固定收益（美债）专题报告：货币政策、中美利率、与人民币汇率

货币政策、中美利率、与人民币汇率 2023-04-26 中信期货研究|固定收益(美债)专题报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 贸易结售汇支撑有限，中美利差对人民币的指引意义大幅抬升。国债收益率倾向下行，第一目标位2.80%，第二目标位2.75%。美债收益率倾向上行，第一目标位3.64%，第二目标位3.90%。中美利差倾向进一步倒挂，人民币第一目标位6.95，第二目标位7。 119 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 摘要： 3月，中国出口录得高增速，但并未转化为强劲的结售汇顺差。经验来看，每逢 货物结售汇差额快速走低至200亿美元以下时，美元兑人民币和中美利差的联动性都会快速抬升。 考虑到美国制造业仍处于去库周期、美联储实际利率抬升压制贸易品价格，中国出口大概率仍处在量价均弱的位置，中美利差对人民币汇率的指引意义大幅抬升。 关于国债，核心在于货币政策-信用周期–居民消费–国债收益率的反馈循环，给收益率带来下行压力：货币政策无意进一步推动社融扩张->房地产+基建投资增速见顶回落->居民消费信心反弹乏力->货币政策难以进入紧缩周期->配置力量和居民消费信心协同效用推动国债收益率下行。如果10Yr国债收益率若能有效向下突破2.80%，下一目标位在MLF利率2.75%。 关于美债，核心在于美联储货币政策重心从金融稳定向治理通胀转移，给收益率带来上行压力：如果说3月以来美联储的货币政策重心在金融稳定，那么在目前美国金融压力缓解+经济前景韧性+通胀反弹风险的组合下，货币政策重心将向治理通胀转移。这将驱动利率预期项推升美债10Yr收益率，第一目标位在3.64%，第二目标位在3.90%。 关于美债的最大风险因子来自欧央行货币政策转向早于美联储，以及日本银行加大资产购买力度：如果欧央行受制于金融压力提前转向，或日本银行面对通缩前景加大扩表力度，会通过跨国资本流动给美债收益率的期限溢价以下行压力。 上述合计，中美利差倾向于进一步倒挂，给人民施加贬值压力，第一目标位在 6.95、第二目标位在7。 风险因子：美国爆发更大规模信用紧缩；中国房地产脉冲超预期；中国财政政策超预期。 103 2022/42022/62022/82022/102022/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、货物结售汇顺差支撑有限下，中美利差对人民币汇率的指引意义4 二、国债收益率的下行压力：货币政策-信用周期–居民消费–国债收益率的反馈循环8 三、美债收益率的上行压力：美国经济和通胀前景与外部风险情绪的角力15 四、人民币的贬值压力：中美利差倾向于进一步倒挂26 免责声明28 图目录 图表1：3月出口高增并未转化为强劲的结售汇顺差，资本项拖累整体结售汇转为逆差5 图表2：每逢货物结售汇差额快速走低至200亿美元以下时，美元兑人民币和中美利差的联动性都会快速抬升6 图表3：出口趋弱表征国内经济承压，投机类需求会根据利差所表征的经济和货币政策前景交易，阶段性成为市场主导力量7 图表4：美联储实际利率抬升压制贸易品价格8 图表5：考虑到美国制造业仍处于去库周期、美联储实际利率抬升压制贸易品价格，中国出口大概率仍处在量价均弱的位置8 图表6：中国人民银行的货币政策周期和居民消费信心愈发同步9 图表7：10Yr国债收益率和货币政策感受指数基本同步，表征无论牛熊，国债收益率的根本驱动都来自货币政策周期的轮动10 图表8：社融扩张和房地产+基建投资同比增速走势基本同步10 图表9：房地产+基建投资同比增速领先于居民消费信心同比增速11 图表10：这一观点亦可以从建筑业、制造业、服务业PMI的领先滞后关系上得到印证11 图表11：随着消费信心触底反弹，货币政策边际收敛、国债收益率上行12 图表12：滚动12个月求和的社融增量同比增速和居民消费信心的同步反向关系12 图表13：滚动12个月求和的社融增量同比增速和居民消费信心的同步反向关系13 图表14：44城商品房成交仅高于2022年年同期13 图表15：螺纹表需和水泥出货位于季节性低位14 图表16：在信用派生边际放缓、资金流动速度趋慢的背景下，配置力量将和居民消费信心协同效用，推动国债收益率下行14 图表17：从周期位置和阻力位来看，10Yr国债收益率若能有效突破2.80%，下一目标位在2.69%15 图表18：3月9日硅谷银行事件以来，美债10Yr收益率从3.99%跌至3.44%，其中利率预期贡献44bp、期限溢价贡献11bp16 图表19：美联储流动性支撑工具用量进一步下行17 图表20：美国FCI进一步走低17 图表21：商业银行居民消费信贷继续扩张，商业地产贷款和工商业贷款触底反弹18 图表22：通胀下行幅度大于名义薪资下行幅度带动实际薪资增速抬升，居民实际购买力抬升19 图表23：实际收入抬升、耐用品购买景气抬升，推高居民消费信心19 图表24：根据ClevelandFED预测，今年四个季度美国实际GDP同比增速分别为3.76%、4.19%、0.99%、 -0.56%....................................................................................21 图表25：近三个月的headlineCPI同比增速下行中，主要负向贡献来自供给情况缓解、其次来自需求有所收缩，而货币政策项贡献持续为正22 图表26：货币政策贡献项自去年11月转正，与之对应的是当时美联储做出加息幅度由75bp降至50bp的前瞻指引，实际政策利率上行速度放缓，金融环境指数触顶下行22 图表27：4%以上的高通胀在CPI内部进一步扩散23 图表28：低波动组贡献的持续抬升和高波动组贡献的触底反弹值得警惕23 图表29：1Yr通胀预期标准差由9.5%抬升至11.1%，为1980年以来最高水平；5-10年的通胀预期标准差由7.4%抬升至8.1%，连续第三个月抬升24 图表30：利率预期项推升美债10Yr收益率，第一目标位在3.64%，第二目标位在3.90%25 图表31：随着USD/JPY的不断上涨，日本的输入性通胀和通胀预期将进一步下行，推动日本银行更激进的资产购买规模26 图表32：中美利差倾向于进一步倒挂，给人民施加贬值压力 27 图表33：第一目标位在6.94、第二目标位在727 我们曾在季度报告《美联储二轮紧缩有兑现概率》中指出，中国出口下行周期，经常项对人民币的支撑不再，分析人民币的侧重点在海外央行。 3月，强劲的中国出口数据使市场对后续出口的预期有所上修，与之对应，对人民币汇率的预期似乎也应上修。 然而，最新发布的3月银行代客货物贸易结售汇顺差有限，整体结售汇差额录得逆差，似乎并不支撑上述逻辑。与此同时，美元兑人民币汇率和中美利差之间的联动性反而大幅抬升。 我们认为，在货物结售汇顺差支撑、资本项拖累整体结售汇差额的背景下，中美利差成为人民币走势的主要驱动力量，进而在本篇报告中深入研究后续中美利差的走势。 一、货物结售汇顺差支撑有限下，中美利差对人民币汇率的指引意义 3月，中国出口录得高增速，但并未转化为强劲的结售汇顺差，资本项拖累整体结售汇转为逆差。因此，人民币并未受到出口超预期增长的利好，这一现象和我们在季度报告《美联储二轮紧缩有兑现概率》的观点一致：经常项对人民币的支撑不再，分析人民币的侧重点在海外央行。 3月，中国以美元计价出口同比增速14.8%，美元计价进口同比增速-1.4%， 贸易差额881.91亿美元，去年3月贸易差额为443.22亿美元。 3月，银行代客结售汇差额-155亿美元（去年同期199.5亿美元，下同），其中货物贸易项差额165.8亿美元（306.4亿美元）、服务贸易项差额-126.5亿美元（-17.9亿美元）、直接投资项-29亿美元（55亿美元）、证券投资项-83.6亿美元（-100.8亿美元）。 也即，虽然3月中国进出口创汇金额是去年同期的2倍左右，但并未转化为强劲的结售汇顺差，且资本项对整体结售汇进一步形成拖累。 图表1：3月出口高增并未转化为强劲的结售汇顺差，资本项拖累整体结售汇转为逆差 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 经验来看，每逢货物结售汇差额快速走低至200亿美元以下时，美元兑人民币和中美利差的联动性都会快速抬升：2016Q4–2017Q3、2018Q4–2019Q2、2022Q1–至今，皆是如此。 2016年10月–2017年9月，货物贸易项结售汇差额（6MMA）由207.9亿快速走低至144.6亿后，反弹至247.5亿，中美利差由60bp走阔至164bp，离岸人民币由6.97升至6.49； 2018年10月–2019年4月，货物贸易项结售汇差额（6MMA）由200.05亿快速走低至128.34亿，中美利差由26bp走阔至91bp，离岸人民币由6.97升至6.68； 2022年1月–至今，货物贸易项结售汇差额（6MMA）由325.42亿快速走低至110.95亿，中美利差由156bp收敛至-63bp，离岸人民币由6.31贬至6.94。 图表2：每逢货物结售汇差额快速走低至200亿美元以下时，美元兑人民币和中美利差的联动性都会快速抬升 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 这一定价范式的阶段性切换，是出口动能趋弱和人民币市场生态相结合的必然结果：人民币是典型的客盘驱动市场，出口动能趋弱一方面表征结售汇刚需走弱，不再成为人民币汇率的主导力量；另一方面表征国内经济承压，投机类需求会根据利差所表征的经济和货币政策前景进行交易，阶段性成为市场的主导力量。 我们曾在专题报告《人民币为何突破6.9？》总结过人民币的分析框架：第一，人民币交易呈现典型的客盘驱动属性，这背后是中国广大的私人部门进出口带来结售汇需求的客观结果；第二，除贸易项下的人民币供需关系外，货币政策前景差异是决定人民币汇率的第二大关键因素，而货币政策前景的本质是基本面前景；第三，在判断短期行情和极端位置时，还要考虑市场情绪和风险偏好。 从数据上来看，2019年以来，银行代客证券投资项下的结售汇差额和中美 10Yr利差之间的走势愈发同步，这表征在中国出口创汇趋弱背景下，利差项对人 民币走势的影响正起着越来越大的作用。 与此同时，中国人民银行行长易纲在4月15日PIIE的演讲中表示，利率平价（InterestRateParity）在解释利率–汇率相互作用方面是令人信服的。 图表3：出口趋弱表征国内经济承压，投机类需求会根据利差所表征的经济和货币政策前景交易，阶段性成为市场主导力量 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 对于今年而言，考虑到美国制造业仍处于去库周期、美联储实际利率抬升压制贸易品价格，中国出口大概率仍处在量价均弱的位置，分析人民币需重点考虑中美利差。 图表4：美联储实际利率抬升压制贸易品价格 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：考虑到美国制造业仍处于去库周期、美联储实际利率抬升压制贸易品价格，中国出口大概率仍处在量价均弱的位置 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二、国债收益率的下行压力：货币政策-信用周期 –居民消费–国债收益率的反馈循环 无论牛市或是熊市，国债收益率的根本驱动都来自货币政策周期的轮动。而货币政策周期的靶点对内在物价