PVC半年报：过剩格局未变 成本支撑不牢 V或弱势震荡

过剩格局未变成本支撑不牢V或弱势震荡 观点策略 短期走势：偏弱。中期走势：震荡。 操作建议：逢高做空，跨期反套，期现正套。 逻辑驱动 1）下半年新增产能预计仅陕西金泰60万吨，分批投放，投 产压力较上半年的170万吨明显下降。 2）存量产能闲置较多，有10-15%左右的弹性供应，在检修淡季时压力较大，尤其是在7-8月和12-1月。 3）产业库存持续高位，二季度减产期间未能有效去库，将问题遗留给了下半年。 4）地产去库存，新开工低迷，金九银十预计旺季不旺。能5）三季度出口淡季，四季度在加息结束后，PVC和制品出口源可能回升。 化6）尽管动力煤跌势放缓，成本端电价、兰炭、电石支撑依旧不牢固。 工 综上，下半年PVC供需及成本仍有诸多隐患，预计弱势震荡， 组运行区间5200-6200。 风险提示 1、装置因不可抗力开工不稳（利多） 2、宏观政策刺激力度加大（利多） 3、环保、限电，上游或终端开工受限 重点关注 秋季检修，新增产能，产业库存，宏观政策，高温电力供应等 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 PVC半年报 2023年7月6日 冯献中 （F3082965，Z0017646） fxz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、核心观点与策略推荐 短期走势：偏弱。中期走势：震荡。 操作建议：逢高做空，跨期反套，期现正套。 核心逻辑：1）下半年新增产能预计仅陕西金泰60万吨，分批投放，投产压力较上半年的 170万吨明显下降。2）存量产能闲置较多，有10-15%左右的弹性供应，在检修淡季时压力较 大，尤其是在7-8月和12-1月。3）产业库存持续高位，二季度减产期间未能有效去库，将问题遗留给了下半年。4）地产去库存，新开工低迷，金九银十预计旺季不旺。5）三季度出口淡季，四季度在加息结束后，PVC和制品出口可能回升。6）尽管动力煤跌势放缓，成本端电价、兰炭、电石支撑依旧不牢固。综上，下半年PVC供需及成本仍有诸多隐患，预计弱势震荡，运行区间5200-6200。 行情回顾：上半年PVC期货弱势下行，指数运行区间在5600-6700元/吨。节前尽管库存高位，但市场预期较好，价格延续反弹。2-3月份，行业开工率升至高位，新产能陆续投放，需求复苏证伪，价格一路下跌。4-6月份，企业减产持续升级，但在新产能释放对冲下，收效甚微，库存居高不下。期间，原料动力煤、电石价格大幅回落，成本不断下移，打开下跌空间。 图1：PVC主力合约走势图2：主力基差走势 图3：乙电价差图4：华南-华东溢价 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、下半年投产压力下降，但存量难以消化 上半年供应端高开低走，新投产能创近五年新高。22年11月至23年1月，随着防疫政策 调整，市场对今年消费复苏的预期空前高涨。尽管春节库存历史高位，行业开工率在2月份恢复至80%的高位。节后需求旺季证伪，边际产能利润再次被压缩殆尽。二季度春季检修来临，4月份检修规模创下历史同期次高，但集中检修未能引导库存有效去化，5-6月减产规模继续 增加。存量产能开工率不断下探，最低跌破7成，但上半年累计产量1119万吨，同比仅减少 1%，其中6月份同比-8.5%是最低水平。主要原因在于期间陆续有5套共170万吨产能投产，年初投产预期基本兑现，投产速度已超过过去五年之最。由于乙烯法利润优势明显，以万华、聚隆为代表的一批企业，不断扩大产能，供应端对存量市场的竞争更加激烈。 下半年预期投产仅陕西金泰60万吨，但产能过剩格局难以改变。从投产计划看，年内有效形成产能的只有陕西金泰，采用金触媒工艺，在电石法无汞化趋势中具有里程碑意义。该套产能预期将分批投产，其中30万吨将在7月份投放。另外浙江镇洋乙烯法30万吨，预计在10月份完工，24年初投产，对下半年供应影响不大。尽管下半年投产规模大幅下滑，但存量产能仍有15%左右的富余空间，在需求疲软的背景下，过剩格局很难被撼动。结合秋季检修的节奏看，7-8月是前期检修装置重启期，供应压力较大，9-10月受新一轮检修影响，压力相对较轻。 图5：PVC月度产量（万吨）图6：PVC行业开工率 图7：PVC生产企业库存天数图8：PVC社会库存（万吨） 资料来源：卓创、隆众、中财期货投资咨询部 表1：装置后续检修计划 区域 生产企业 工艺 产能 后期检修计划 当周损失量 西北 青海宜化 电石法 30 计划7月10日开始检修10天 -- 西北 内蒙东兴 电石法 36 初步计划7月中旬检修 -- 西北 中盐内蒙古 电石法 40 初步计划7月26日开始检修7天 -- 西北 山西霍家沟 电石法 16 初步计划7月中旬检修7-10天 -- 西北 新疆中泰（米东） 电石法 40 计划7月检修另一半40万吨产能 -- 西北 内蒙君正 电石法 70 8月上旬两个厂区轮流检修 -- 华东 宁波台塑 乙烯法 40 计划8月中下旬检修 -- 华北 山东信发 电石法 75 8月有检修计划 西北 甘肃金川新融 电石法 20 8月有检修计划 -- 西北 甘肃金川新材料 电石法 30 8月有检修计划 华北 乐金渤海 乙烯法 40 初步计划9月份检修 -- 合计 437 表2：2023年PVC新增产能投产进度 资料来源：；卓创，隆众，中财期货投资咨询总部 外采电石法利润保持低位，乙烯法对电石法逐渐形成挤出。我国PVC工艺以电石法和乙烯法为主，2016年美国页岩气革命后，全球乙烯价格一泻千里，乙烯法成本优势突出，新上马的装置以乙烯法占主导，目前电石法占比已从8成降至7成，但仍是主心骨。以山东、河南为代表的外采电石路线占市场份额的三成，由于电石需要外购，且电价较西北更高，长期以来是行业中的边际产能。上半年，外采电石法利润总体保持低位，其中二季度受检修影响，利润出现一定的修复。西北一体化企业，虽然电石环节亏损，但煤电优势在烧碱上得到体现，综合利润仍然较外采电石有一定优势。乙烯法在利润加持下，尽管上半年乙烯料的溢价几乎被抹平，但整体开工率明显高于电石法，并未减产。展望下半年，供需难以改善，临近年底高库存因素将被不断强化，预计电石法边际成本有可能被打破，利润走势类似与22年下半年。 图9：山东外采电石法综合毛利率图10：西北一体化综合毛利率 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、原料端维持宽松，成本仍有下行压力 煤价偏弱，兰炭电石成本下移。动力煤是氯碱行业深层次的成本主因，体现在单吨电石耗电3200度，单吨烧碱（折百）耗电2300度等方面。拥有自备电厂的氯碱企业通常需要采购市 场煤，在煤价较低时，自发电成本优势明显，但在过去21-22年的高煤价时期，自备电反而不如电网有竞争力。上半年，动力煤市场价跌幅逾30%，导致电力成本，及属半焦类的兰炭价格大幅下滑，PVC成本以及回到21年能耗双控初期水平。由于市场煤的价格已接近长协煤的价格，下半年煤价继续下跌的速度将放缓，但在煤供应总体宽松的背景下，煤价依然处在下跌通道中。此外，需要注意的风险是，夏季高温现象越发多见，可能出现短期用电荒的情形，影响局部地区工业企业生产，对供需两端的扰动并不固定。 电石供应宽松，亏损压力较大。上半年电石炉开工走势与电石法PVC总体一致，产能利用率震荡下行。在PVC春检的第一个月（4月份）电石亏损幅度达到历史低位，与22年10月前后水平相当。5月以后由于上游煤电以及兰炭的下跌，电石亏损压力减轻。根据我们对石化行业碳达峰实施政策进度的判断，今年电石落后产能直接清退的可能性不高，下半年电石供应仍然宽松。在目前的原料成本和烧碱利润平衡下，边际产能PVC成本在5600元/吨左右。 图11：华北电石毛利率图12：电石炉开工率 图13：山东电石（低端）到货价（元/吨）图14：陕西兰炭（中料）价格（元/吨） 资料来源：Wind、卓创、中财期货投资咨询部 烧碱盈利能力走弱，下半年氧化铝不容乐观。烧碱是氯碱工业的主要产品之一，每生产一吨的PVC，将会复产0.8吨左右的烧碱。较高的烧碱利润，可以令生产企业以更低的价格出售PVC，此时PVC类似于副产品。我国烧碱主要用于氧化铝的冶炼，95%的氧化铝被用于电解铝生产，铝行业的景气度影响到烧碱的利润情况。铝的终端消费30%在地产基建，上半年房地产各项施工、销售数据全面走弱，预计对下半年铝的消费形成拖累。在汽车领域，新能源用铝比例增加，但在22年11月新能源渗透率突破30%后，增长开始放缓，23年1-5月份渗透率回落至27.7%，二季度呈现弱复苏。1-4月份，氧化铝开工率超过80%，景气度较去年四季度明显改善，但距往年同期仍有较大差距。考虑到下半年地产类需求继续走弱，氧化铝消费疲软，山东液体碱将陷入同样不盈利的情况。西北片碱由于成本较低，仍将保持盈利，以碱补氯得以维持。 图15：山东32%离子膜烧碱毛利率图16：氧化铝开工率 资料来源：Wind、卓创资讯、中财期货投资咨询总部 四、海外加息尾声，外需或企稳回升 上半年美联储累计加息3次，共75BP至5.25%，并在6月份首次暂停加息。但年内预计还将加息2次，分别在7月与9月，降息延迟到明年。随着加息进入尾声，美国房屋开工和销 售在5月份开始回升，或标志着本轮加息带来的需求衰退即将结束。 图17：PVC外盘价格图18：PVC出口量（万吨） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 上半年海外PVC市场下行，下半年或开始企稳回升。二季度亚洲PVC市场价格及中国出口量环比明显回落，月度出口量从22万吨左右，下降了约三分之一，主要变化来自印度。1-2月份美国的寒冷天气和铁路罢工，印度买家短期寻求中国货源替代，这一逻辑在二季度不复存在。二季度印度需求季节性转淡，出口窗口一度关闭。同时，在年初大量中国货源的冲击下，印度商工部在5月份对VCM残留量高于2ppm的悬浮法PVC实施进口配额。三季度，季节性因素和衰弱预计仍然会压制出口，四季度伴随加息周期的结束，外需可能出现转机。 五、地产去库周期，地板出口企稳 PVC制品按照软硬度可分为软制品和硬制品，其中硬制品多用于房地产、基建。管材管件占总需求的32%，型材门窗占20%，地板革、壁纸等占7.5%。2023年1-5月，房屋新开工面积累计同比增长-22.6%，降幅较22年全年收窄，但上半年逐月走低，说明当前房企开工意愿和开工能力仍存在不小问题，将影响到下半年的建材需求。 房企处于主动去库阶段，收缩资产负债表，新开工意愿和能力较低。22年Q4至23年2月期间，竣工待售的商品房面积增加了约1万平方米，接近1个月的平均销售体量，这还并未包括达到预售条件未完成销售的部分商品房。3-5月现房库存去化缓慢，销售在前四个月回暖后，于5月份再度停滞。从目前地产的库存周期看，主动去库才刚启动，且整个去库动力和速 度值得怀疑，上一轮16-19年的去库背后有棚改推动，而本轮需求端的刺激收效甚微。地产大周期的顶部预期强化，民企债务风险尚未完全化解，部分企业主动撤离，转型代建业务。从上半年的拿地结构可以看出，未来房地产将进一步向头部央企国企聚集，且重点在一二线城市，总量经济面临调整。 PVC地板方面，跟欧美需求高度相关，二季度以来跌势企稳。1-5月PVC地板出口174万吨，累计同比增长-23%，连续3个月收窄。目前，欧美央行加息力度的下降，有助于地产新周期的启动，相关建材领域的制品出口可能回暖。 图19：PVC地板出口（万吨/月）图20：商品房竣工待售面积仍在高位（万平米） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 、、中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国