流动性洞见系列二：人民币汇率见顶了吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月6日 总量研究 人民币汇率见顶了吗？ ——流动性洞见系列二 核心观点： 疫情以来，助推人民币汇率强劲上行的力量主要来源于三个方面，一是，疫情对美国和欧洲的不均衡冲击推动美元指数趋势性下行；二是，我国持续强劲的出口增速推动了贸易顺差的扩张，进而带动银行结售汇差额走阔；三是，疫情影响下，美国货币宽松程度强于国内，导致中美利差走阔至历史高位以及美元流动性过于充裕。 向前看，前期推动人民币汇率上行的三重因素已经开始呈现出分化迹象，美元指数呈现出企稳反弹态势，我国出口增速大概率将延续趋势性下行，中美货币宽松程度将趋于收敛。因而，人民币汇率进一步上行的概率已经不高，但短期内大幅下行的概率同样不高。我们预计已进入筑顶阶段的人民币汇率(美元对人民币)，后期或将在6.3-6.7的区间内保持双向波动。 驱动因素一：短期内美元指数仍将保持相对强势，对人民币汇率形成压制 一方面，无论是从市场对美欧经济的预期来看，还是从美欧疫情恶化程度以及制造业景气度来看，美国经济基本面的表现仍然强于欧洲。另一方面，今年4月以来，美联储扩表速度已经开始慢于欧洲央行，随着Taper的落地，这一趋势有望得到加强。因而，短期内美元指数仍有较强的支撑。 同时，我们也注意到，一方面，美欧制造业景气差，以及市场对美欧经济的预期差，已经开始呈现明显收缩态势。另一方面，随着Taper预期完全纳入美元指数定价，以及美联储加息预期的减弱，货币宽松程度层面对美元指数的利好已基本兑现，后续若欧洲央行开启资产购买缩减，则将对美元指数形成压制。综合来看，我们认为，短期内美元指数仍将延续上行态势，对人民币汇率形成压制，但若后续美欧经济和货币环境预期发生逆转，则美元指数有望开启新一轮下行走势，进而对人民币汇率形成支撑。 驱动因素二：出口增速回落或将会压降结售汇需求，削弱对人民币汇率的支撑 向前看，一方面，欧美财政刺激补贴退潮，居民逐步消耗储蓄，财政刺激对于需求的支撑在走弱，出口增速的下行方向已经确定。另一方面，疫苗对于重症有较强的抵抗作用，随着疫苗接种持续推进，预计欧美将继续推进复工，疫情反复对于供应链的限制也在减少。出口增速趋势上大概率将会趋缓，贸易顺差的收缩将会压降结售汇需求，进而在供求层面削弱对人民币汇率的支撑。不确定性主要集中在出口增速的下行斜率，这主要取决于全球疫情的收敛速率，尤其是新毒株奥密克戎对经济的潜在影响仍具有较高的不确定性。 驱动因素三：中美货币宽松程度将会趋于收敛，进而带动人民币兑美元回落 向前看，随着Taper落地，美国货币环境正从强宽松转向弱宽松，而后续伴随着加息预期的逐渐发酵，美元流动性将会趋于收紧。与此同时，由于疫情扰动错位导致的中美经济周期错位，使得我国在经济复苏领先美国的同时，经济增速的边际走弱也领先于美国，这使得美国货币环境在从强宽松转向弱宽松的过程中，我国货币环境大概率会转向趋松。两者合力，便使得前期处于走阔态势的中美货币扩张速度差转为收缩，也就是说，中美货币宽松程度将会趋于收敛，进而带动人民币兑美元回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 周期不止，宽松不息 —— 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 理解三季度货政报告的两条主线 —— 2021年三季度货币政策执行报告点评（2021-11-20） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、制造重构 —— 2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 美债交易逻辑已悄然变化 —— 美联储观察系列二（2021-09-02） 降息宜早不宜迟 —— 货币政策前瞻系列五（2021-08-19） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 降准箭在弦上 —— 7月7日国常会降准信号点评（2021-07-08） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速 —— 美联储观察系列一（2021-06-28） 美元指数还会继续向下吗？—— 光大宏观周报 （2021-06-06） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、三重因素助推人民币汇率持续走强 ................................................................................... 3 二、人民币汇率大概率已进入筑顶阶段 ................................................................................... 7 图目录 图1：疫情以来，美元兑人民币中间价持续下行 ................................................................................................ 3 图2：疫情以来，CFETS人民币汇率指数持续上行............................................................................................ 3 图3：疫情以来，人民币相对主要货币均有明显升值，且汇率水平升至历史高位 ............................................. 3 图4：美元为CFETS货币篮子中权重最大的货币 .............................................................................................. 4 图5：人民币汇率指数主要跟随美元兑人民币汇率中间价波动 .......................................................................... 4 图6：人民币汇率形成机制 ................................................................................................................................. 5 图7：美元兑人民币汇率中间价主要跟随美元指数波动 ..................................................................................... 5 图8：7月之前，美欧经济预期收敛推动美元走弱 ............................................................................................. 5 图9：4月前，美欧央行资产负债表增速差驱动美元指数上行 ........................................................................... 5 图10：贸易差额对银行结售汇差额具有一定领先关系 ....................................................................................... 6 图11：结售汇顺差助推人民币汇率走高 ............................................................................................................. 6 图12：为应对疫情冲击，美国降息幅度明显大于国内 ....................................................................................... 6 图13：中美长期利差更能反应汇率变动预期 ...................................................................................................... 6 图14：疫情期间，美国货币扩张速度远远领先于中国 ....................................................................................... 7 图15：货币扩张速度差可以在一定程度上解释本轮人民币升值 ........................................................................ 7 图16：7月以来，美欧经济预期差已经出现翻转 ............................................................................................... 8 图17：4月以来，美欧央行资产负债表增速差出现逆转 .................................................................................... 8 图18：疫情视角下，美欧疫情恶化分化程度仍在走阔 ....................................................................................... 8 图19：制造业PMI视角下美欧经济景气差正在收缩 .......................................................................................... 8 图20：美国居民储蓄率和消费信心均明显下滑 .................................................................................................. 9 图21：强劲的新增非农就业推动职位空缺率回落 .............................................................................................. 9 图22：全球制造业景气度呈现出放缓态势 ......................................................................................................... 9 图23：新出口订单指数仍延续下行走势 ....................................................