固定收益-汇率-专题报告：如何看待人民币兑美元汇率“破7”？

中信期货研究|固定收益(汇率)专题报告 如何看待人民币兑美元汇率“破7”？ 2022-09-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本轮人民币“破7”以外因为主，较2019年8月主要区别第一是政治事件缺席、第二是更激进的美联储和更强势美元、第三是更理性的市场预期、第四是更大的资本项流出压力。后续来看，购买力平价和利率平价渠道对人民币偏空，人民币能否企稳反弹取决于中美两国风险溢价的相对强弱。汇率问题不应成为货币政策的掣肘，央行还有丰富的汇率政策工具可供使用。 118 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 116 114 220 200 112 110 108 180 160 140 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 120 摘要： 第一，本轮人民币贬值开始于北京时间8月12日夜盘，美元指数强势上涨是主因，中国央行降息和中国经济数据不及预期是次因； 第二，相较2019年8月5日人民币“破7”，本轮人民币“破7”的主要区别在，第一是政治事件的缺席、第二是更激进的美联储和更强势的美元、第三是更理性的市场预期、第四是更大的资本项流出压力； 第三，后续来看，美国通胀下行对应中国出口承压，购买力平价渠道对人民币偏利空；美国政策利率长期位于高位，中国仍处在货币宽松周期，利率平价渠道对人民币偏利空；人民币能否企稳反弹取决于中美两国风险溢价的相对强弱； 第四，关于后续货币政策，良好健康的经济结构才是一国汇率的基本盘，汇率问题不应成为货币政策的掣肘，在前期MLF调降、LPR调降、银行存款利率调降后，若贷款利率的下降仍无法带来私人部门有效融资需求好转，央行应进一步向下调降贷款利率，但这一方式是通过调降MLF、或是直接调降LPR有待观察。稳汇率的核心在于稳资本流动，央行还有丰富的汇率政策工具可供使用。 风险因子：供给侧冲击再次推高美国通胀；美联储加快缩表；疫情反复。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 汇率专题3 免责声明9 图目录 图表1：2022年8月12日夜盘，美元指数不断走高3 图表2：带动离岸人民币走贬3 图表3：主因市场重新定价联储紧缩4 图表4：较4月那一轮人民币贬值，本轮并非“普贬”4 图表5：较2019年8月，目前我们面对的是更鹰派的美联储和更强势美元5 图表6：8月这一轮人民币贬值，市场预期较为理性5 图表7：银行代客涉外收支数据显示，较2019年8月，目前中国面临更大的资本流出压力6 图表8：去年以来，人民币是美国通胀的影子6 图表9：以新能源汽车为代表的“新动能”能否对中国出口数量形成支撑有待观测7 图表10：以1YIRS剪刀差代表的中美货币政策预期分歧不断拉大7 图表11：若美国通胀有效下行，居民消费信心反弹，对美国经济的衰退预期应有所缓解8 汇率专题 汇率专题：如何看待人民币兑美元汇率“破7”？ 2022年9月15日17：48分，离岸人民币快速上行，并于18：30“破7”，我们对此解读如下： 本轮人民币贬值开始于北京时间8月12日夜盘，美元指数强势上涨是主因， 中国央行降息和中国经济数据不及预期是次因。北京时间，2022年8月12日夜 盘，美元指数不断走高，从17:47至22:52走高57个点，背后因素是市场修正此前对FED的鸽派预期。与之对应，2年期美债收益率短线跳升8bp，离岸人民币从21:21至22:52快贬280pips。2022年8月15日，在岸人民币中间价报6.7410， 较12日中间价贬61pips。此后，人民币兑美元一直贬值至9月15日突破7这一重要关口。虽然中国人民银行于8月15日调降OMO/MLF各10bp，8月15日公布的7月经济数据、8月31日公布的8月制造业PMI均暗示中国经济复苏偏缓，但美元兑人民币和美元指数走势基本一致，CFETS人民币汇率相对稳定，暗示这是人民币的一次“跟随式”贬值。 图表1：2022年8月12日夜盘，美元指数不断走高图表2：带动离岸人民币走贬 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：WIND中信期货研究所 图表3：主因市场重新定价联储紧缩图表4：较4月那一轮人民币贬值，本轮并非“普贬” 资料来源：WIND中信期货研究所资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 相较2019年8月5日人民币“破7”，本轮人民币“破7”的主要区别在，第一是政治事件的缺席、第二是更激进的美联储和更强势的美元、第三是更理性的市场预期、第四是更大的资本项流出压力。第一，2019年8月2日，特朗普再 度升级对华贸易战，宣布自9月1日开始对3000亿美元中国输美产品加征10%的关税，并威胁称，如果美中谈判继续陷入僵局，新关税的税率可能提高到25%以上，中美经贸关系再生变数，使得短期人民币的波动加剧，目前不存在明显利空的政治事件；第二，虽然美元指数在2019年8月仍处在升值周期中，但升值斜率 相对缓和，2019年7月美联储降息25bp，日元兑美元在2019年8月反而是升值的，但目前美元升值斜率陡峭，美联储姿态鹰派，欧元、日元、英镑均对美元大幅贬值；第三，以一个月的USD/CNH25D风险逆转期权价格作为市场情绪的代理变量，2019年8月5日人民币“破7”当天，期权价格大幅跳升，代表市场对人民币的情绪极度悲观，但从今年8月12日人民币贬值以来，期权价格反而是下降的，代表市场情绪相对理性，认为人民币阶段性贬值到位后将具有更多的升值空间。其他代表市场情绪的观测指标如1YNDF点差、离岸-在岸人民币价差也均释放同样的理性信号。第四，观测更高频的银行代客涉外收支数据作为跨境资金流动的代理指标，由于今年中美经济周期和货币政策背离，2月以来，证券投资项和其他投资项以连续6个月净流出合计1555亿美元，2019年4-9月证券投资 项和其他投资项净流入合计247.43亿美元。随着后续贸易项的资金流入放缓，资 本项流出对人民币将产生更大的压力。 图表5：较2019年8月，目前我们面对的是更鹰派的美联储和更强势美元 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：8月这一轮人民币贬值，市场预期较为理性 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表7：银行代客涉外收支数据显示，较2019年8月，目前中国面临更大的资本流出压力 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 后续来看，美国通胀下行对应中国出口承压，购买力平价渠道对人民币偏利空；美国政策利率长期位于高位，中国仍处在货币宽松周期，利率平价渠道对人民币偏利空；人民币能否企稳反弹取决于中美两国风险溢价的相对强弱。 购买力平价渠道方面，我们曾在之前多份报告中提出，2021年下半年以来人民币汇率其实是美国高通胀的影子，后续随着美国通胀有效缓解，中国出口和人民币汇率均会承压。这一点已在8月的出口数据中有所体现：8月中国出口增速录得7.1%、较前值下滑10.8%，其中对美国出口负增速（-3.77%、前值10.97%），具体商品中仅有以钢材、成品油为代表的大宗商品和汽车维持高增速，前期对出口形成支撑的机电产品和劳动密集型产品增速均下滑。根据统计快报中的数据，和美国CPI相关性较高的服装、鞋靴、箱包项价格增速均在放缓。向前看，以新能源汽车产业链代表的新动能，和美国的资本开支周期能否拉动中游设备出口，是中国出口和人民币汇率能否弱中趋稳的关键。 图表8：去年以来，人民币是美国通胀的影子 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表9：以新能源汽车为代表的“新动能”能否对中国出口数量形成支撑有待观测 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 利率平价渠道方面，对于美国，我们曾在报告《美国政策利率将长期位于限制性高位》中论述，参考鲍威尔在JacksonHole上的发言和1970s-1980s美联储抗通胀的经验，美国政策利率将在整个2023年位于限制性高位，市场预期的明年降息逻辑将被证伪，高利率压低通胀+美国家庭实际工资增速和实际购买力反弹+美国服务业景气反弹，美国经济有较大概率软着陆，10Y美债收益率更多具有上行压力。对于中国，疫情扰动下消费低迷+“房住不炒”大框架下地产能企稳已不易+土地出让收入下行、地方隐债管控，基建难以大幅超预期+出口进入下行通道，中国央行的货币政策仍处于宽松周期。中美政策利率和市场利率倒挂程度难以有效缓解，将继续通过利率平价渠道给人民币施加压力。 图表10：以1YIRS剪刀差代表的中美货币政策预期分歧不断拉大 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 风险溢价方面，对于美国，如我们前文所述，随着美国通胀有效下行，美国消费者信心和服务业景气反弹，观测谘商会消费者信心指数，其预期指数反弹幅度大于现状指数，预期–现状指数的剪刀差反弹。经验上来看预期–现状指数剪刀差和美债期限利差走势一致，美债收益率曲线倒挂程度应有所缓解，美国经济衰退预期缓解，市场风险偏好抬升。对于中国，“金九银十”到来之际，目前市场仍在观测验证一系列稳增长政策落地效果如何，风险偏好抬升的前提是政策效果显现或更大规模政策出台。这也将是决定后续人民币汇率的核心变量之一。 图表11：若美国通胀有效下行，居民消费信心反弹，对美国经济的衰退预期应有所缓解 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 关于后续货币政策，良好健康的经济结构才是一国汇率的基本盘，汇率问题不应成为货币政策的掣肘，稳汇率的核心在于稳资本流动，央行还有丰富的汇率政策工具可供使用。从8月以来中国人民银行的动作和表态来看，“以我为主”不是一句空话，如果前期政策落地效果有限，汇率仍不会成为成为货币政策的掣肘。毕竟良好健康的经济结构才是一国汇率的基本盘。在前期MLF调降、LPR调降、银行存款利率调降后，若贷款利率的下降仍无法带来私人部门有效融资需求好转，央行应进一步向下调降贷款利率，但这一方式是通过调降MLF、或是直接调降LPR有待观察。如果市场形成汇率贬值->资本流出->股市下跌->市场非理性跟随的负向循环的话，中国人民银行大概率使用更多的汇率政策工具，如上调外汇风险准备金率、继续下调外汇存款准备金率，调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数，调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数等。 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任