农业2023年中期投资策略：长夜漫漫终见曙，穿越周期破迷雾

农业2023年中期投资策略： 长夜漫漫终见曙，穿越周期破迷雾 周泰、徐菁、韩晓飞 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年7月6日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 【生猪】：养殖行业从规模化初期头部集体的“门槛竞争”转向个体的“效率竞争”是大势所趋，这个过程中的代价将是惨痛和激烈的，本轮周期中个股的表现可能会有较大的分化，我们认为当前应当重点布局养殖效率优异、现金流充裕、逆周期扩张能力强的成长性标的，推荐巨星农牧（高生产效率铸造低成本护城河）、新五丰（国资背景并购重组实现出栏量高增），以及温氏股份（成本下降持续兑现）、唐人神（出栏增速强劲+估值优势）、华统股份（浙江区域养殖龙头）、天康生物（成本领先+估值优势）。 【动保】：在高存栏低猪价和去产能高猪价的过渡阶段，动保需求或有承压，非瘟疫苗的研发进程将成为动保板块重要的催化剂，推荐有望率先获批非瘟疫苗资质的企业科前生物（非瘟疫苗具有更好的免疫效率），普莱柯（非瘟疫苗安全性较高，不存在生物安全相关风险），中牧股份（有望首批获得非瘟疫苗生产资质）。 【白鸡】：父母代鸡苗价格为产业链风向标，商品代鸡苗价格决定业绩兑现度。全国在产父母代种鸡存栏量在15周达峰后开始回落，父母代鸡苗的高价格和上游产业链周期传导都表明父母代鸡苗供给仍不足，根据周期传导理论我们预计2023Q3商品代鸡苗销量或开启高位回落，意味着后续商品代有上行空间，从估值的角度我们建议逢低参与。业绩最差时点已过，靠近下游的一体化公司或将受益，建议关注圣农发展（全产业链一体化龙头）、益生股份（白鸡种源先行者）、民和股份（养殖食品齐发力）。 【种植链条】：厄尔尼诺发生概率再度上调，对于白糖、棉花和棕榈油的产量影响较大，该三种大宗农产品的价格或进一步上涨，可以重点关注软商品种植与生产相关公司。对于玉米和大豆而言，玉米和大豆库销比处于底部向上恢复通道，供应逐渐宽松，价格趋势向下，有利于饲料企业降低成本，饲料生产相关企业有望受益。厄尔尼诺对国内玉米和大豆主产区会有一定影响，转基因玉米和大豆或将间接缓解减产压力，重点关注大北农（性状公司）、隆平高科以及登海种业（玉米种子龙头企业）。 【宠物食品】：海外市场：对于宠物食品出口来说，库存调整周期逐渐进入尾声，随着海外终端需求逐步回暖，我国宠物食品出口同比有所提升。4月我国宠物食品出口金额同比首次转正，未来宠物公司出口需求或将边际改善。国内市场：国内“618”大促活动推动宠物消费需求回暖，在品牌矩阵日趋丰富以及高端原材料和设备的加持下，国产品牌竞争力持续增强。推荐中宠股份（宠物食品自有品牌龙头企业），建议关注佩蒂股份（宠物食品OEM龙头企业）。 风险提示：政策调控导致猪价反弹不及预期风险；重大突发动物疫病风险；天气灾害导致原材料价格波动风险；自主品牌拓展不及预期。 目录 01 生猪板块：底部蛰伏，静待反转 02 CONTENTS 动保板块：动保业绩增速或有承压， 03 关注非瘟大单品催化扩容 白鸡板块：行业景气度或将逐步向下传导 04 种植链条：厄尔尼诺渐行渐近， 重点关注相关大宗农产品 05 宠物板块：海外库存去化已近尾声， 宠物食品出口有望边际改善 06 风险提示 01. 生猪：底部蛰伏，静待反转 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 短期：高宰量对应高供应，关注雨季疫情的影响 伴随天气转热，叠加养殖端情绪转向悲观，主动降重去库存，生猪出栏体重持续下降，目前处于历史同期中位数水平。屠宰开机率处于相对高位，高屠宰量意味着供应充裕仍然是当下的主旋律。目前进入南方梅雨季，处于猪病季节性的高发期，可关注出栏体重短期是否加速下滑以判断疫病的严重情况。若育肥端疫病扩散严重，可能会形成进一步抛压对价格造成冲击。 图表：生猪出栏均重（公斤) 图表：生猪日均屠宰量（头） 135 130 125 120 115 110 105 201820192020202120222023 20192020202120222023 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 资料来源：卓创资讯，民生证券研究院资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 1.2 中期：前期母猪高基数决定下半年整体供应充足 冬季季节性仔猪腹泻、疫病等原因造成出栏有阶段性下降，但前期母猪补栏周期决定下半年供应整体仍然偏高。按照农业农村部的数据，本轮母猪补栏周期始于2022年5月，结束于2022年12月，7个月能繁母猪存栏累计增长5.6%。按照时间推导，今年3到10月处于产能的释放期。由于冬季仔猪腹泻死亡率、生猪疫病发生频率季节性偏高，仔猪造成的损失使得生猪供应向下的拐点或出现在Q3。但受制于前期母猪的高基数以及行业生产效率的提升，供应减量幅度受限。 图表：新生仔猪数与猪价的对应关系 能繁母猪存栏量（万头） 环比（%） 图表：能繁母猪存栏量（万头）及环比（%） 4000 3000 2000 1000 2015-10 2016-3 2016-8 2017-1 2017-6 2017-11 2018-4 2018-9 2019-2 2019-7 2019-12 2020-5 2020-10 2021-3 2021-8 2022-1 2022-6 2022-11 2023-4 0 10% 5% 0% -5% -10% 310 290 270 250 230 210 190 170 150 前置6个月出生仔猪量（万头）22个省市:平均价格:生猪 40 35 30 25 20 15 2020-7 2020-10 2021-1 2021-4 2021-7 2021-10 2022-1 2022-4 2022-7 2022-10 2023-1 2023-4 2023-7 2023-10 10 资料来源：农业农村部，民生证券研究院资料来源：畜牧业协会，ifnd，民生证券研究院 1.3 中期：冻品库存压力亟待化解 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40% 30% 20% 10% 0% 1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6 3-4月屠宰场低位入库，冻品库存持续走高。但伴随白条出库压力增加，屠企资金周转困难，主动入库行为减少，分割入库对市场的支撑逐渐减弱。未来为回笼资金，冻品集中踩踏出库可能会对猪肉市场形成持续的供应压力。 图表：生猪屠宰鲜销率（%） 2020202120222023 图表：屠宰企业库容率（%） 100 95 90 85 80 75 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：卓创资讯，民生证券研究院资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 1.4中期：替代品价格整体下行侧面印证肉类蛋白消费需求较弱 图表：猪肉价格（元/斤） 36个城市平均零售价:猪肉日元/斤 30 图表：羊肉价格（元/斤） 36个城市平均零售价:羊肉日元/斤 46 44 2042 1040 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 图表：鸡肉价格（元/斤） 36个城市平均零售价:鸡肉日元/斤 13.5 13.0 12.5 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 12.0 图表：牛肉价格（元/斤） 36个城市平均零售价:牛肉日元/斤 48 47 46 45 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 44 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 1.5 长期：行业集中度提升从“门槛竞争”转向“效率竞争” 图表：十大上市猪企出栏量及占比 出栏量（万头） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 牧原股份 192 311 724 1101 1025 1811 4026 6120 温氏股份 1535 1713 1894 2230 1852 955 1322 1791 新希望 87 117 240 255 355 829 998 1461 正邦科技 158 226 342 554 578 956 1493 845 傲农生物 6 11 22 42 67 135 325 519 大北农 18 40 64 113 164 185 431 443 天邦食品 41 58 101 217 244 308 428 442 中粮家佳康 53 171 223 255 199 205 344 410 唐人神 11 25 54 68 84 102 154 216 天康生物 22 31 49 65 84 134 160 203 合计 2123 2703 3714 4900 4652 5620 9680 12450 全国生猪出栏量 70825 68502 68861 69382 54419 52704 67128 69995 合计占比（%） 3.0% 3.9% 5.4% 7.1% 8.5% 10.7% 14.4% 17.8% 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 1.5 长期：行业集中度提升从“门槛竞争”转向“效率竞争” 我们认为下半年来看，三季度是一个关键的时间节点。在供应充裕的大环境下，季节性供应减量不及预期、冻品踩踏出库、消费走弱、疫情等外部因素带来额外抛压，或将导致市场对猪价上涨预期落空，猪价加速下行带来母猪产能进一步去化。而这个过程中行业格局与竞争方式的重塑，决定了下一轮周期的级别。 在非洲猪瘟发生后的几年时间里，养殖行业进入门槛大幅提升，给予了规模企业迅速扩张的红利期，对中小散户形成了较强的挤出效应，行业集中度快速提升。但生猪养殖属于规模不经济行业，对于绝大多数企业来说，规模的扩张并没有带来成本的摊薄，反而带来了边际管理难度的增加，成本和现金流的压力成为所有企业面临的首要问题。头部企业维持高成本下的高速扩张带来了两个问题，一是造成了产能的持续过剩，行业补栏和价格波动周期变快；二是企业利润表和资产负债表迅速恶化，部分企业已经处于连续两年亏损的状态，如果下半年猪价持续萎靡，意味着他们将经历连续第三年亏损，这种超长的亏损期是在以往周期中从未出现的情况。 很显然，上述的状态不可能永远持续，养殖行业从规模化初期头部集体的“门槛竞争”转向个体的“效率竞争”是大势所趋，这个过程中的代价将是惨痛和激烈的，本轮周期中个股的表现可能会有较大的分化，我们认为当前应当重点布局养殖效率优异、现金流充裕、逆周期扩张能力强的成长性标的，推荐巨星农牧（高生产效率铸造低成本护城河）、新五丰（国资背景并购重组实现出栏量高增），以及温氏股份（成本下降持续兑现）、唐人神（出栏增速强劲+估值优势）、华统股份 （浙江区域养殖龙头）、