出口调研见闻：重估中国出口

│ 重估中国出口 证券研究报告 2023年07月05日 宏观专题内容摘要 ——出口调研见闻 宏观报告 宏观专题 近期出口数据波动引发广泛关注，5月数据出炉之后，市场普遍担忧外需明显下滑，真实情况究竟如何？中长期来看，一些外贸新趋势的可持续性如何？在美对华加征关税，并且采取各种措施实施脱钩的背景下，中国出口产业链是否面临长期下行压力？ 为了更好地回答这些问题，近期我们前往中国出口的两大重镇——宁波与广州，与出口链条上的各个部门进行了广泛、深入的交流。 综合一线调研情况与宏观外贸数据，我们认为，短期来看，市场可能高估了外需下行的压力，长期而言，即使在“断链脱钩”的背景下，中国出口产业链的韧性亦不容低估。具体而言，有以下几点重要发现： 近期外需并未明显下滑 一线调研情况显示，并没有足够的证据证明最近几个月外需的形势在恶化。实际上，防疫优化以来，一些人与人接触的出口部门还有一些边际改善的迹象。 年内出口或好于预期 我们预计今年以美元计价的出口可能仅有温和负增长，略好于市场的一致预期，主要有四点依据：首先，美国经济的韧性可能强于市场预期，特别是微观反馈的补库存可能对中国出口构成支持；其次，新兴市场需求较强且不完全受欧美需求影响，有望持续支撑出口；第三，下半年中外交往的进一步恢复有利于出口；最后，近期人民币汇率的贬值与劳动力成本的下降也给企业抢单增加了价格优势。 当前出口亮点有哪些？ 从行业来看，出口增速较快的包括汽车、家电、机械设备；从国别来看，出口增速较高的包括一些东南亚国家、富裕的一带一路和金砖国家。 站在当下：中国供应链的顽强超出预期 尽管“断链脱钩”的形势看起来非常严峻，但宏观数据显示，中国在各类出口数据中的份额都比较稳定，包括最为脆弱的劳动密集型产品。究其原因，复盘调研反馈，我们认为：首先，中国制造在供应链齐全和技术人才充足方面仍有显著优势；其次，外贸企业灵活采取各种措施缓解产业转移的影响，并在政府支持下主动开拓了一些非传统市场。 展望未来：断链脱钩没那么容易 即使断链脱钩的压力不小，我们认为在未来两三年乃至更长时间，中国出口在全球的份额可能都不会明显下滑。第一，我国对“一带一路”国家出口的趋势性高增有望持续；第二，兴起的跨境电商模式有助于突破贸易壁垒限制；最重要的是，我国的出口部门以民营经济为主导，激励充分、极具活力，在监管、金融机构等多方面的配合下，也在不断地进行创新与产业升级，以适应新的外部环境与挑战。 风险提示：调研样本有限，政策与预期的不一致，地缘政治风险 1 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《PMI环比改善意味着什么？——6月PMI数据以及未来经济展望》2023.06.30 2、《稳增长政策仍需持续加码——5月经济数据点评》2023.06.15 3、《外需回落或不像数据显示得那么明显——5月外贸数据点评》2023.06.08 请务必阅读报告末页的重要声明 正文目录 1引言4 2近期外需并未明显下滑5 2.1出口超预期回落不代表外需显著下滑5 2.2其他外需指标去年底来也有所企稳6 2.3调研反馈今年以来出口部门边际改善7 3年内出口或好于预期9 3.1美国经济的韧性或强于预期9 3.2新兴市场需求对出口构成支撑10 3.3下半年中外交往进一步恢复有利于出口12 3.4近期汇率与劳动力成本下降13 4当前出口亮点有哪些？15 5站在当下：中国供应链的顽强超出预期19 5.1微观反馈外部挑战严峻19 5.2宏观数据显示出口韧性好于预期20 5.3为何中国出口能够应对外部挑战？23 6展望未来：断链脱钩没那么容易25 6.1对“一带一路”国家出口趋势性高增或可以持续25 6.2跨境电商有助突破贸易壁垒26 6.3外贸部门富有活力，不断进取26 7风险提示28 图表目录 图表1：宁波、广州均为重要外贸港口城市4 图表2：经季节性调整后的出口规模5 图表3：大宗原材料的出口价格下降6 图表4：5月箱包、陶瓷的出口价格大幅下降6 图表5：摩根大通全球制造业PMI6 图表6：越南、泰国出口规模（季调）7 图表7：韩国各类产品出口规模（季调）7 图表8：市场对美联储加息的预测9 图表9：美国库存水平今年以来有所回落10 图表10：IMF经济增长预测10 图表11：中国对越南出口vs越南GDP11 图表12：中国对越南出口vs美国GDP11 图表13：中国对泰国出口vs泰国GDP11 图表14：中国对泰国出口vs美国GDP11 图表15：中国对一国出口增速与该国、美国的GDP增速的拟合优度对比12 图表16：中外航班远未恢复至疫情前13 图表17：人民币汇率与出口增速13 图表18：3-5月各行业出口增速15 图表19：3-5月对主要贸易对象的出口增速15 图表20：对高增长的东南亚国家出口的品类分析16 图表21：对重点一带一路国家出口的品类分析17 图表22：对俄罗斯出口的品类分析17 图表23：对印度、巴西出口的品类分析18 图表24：中国出口在全球的份额20 图表25：中国出口在美国进口中的份额（季调）21 图表26：中国出口在欧盟进口中的份额（季调）21 图表27：中国出口在日本、韩国的份额（季调）21 图表28：中国出口在主要东盟国家的份额（季调）21 图表29：中国出口在非传统贸易国家的份额（季调）21 图表30：美欧日占中国出口的比重22 图表31：非传统贸易伙伴和东盟占中国出口的比重22 图表32：劳动密集产品占中国出口的比重（季调）23 图表33：加工贸易占中国出口的比重（季调）23 图表34：主要面向中东客户的广州某鞋城25 图表35：中国跨境电商出口规模26 1引言 近期出口数据波动引发广泛关注，5月出口数据的超预期回落，市场普遍担忧中国外需明显下滑，真实情况究竟如何？ 此外，一些外贸新趋势在中长期的可持续性也值得进一步探究。自2020以来，我国在新兴市场国家的出口份额不断上升，这背后更多是新兴市场增量需求的贡献，还是转口贸易比重上升的影响，在美国经济可能下行的背景下，关乎增长的可持续性。 更重要的是，在美国对华加征关税，并且采取各种措施实施脱钩的背景下，中国出口产业链是否面临长期下行压力？这也是投资者关切的问题。 为了更好地把握出口的最新动态与转型线索，近期我们前往了中国出口的两大重镇——宁波与广州，与出口链条上的各个部门，包括外贸工厂、贸易商、货运代理、外贸综合服务平台、大型商业银行国际业务部，以及有关部门等等，都进行了广泛、深入的交流。 综合一线调研情况与宏观外贸数据，我们认为，短期来看，市场可能高估了外需下行的压力，长期而言，即使在“断链脱钩”的背景下，中国出口产业链的韧性亦不容低估。 图表1：宁波、广州均为重要外贸港口城市 47,343 39,834 33,21330,530 27,279 21,052 17,31816,75615,60614,255 （2022年外贸货物吞吐量：万吨） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 56,003 10,000 0 来源：Wind，国联证券研究所 2近期外需并未明显下滑 5月中国出口超预期回落，冲击市场对今年出口的信心。但是我们认为，5月出口的超预期下降，部分是受到大宗原材料价格下行和有关部门近期整顿出口数据虚增的影响，不宜被过度解读为外需显著下滑。一线调研的情况也显示，并没有足够的证据证明最近几个月外需形势在恶化，实际上，防疫优化以来，一些人与人接触的出口部门还有一些边际改善的迹象。 2.1出口超预期回落不代表外需显著下滑 5月中国出口超预期下滑，其以美元计价的同比增速降至-7.5%（前值8.5%），明显低于市场的一致预期（0.1%），影响投资者对出口的信心。一个较为普遍的担忧是，当外贸工厂积压的物资对出口的支撑过去之后，出口的大幅下行似乎验证了全球外需正在明显走弱。 但我们认为，把5月-7.5%的出口同比增速解读为外需显著下滑是一种误解。我 们估算，5月份的出口规模经季节性调整后，可能仅低于去年10月的水平约4%— —考虑到从去年11月到今年4月，出口数据先后受到疫情的冲击、疫后积压物资出 口的集中释放的扰动，存在一定扭曲，我们因此以去年10月作为参考锚。实际上， 5月出口同比数据较4月的下行，很大程度上与积压物资的出口支撑告一段落和高基数有关。 图表2：经季节性调整后的出口规模 （亿美元） 3,600 3,200 2,800 2,400 2,000 1,600 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 1,200 出口当月值(SA) 来源：Wind，国联证券研究所 此外，5月出口下行也与大宗原材料价格下行，以及有关部门近期整顿出口数据虚增有关。粗略估计，这一因素或拖累5月出口同比约2个百分点。如果剔除这一因 素，以美元计价的5月中国出口更是和去年10月大体相当。这说明在过去的两个季 度间，中国出口规模可能是大体平稳的。 图表3：大宗原材料的出口价格下降图表4：5月箱包、陶瓷的出口价格大幅下降 （百美元/吨）（百美元/吨） （百美元/吨）（百美元/吨） 2045 1840 1635 1430 1225 10 820 615 410 25 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 00 16025 140 12020 10015 80 6010 40 5 20 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 00 成品油肥料钢材铝材(rhs) 箱包及类似容器陶瓷制品（rhs) 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2.2其他外需指标去年底来也有所企稳 从全球制造业景气度表现来看，摩根大通全球制造业PMI自2022年11月以来基本平稳。这也与我们对外需平稳的判断保持一致。 图表5：摩根大通全球制造业PMI 60 55 50 45 40 35 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 30 全球制造业PMI 来源：Wind，国联证券研究所 实际上，从季调后的数据来看，越南、泰国、以及韩国除半导体以外的商品出口也自去年底以来基本企稳（尽管受到基数效应影响，它们的同比增速也大都明显回落）。 图表6：越南、泰国出