续跟踪美国就业，可能会发现本轮周期中，美国的就业数据的趋势和方向并不明朗。 图12023年3月和6月SEP经济增速预期对比，% 1.9 1.8 1.81.8 1.2 1.1 1.0 0.4 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2023年2024年2025年更长时间 2023年6月2023年3月 资料来源：美联储，东海证券研究所 1.官方数据的差异：JOLTS数据疲态已现 美国劳工部统计局发布的就业数据在本轮周期“时好时坏”、同一个时期“有的好有的坏”，在时间序列上和截面上都出现了矛盾和不一致，官方调查之间差异的变大是重要原因之一。比如说，2023年5月的美国失业率和非农就业人数同时走高，家庭调查显示就业人数较4月减少了31万人，而企业调查显示就业人数较4月增加了33.9万人。 图2失业率与新增非农就业人数，千人，%图3加息周期与非农就业，%，千人 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 4.08 3.96 3.8 4 3.7 3.62 3.50 3.4 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2000-08 2002-03 2003-10 2005-05 2006-12 2008-07 2010-02 2011-09 2013-04 2014-11 2016-06 2018-01 2019-08 2021-03 2022-10 -2000 新增非农就业人数失业率（右轴） 新增非农就业人数（右轴）有效联邦基金利率 资料来源：FRED，东海证券研究所资料来源：FRED，东海证券研究所 美国官方发布的就业数据主要来源于3个调查，分别是当前人口调查（CurrentPopulationSurvey，简称CPS）、现行就业统计调查（CurrentEmploymentStatistics，简称CES）、职位空缺和劳动力流动调查（JobOpeningsandLaborTurnoverSurvey，简称JOLTS）。 CPS与后两项调查的最大区别来自于调查对象的不同，CPS的调查对象是居民，而后两项调查的对象都是非农企业。CES与JOLTS调查的对象基本相同，主要区别在于数据收集和统计周期上，CES侧重于统计就业的存量，而JOLTS则侧重于对流量的统计。从样本误差来看，JOLTS的样本误差最小，CPS的样本误差最大，CES介于两者之间。 表1美国三大官方就业调查的区别 CPS CES JOLTS 范围 16岁及以上的非机构公民人口 非农有薪工作人员 非农有薪工作人员、在农业行业内提供农业服务的人员 劳工部的季度就业和工资普查计划以 数据来源每月对大约60,000个符合条件的家庭每月对大约122,000家企业和政府机构进行样 进行样本调查 本调查，代表约666,000个单独的工作场所 及联邦铁路管理局，包括约21,000个 单位 数据产出 劳动力、就业、失业和相关率，包括人口 统计学细节 就业、工时和收入，包括行业和地理细节 职位空缺、聘用和离职 整月 参考期通常是包括该月12日的日历周包括该月12日的雇主支付期（可以是每周、每 两周、每月或其他） 就业概念 就业人数的估计值（多职人员仅计算一工作岗位的估计值（每个非农工资单工作计算多 次），包括离职期间未获报酬的人 职人员），仅包括参考支付期间获得报酬的人 与CES相同 统计范围 包括未纳入公司的自雇人士、家庭企业 中未获报酬的家庭成员、农业和相关工 作者、私人家庭中的工人以及离职期间除了农业和相关行业的所有群体，如果停职期间除了农业和相关行业的所有群体，如 未获报酬的工人。排除整个参考周都被有收入，则包括停职工人。 停职的工人，即使他们在停职期间获得报酬（他们被视为失业，暂时停职）。 果停职期间有收入，则包括停职工人 90%置信区间范围±600,000±130,000±155,612 资料来源：美国劳工部，东海证券研究所 CPS的数据最适用于劳动力市场供给侧的分析，而CES和JOLTS更适用于需求侧的分析。CPS的分类最为详细，将失业人员按失业时间、失业原因等因素分别计算6种类型的失业率，还将非劳动力人口中因求职碰壁而丧失工作意愿的人群单独划分为边缘劳动力，可以用来分析潜在的劳动力供给。 图4CPS就业概念 资料来源：美国劳工部，东海证券研究所 表2CES就业概念 就业工资 包括调查期间获得薪水（无论是否工作）的非农业就业总人数•员工在支付周期内的总收入 •调查期间因各种原因未获得劳动报酬的员工 不包括 •业主、自雇人士、无偿家庭或志愿者工作者、农场工人和纳的工资税等项目 员工福利、不定期奖金和佣金、追溯支付以及雇主缴 家政工人 •加班工资 资料来源：美国劳工部，东海证券研究所 表3JOLTS就业概念 职位空缺雇佣离职 存在一个特定职位，并且有该职位•新雇佣和重新雇佣的员工•主动辞职 包括的工作。这份工作可以在30天内开•正式停工超过7天后被召回到受调查•解雇和裁员 始，并且正在积极招聘外部候选人 企业工作的员工 •因员工退休、死亡、残疾等原因造成的离职 •未来30天以后开始的职位 不包括•仅限内部调动、晋升或降职或召•结束罢工后返回的员工 •内部调动或晋升 回遣散员工的职位 •内部调动 •罢工 资料来源：美国劳工部，东海证券研究所 疫情之后，美国劳动力的供需关系发生逆转，呈现出劳动力供给持续小于需求的特征，对未来就业情况需要从新的视角去分析。按照以往思路，我们可以将CPS的就业水平与JOLTS的职位空缺相加，用来拟合劳动力总需求，用CPS的劳动力人口来拟合总供给。疫 情以来，美国劳动力供给修复缓慢，总供给水平持续低于总需求；劳动力需求增长较快，2022年4月后斜率有所放缓，但近2个月又有所增加；供需缺口在2022年初达到最宽，随后缓慢收窄，目前缺口仍大且有重新扩张趋势。美联储的紧缩政策确放缓了劳动力需求的增长速度，但影响不大。然而，职位空缺未必能够有效转化为就业，用岗位空缺估算的劳动力市场需求存在水