固定收益（汇率）专题报告：人民币汇率拐点确认了吗？

1001401802201031071111151191232022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-07-06 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 中信期货研究|固定收益（汇率）专题报告 人民币汇率拐点确认了吗？ 摘要： 本周前三个交易日，人民币表现偏强，背后既有短期因素推动，亦有中期逻辑逐渐形成。中期逻辑能否实现？是否标志人民币确定拐点？我们在本篇报告中给出分析。 本周以来，人民币初现升值迹象，由6月30日的7.26最高升至7月4日的7.21。原因一则6月27日以来人民币中间价表现偏强；二则2023Q2货币政策例会表示防止汇率大起大落；三则国内主要银行调降境内美元存款利率；四则汇率对稳增长政策反应弹性较大；五则市场认为境内PPI和库存周期将先后触底，基本面上利好人民币走势，亦有利于出口触底反弹。 上述原因中，前四条更偏短期情绪，第五条真正能够影响人民币趋势并确定拐点。原因一则CRB指数、PPI、出口价格指数三者基本同步，PPI见底代表出口增速大概率见底，结售汇需求上利多人民币；二则中国人民银行货币政策和资金利率和CRB指数保持经验相关，CRB指数见底代表货币政策不会进一步放松，从利差上利多人民币；三则根据PPI和库存周期的领先滞后关系，市场会先行定价短经济周期触底，风险情绪上利多人民币。 上述逻辑链条并无问题，但关键点在于CRB指数和PPI触底后能否顺利反弹。经验来看，中国信贷脉冲（滞后6个月）走高和美联储加息速率回落甚至转负，至少要满足其一才能带动CRB指数反弹。今年下半年，中国信贷脉冲（滞后6个月）处于回落区间，美联储仍有两次加息悬而未决，加息速率位于1%以上，CRB指数还不具备反弹的条件。 驱动库存周期见底反弹的另一线索可能来自美国制造业库存触底反弹。 但我们认为美国制造库存触底后能否反弹同样存疑：一则目前美国名义库存偏高；二则美国制造业实际库存位置不低；三则今年上半年美国耐用品消费反弹，带动核心商品PCEPI增速反弹。下半年耐用品消费较其长期趋势线仍有较大下压空间，抑制制造业补库启动。 综上，CRB指数和PPI触底反弹 – 出口反弹 – 企业利润反弹 – 生产扩张 目前的美联储加息幅度、中国信用脉冲方向、美国制造业周期位置并不支撑CRB指数反弹和补库周期开启。对人民形成利多的三条渠道亦无法落地，人民币的拐点暂时无法确认。 报告要点 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 2 / 14 – 库存触底反弹这一逻辑链条并无问题，但目前的美联储加息幅度、中国信用脉冲方向、美国制造业周期位置并不支撑CRB的反弹和补库周期开启。对人民形成利多的三条渠道亦无法落地，人民币的拐点暂时无法确认。我们维持报告《扶桑日出曙光寒——2023年半年度策略报告》中的观点：中国货币政策和利率水平底部或在四季度，在此之前仍有贬值空间；美国货币政策和利率水平将居高难下；中美利率水平仍然深度倒挂，人民币仍然承压，拐点暂无法确认。升值风险来自新一轮政策脉冲带动风险情绪快速走高，或将阶段性拉升至人民币至7.1以下。 风险因子：美国爆发更大规模信用紧缩；中国政策超预期；欧央行政策超预期。 aXrUrUqRnMmN7N8QbRmOoOpNsReRmMqPkPpPrP7NqRtNxNoPnNMYrMoP 中信期货研究|固定收益专题报告 3 / 14 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、本周人民币汇率为何表现偏强？....................................................................................................................... 4 二、驱动人民币确定拐点的中期逻辑能否落地？ ................................................................................................... 5 三、海外库存周期亦无法助力中国短周期反弹 ....................................................................................................... 9 四、人民币拐点暂时无法确认 ................................................................................................................................ 13 免责声明 .................................................................................................................................................................... 14 图目录 图表1： PPI周期和库存周期、出口周期同步性较高 ............................................................................................ 5 图表2： CRB指数同比增速、中国PPI同比增速、中国出口价格同比增速、美国进口价格同比增速基本一致 ....................................................................................................................................................................... 6 图表3： 中国人民银行货币政策感受指数、中国1Yr repo IRS均和CRB指数有良好相关性 ......................... 6 图表4： 美国进口走高，国内货币政策收紧，企业融资感受下行 ....................................................................... 7 图表5： PPI走高、人民币升值、人民币25D风险逆转期权走低、VIX走低基本同步 ..................................... 7 图表6： 中国信贷脉冲（滞后6个月）走高和美联储加息速率回落甚至转负，至少满足其一才能带动CRB指数反弹 ........................................................................................................................................................... 9 图表7： 中美库存周期相对同步............................................................................................................................. 10 图表8： 美国名义库存绝对值偏高，实际库存处于上行期 ................................................................................. 11 图表9： 2022年11月美联储宣布放缓加息步伐以来，未再进一步施压金融体系 .......................................... 12 图表10： 金融压力缓解，今年上半年美国耐用品消费反弹，带动核心商品通胀压力反弹 ........................... 12 图表11： 中美利差进一步倒挂，人民币承压 ....................................................................................................... 13 中信期货研究|固定收益专题报告 4 / 14 本周前三个交易日，人民币汇率表现偏强，背后既有短期因素推动，亦有中期逻辑逐渐形成。中期逻辑能否实现？是否标志人民币汇率确定拐点？我们在本篇报告中给出分析。 一、本周人民币汇率为何表现偏强？ 本周以来，人民币汇率初现升值迹象，由6月30日的7.26最高升至7月4日的7.21。原因一则6月27日以来人民币中间价表现偏强，市场购汇情绪有所冷却；二则2023Q2货币政策例会表示防止汇率大起大落；三则国内主要银行调降境内美元存款利率；四则汇率对稳增长政策反应弹性较大；五则市场认为境内PPI和库存周期将先后触底，基本面上利好人民币走势，亦有利于出口触底反弹。 6月27日 – 7月5日，实际中间价和彭博预测中间价差值分别为-111、-4、-311、-227、-310、-315、-181pips。 中国人民银行货币政策委员会2023年第二季度（总第101次）例会于6月28日在北京召开，会议指出“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 据证券时报报道，近日，多家国有大行正式下调美元存款利率，美元存款产品利率从之前4.5%～5%，大幅下调至2.8%。这是国内银行继6月下调人民币存款利率后，又一次祭出调整存款产品利率的大动作。 据彭博报道，国家金融与发展实验室研究员刘磊表示，政府仍有足够的杠杆空间，部分原因是政府拥有大量国有资产；反之，有些经济学家认为，高债务会限制北京祭出大规模刺激措施的能力。该智库针对中国债务、金融风险和银行业等领域进行研究并撰写报告，向各政府机构提出政策建议。受该报道影响，境内10Yr国债期货主力合约由101.98跳水至101.57，人民币由7.22走高至7.21。 一轮PPI周期长度为36 – 56个月不等，平均约40个