美国劳动数据再显韧性，较晚的弱衰退仍是基准假设

宏观动态报告 2023年5月6日 美国劳动数据再显韧性，较晚的弱衰退仍是基准假设 20230506 核心内容：分析师 新增非农就业高于预期，失业率保持历史低位，薪资增速回升单位调查 （establishmentsurvey）方面，4月新增非农就业25.3万人，高于18万人的预期；同时，2、3月份的新增非农就业分别从31.1万人和23.6万人的初值下修至 24.8万人和16.5万人，因此年内整体就业情况并没有大超预期。不过非农时薪增速加快，4月同比增长4.45%，环比0.48%；同时2月时薪增速重新上调至0.27%，将三月均环比增速抬升至0.34%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从3.5%降至3.4%，保持极低水平；劳动参与率保持62.6%，55岁及以上参与率降低 0.2至38.4%。近期全职就业增长反映劳动需求粘性，累计兼职工作人数同比增速降低至2.20%，累计全职工作人数同比增长1.88%。 服务业依然是支柱，商品生产边际改善，两者均未发出短期衰退的预警新增的25.3万人中，商品生产增加3.3万人，与制造业PMI的边际改善相符，而服务生产多增19.7万人；政府部门多增2.3万人。剔除政府影响后，私人非农就业新增23万人，比前值明显回升。全部非农就业三个月均值降低至22.2万人。我们认为对周期下行更敏感的商品生产新增就业是较好的衰退预警指标，其三月均进入负增长后NBER的衰退判定容易出现，目前其1.3万人的三月均值显示短期衰退仍不易发生；同时，服务的三月均值进入负增长似乎也是衰退的先决条件。 虽然劳动市场缓慢缓和趋势暂未改变，但薪资回升对核心通胀的压力和经济韧性的支持需要注意（1）最值得关注的是时薪增速的上修和反弹，数据修正后暂时否定了时薪环比靠近疫情前水平，也意味着年末薪资同比增速可能在3.6%附近。虽然这种增速下核心PCE依然保持下降趋势，数据修正小幅降低了年末经济陷入衰退和降息的概率。（2）美国就业在一季度的强劲是多种数据的共识，首先ECI显示一季度同比和环比增速为5.1%和1.2%，没有显著放缓；其次，家庭调查中全 职就业新增明显上行，兼职降低，这表明就业稳定性更强。（3）尽管工资上修和不弱的新增就业支持美国经济韧性，但美国周期性部门下行仍在继续，中小银行面临的问题没有得到根本解决，年末的弱衰退和首次降息仍是我们的基准假设。（4）银行业信贷派生问题整体缓解，但中小银行现金状况有再次恶化的可能，高利率、QT和放缓的信贷派生暗示年末弱衰退的风险，不过目前市场对年内多次降息预期依然为时尚早。 年内难以多次降息，二季度数据波动使资产以震荡为主，警惕美元和美债短期回升的风险近期美国PMI数据和银行信贷均出现边际修复的趋势，超额储蓄和实际收入的继续恢复也使消费放缓的斜率比较平缓。从资产角度考虑，市场依然计入了较多的降息次数，以美国当前的经济状况来看这一预期可能出现下调，因此美元和美债收益率短期有向上风险，主要围绕数据的边际变化震荡；不过美元和美债年内跟随通胀而向下的趋势比较确定。美股在盈利预期还有下修空间，估值并不低的情况下需要保持谨慎。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001研究助理：于金潼 主要风险：美国经济衰退提前的风险，市场出现严重流动性危机的风险 美国劳工数据局（BLS）5月5日公布了2023年4月劳动数据。单位调查（establishmentsurvey）方面，4月新增非农就业25.3万人，高于18万人的预期；同时，2、3月份的新增非农就业分别从31.1万人和23.6万人的初值下修至24.8万人和16.5万人，因此年内整体就业情况并没有大超预期。不过非农时薪增速加快，4月同比增长4.45%，环比0.48%；同时2月时薪增速重新上调至0.27%，将三月均环比增速抬升至0.34%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从3.5%降至3.4%，保持极低水平；劳动参与率保持62.6%，55岁及以上参与率降低0.2至38.4%。近期全职就业相对增长，累计兼职工作人数同比增速降低至2.20%，累计全职工作人数同比增长1.88%。 短期来看，4月数据依然反映劳动市场紧张程度的缓解不会一帆风顺，虽然前期缓慢下行的趋势没有发生改变，但就业状况所代表的经济韧性依然不差，这也意味着下半年核心通胀整体位于3.5%上方概率较大。从资产反应来看，三大股指上行、美债收益率明显回升、美元指数快速拉升后回落，这体现出市场对美国经济韧性的认识，遏制了银行问题引发的衰退交易倾向。我们认为（1）最值得关注的是时薪增速的上修，此前非农时薪的环比增速已经靠近疫情前水平，更利于核心通胀在2023下半年的回落，但环比增速上修意味着年末薪资同比增速可能回升至3.6%以上。虽然这种增速下核心PCE依然保持下降趋势，数据修正小幅降低了年末经济陷入衰退和降息的概率。（2）美国就业在一季度的强劲是多种数据的共识，首先ECI显示一季度同比和环比增速为5.1%和1.2%，没有显著放缓；其次，家庭调查中全职就业新增明显上行，兼职降低，这表明就业稳定性更强。（3）尽管工资上修和不弱的新增就业支持美国经济韧性，但美国周期性部门下行仍在继续，中小银行面临的问题没有得到根本解决，年末的弱衰退和首次降息仍是我们的基准假设。（4）银行业信贷派生问题整体缓解，但中小银行现金状况有再次恶化的可能，高利率、QT和放缓的信贷派生暗示年末弱衰退的风险，不过目前市场对年内多次降息预期依然为时尚早。 近期PMI数据和银行信贷均出现边际修复的趋势，超额储蓄和实际收入的继续恢复也使消费放缓的斜率比较平缓。从资产角度考虑，市场依然计入了较多的降息次数，以美国当前的经济状况来看这一预期可能出现下调，因此美元和美债收益率短期有向上风险，主要围绕数据的边际变化震荡；不过美元和美债年内跟随通胀而向下的趋势比较确定。美股在盈利预期还有下修空间，估值并不低的情况下需要保持谨慎。 图1：新增非农就业（千人）图2：劳动参与率整体缓慢回升，但55岁以上恢复疲弱（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 图3：失业率继续处于历史低位，显示一定韧性（%）图4：粗略劳动市场缺口降低至约375万人 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 一、服务业依然是支柱，商品生产边际改善，两者均未发出短期衰退的预警 从非农就业的结构来看，接触类服务业依然是新增就业最多的区域。新增的25.3万人中，商品生产增加3.3万人，与制造业PMI的边际改善相符，而服务生产多增19.7万人；政府部门多增2.3万人。剔除政府影响后，私人非农就业新增23万人，比前值明显回升。全部非农就业三个月均值降低至22.2万人，主要是由于2、3月份商品和服务新增就业均遭到大幅下调，3月就业较弱也与银行业危机造成的冲击有一定关联。 私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务7.7万人、专业与商业服务4.3万人、休闲 和酒店3.1万人以及金融活动2.3万人；休闲和酒店业与教育和保健服务业较疫情前趋势仍存在较大缺口，服务业短期难以降低至衰退前的新增就业水平。商品相关就业反弹，采矿业、建筑业和制造业均有小幅上行。我们认为对周期下行更敏感的商品生产新增就业是较好的衰退预警指标，其三月均进入负增长后NBER的衰退判定容易出现，目前其1.3万人的三月均值显示短期衰退仍不易发生；同时，服务的三月均值进入负增长似乎也是衰退的先决条件。 整体上，由于前期新增非农就业的下修，劳动市场紧张程度持续缓慢缓和，但短期难以因内生原因出现塌方。这继续支持加息即将停止，但年内难以多次降息的判断。 图5：各行业新增就业人数变化（千人）图6：新增就业三月移动平均显示离衰退仍有距离（千人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速3.46%，总计2663万人，比上月继续降低；累计全职工作人数三月均同比增长回升至1.42%，总计1.34亿人，比上月回升。累计兼职工作在2022年迅速上升后，近期有所减少；而全职工作数量恢复。相比于此前较为矛盾的企业与家庭调查数据，近期全职工作与新增就业的同时回升确认了劳动市场回落缓慢的状态，这也从上修的时薪增速中有所体现；一方面，短期衰退和降息难度较大，另一方面核心通胀在2023下半年的压力需要警惕，这同样暗示降息不会在三季度出现。 图7：近期全职就业与非农一起出现回升，显示韧性（千人）图8：全职增加和兼职增速放缓减轻2023年内的衰退压力 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、非农时薪增速边际回升，仍需关注核心通胀压力 本月新增非农就业和薪资均高于预期，劳动市场放缓的路径并非一帆风顺。我们预测4月美国CPI同比增速保持5%左右，核心增速更高；虽然薪资的压力上行并不改变上半年名义CPI和PCE的回落以及加息的停止，下半年通胀的粘性应当会阻碍多次的降息。鲍威尔在5月FOMC会议答记者问中表示3%左右的薪资同比增速与2%的通胀目标更加吻合，暗示这一条件可以理解为通胀稳定向2%靠拢的证据；目前看，3%左右的时薪增速在2023年内较难达成，不宜期待多次降息。 图9：非农时薪增速边际回升（%）图10：服务业劳动缺口仍然较多（2019年末=1） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 具体来看，4月私人部门非农工资同比增速回升至4.45%，环比增速反弹至0.48%，上行幅度较大。商品业的同比和环比时薪增速分别为4.63%和0.48%，服务业为4.39%和0.48%，两者均有上行。从细项来看，同比增速最快的行业有采矿业6.61%、休闲和酒店业5.74%、批发业 5.54%、公用事业5.45%和建筑业5.42%；环比增速居前的有批发业0.85%、运输仓储业0.84%、采矿业0.83%、其他服务业0.72%以及专业和商业服务0.60%。4月商品和服务部门薪资增速均有反弹，虽然未来存在下修可能，但不能否认的是美国劳动市场下行的路径较为颠簸。 从环比角度考虑，2月时薪增速重新上修至0.27%，4月增速升至0.28%，这带动三月均增速回到0.34%，继续高于疫情前0.24%的环比均值。如果按照更高的环比增速推算，非农时薪2023年末应当缓慢降低至3.6%上方。虽然这意味着年末核心PCE仍然有望降至3.6%左右，但核心粘性的部分略强于一季度时薪数据隐含的路径。另一方面，一季度ECI的增速同样强于预期，这更加确立下半年核心通胀的压力并未显著减轻。目前根据各类薪资指标外推出的2023年末增速均高于鲍威尔中意的3%左右增速，因此综合经济韧性考虑年内很难多次降息。 图11：时间序列更长的生产者时薪增速回升（%）图12：工资对核心PCE的压力暂未明显减轻（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 从劳动数据以外的因素考虑，美国居民的名义超额储蓄有较高概率支撑至年底，同时名义通胀更快的下降缓解了实际工资的降幅，这将使同步指标CEI中的就业和实际收入分项保持韧性，阻止衰退的出现。同时，银行信贷派生的收缩在4月缓解，虽然个别中小银行的现金状况依然没有脱离危险区并逐渐恶化，商业银行整体情况健康，大银行贷款与存款比例远低于疫情前。因此，除了小银行商业地产外，商行被动收缩工业和消费贷款压力不大。