2023年7月十大转债：新一轮稳增长或已开始

固收专题 2023年07月05日 新一轮稳增长或已开始——2023年7月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 市场回顾：先涨后跌，延续震荡 正股市场6月份先涨后跌，最终整体小幅收涨，深成指、沪深300、创业板表现较好；转债市场走势基本跟随正股走势，先涨后跌，只是幅度均小于正股，波动较小；总体来看，转债市场依然延续2月以来窄幅波动的走势。 市场展望：新一轮稳增长或已开始 经济数据显示当前经济较弱，市场对经济预期较弱；超出预期的降息短时间提振了市场情绪，或是新一轮稳增长的开始。 当前经济较弱的原因主要是： 一是民营经济的下行，表现在民间投资增速的下滑； 二是去库存拖累经济，当前或处于主动去库存向被动去库存转化的阶段；三是出口对经济的拖累，2023Q1净出口对GDP的拉动同样已经变成负值。 6月份超预期降息提振了市场情绪，市场出现反弹；市场开始预期后续更多支持经济的政策出台和落地，市场博弈从基本面转向政策。 我们认为降息是新一轮稳增长的开始，政策主线依然是稳增长和扩内需，降息、 促家居、新能源车消费均是稳增长、扩内需的政策，后续是否能看到系列政策继 《固收专题—柳工转2投资价值分析：工程机械重要制造商》-2023.3.27 《固收专题—华特转债投资价值分析：国内电子特气龙头》-2023.3.20 《固收专题—_赫达转债投资价值分析：国内纤维素醚龙头》-2023.6.30 续出台呵护经济或许是关注重点。 随着新一轮稳增长展开，后续如果能够实现库存出清—民营经济回升—居民部门顺周期向上—经济复苏，我们认为市场可能由主题投资转向基本面投资，业绩更具确定性的大盘转债或更为受益。 当前转债市场估值整体处于较高水平，分平价来看，偏债型转债的估值较低，当前纯债收益率处于低位，择券可关注资质较好的低估值偏债型个券。6月份转债发行开始加速，关注优质新券。 2023年7月十大转债：市场风格趋于收敛 2023年6月以来，转债市场风格趋于收敛。6月份以来，大盘转债虽仍小幅跑输中小转债，但大盘股指已经跑赢中小盘股指；后续转债市场风格或发生变化，资质较优的大盘转债或表现较好。我们推荐内需相关转债，与内需紧密相关的基建链、地产链、大消费和中特估有望受益。 择券上，我们建议关注三个逻辑，一是在配置股性转债时，优先选取正股估值较低、具备较大空间且短期没有赎回风险的个券； 二是关注新券、次新券，注册制下大量新券将要发行，选取在细分领域具有一定竞争力的个券，同时估值不宜过高； 三是当前市场风格趋于收敛，在震荡市中寻找部分低估值标的或是最佳策略，偏债型转债注重绝对价格和YTM，偏股型转债注重溢价率和正股弹性；从分平价估值看，当下资质较优的低估值转债性价比较高 风险提示：稳增长不及预期；疫情复发影响超预期；企业经营变化超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：先涨后跌，延续震荡3 2、市场展望：新一轮稳增长或已开始4 2.1、转债估值：低平价转债估值调整较多4 2.2、转债供需：转债发行开始提速6 2.3、条款博弈：防赎同时关注下修机会8 2.4、转债展望：新一轮稳增长或已开始9 3、2023年7月十大转债:市场风格趋于收敛10 4、风险提示11 图表目录 图1：2023年6月转债市场跟随正股先涨后跌3 图2：中小盘、中低等级、中高价转债表现较好4 图3：TMT分化，家电、汽车、电新等涨幅居前，医药、交运、金融拖累股指4 图4：大盘股指估值历史分位数处于低位5 图5：转债价格处于估值较高水平6 图6：转股溢价率处于历史高位水平6 图7：转债隐含波动率处于历史高位水平6 图8：偏债型转债YTM处于历史较低水平6 图9：转债发行6月份开始提速7 图10：全面注册下转债供给充足7 图11：债券型基金6月份发行规模环比高增8 图12：2023年以来转债基金成为市场上收益最高的基金类型8 图13：近期市场风格趋向收敛10 表1：十大转债相关信息（截至2023年7月4日）11 1、市场回顾：先涨后跌，延续震荡 2023年6月份转债市场跟随正股先涨后跌，最终小幅收涨，十年期国债收益率持续下行。 正股市场6月份先涨后跌，最终整体小幅收涨。从主要指数来看，深成指、沪深300、创业板表现较好，中证500、上证50向下调整。从行业来看，市场热度较高的TMT板块出现分化，传媒行业转跌；家电、汽车、电新等板块受益于政策支持涨幅居前；医药、交运、金融等行业下跌成为拖累股指主要因素。 债市方面，经济数据较弱叠加降息使得市场情绪较好，十年期国债收益率一度下行至2.62%，后市场出现止盈和对政策预期增加，收益率再次上行，最终全月十年期国债收益率下降5BP。 转债市场走势基本跟随正股走势，先涨后跌，只是幅度均小于正股，波动较小；总体来看，转债市场依然延续2月以来窄幅波动的走势。从不同维度来看，中小盘、中低等级、中高价转债表现较好，大盘、高等级、低价转债表现落后，AAA级转债整体还是下跌的。从转债行业来看，可选消费领涨，能源、金融、医药是下跌的，权重较大的金融转债下跌拖累了整体转债表现。 市场总体还是延续震荡态势，估值、预期和情绪较低，继续向下的概率较小，后续市场表现或聚焦于中报业绩表现和政策走向。 图1：2023年6月转债市场跟随正股先涨后跌 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：中小盘、中低等级、中高价转债表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：TMT分化，家电、汽车、电新等涨幅居前，医药、交运、金融拖累股指 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：新一轮稳增长或已开始 当前转债市场估值整体处于较高水平，分平价来看，低平价的偏债型转债的估值较低；转债发行开始提速，关注更多优质新券机会。 2.1、转债估值：低平价转债估值调整较多 当前主要股指估值分位数仍处于中低位。 大盘指数由于当前经济和市场预期较弱处于低位震荡状态，估值较低，沪深300PE-TTM处于2015年以来15.96%分位数，上证50位于27.96%分位数，具有一定的安全边际。 从行业来看，有色金属、煤炭、银行、电力设备等行业处于估值历史分位数的低位；TMT板块受益于AIGC概念推动，估值持续修复，内部出现一定分化，计算机、传媒估值分位数处于较高水平。 图4：大盘股指估值历史分位数处于低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债市场估值整体处于较高水平，分平价来看，偏债型转债的估值较低，当前纯债收益率处于低位，择券可关注资质较好的低估值偏债型个券。 截至6月30日，全市场可转债的中位数价格是122.40元，与前月相比上升3.11 元，处于2021年以来66.30%分位数； 全市场中位数转股溢价率为37.64%，比前周小幅上升0.31ppt，处于2021年以来80.40%分位数； 从转债隐含波动率来看，转债隐含波动率中位数为42.03%，处于2021年以来 78.40%分位数； 分平价来看，偏股和平衡型转债的转股溢价率是30.89%，处于2021年以来77.30% 分位数；偏债型转债的YTM是1.57%，处于2021年以来46.10%分位数。 中高平价的偏股和平衡型转债估值仍然处于较高水平，主因一是正股表现低迷，难以带动转债上涨，二是赎回预期和部分个券正股估值较高，转债跟涨能力不足。 低平价的偏债型转债的估值已经具有了一定的性价比，主因是部分弱资质转债调整较多。 从转债估值上看，择券应注意，偏股型转债要注重正股的上涨空间，偏债型转债选取部分资质较好的低估值个券。 图5：转债价格处于估值较高水平图6：转股溢价率处于历史高位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：转债隐含波动率处于历史高位水平图8：偏债型转债YTM处于历史较低水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债供需：转债发行开始提速 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年6月末，市场共有510只公募转债，规模合计8,561.51 亿元，市值10,106.24亿元。 转债供给方面，6月份转债发行开始提速，全月有9只转债发行，共计融资66.69 亿元；因5月份发行转债较少，6月份没有新发转债上市；5只转债退市。 截至6月末，市场还有59只转债待发行（即将发行、证监会同意注册、上市委 通过），规模合计581.01亿元，主要分布于电子、基础化工、汽车、医药生物、机械设备、电力设备等行业，银行转债待发规模在所有行业中是最大的。 7月份历来是转债发行旺季，2023年更是积攒了较多待发转债，我们预计7月份转债发行或将进一步提速。新券没有历史成本，且在当前市场较弱情况下，性价比更高，可多关注正股空间较大的个券。 图9：转债发行6月份开始提速 数据来源：Wind、开源证券研究所（柱状图为发行规模，折线图为发行数量） 图10：全面注册下转债供给充足 数据来源：Wind、开源证券研究所 债基是转债配置的主力。2023年6月债基发行规模虽同比减少，但仍然环比大幅增长，债市收益率下行至低位，止盈需求较强，转债仍是增厚收益的重要配置品种。 2023年以来转债基金成为市场上收益最高的基金。转债基金表现较好主要受益 于中小盘正股上涨拉动，中小盘相关股指在主要股指中占优。中证1000指数上半年上涨5.10%，中证500上涨2.29%，而沪深300下跌0.75%，上证50下跌5.43%。 2022年6月份股债表现均不错，各类型基金均取得正收益，股票型基金居前，其次是转债基金和其他债基。转债的独有机制使得它的反弹幅度和调整幅度均小于正股，当前市场总体处于震荡状态，应注意选取低估值标的和正股空间较大的标的。 图11：债券型基金6月份发行规模环比高增 数据来源：Wind、开源证券研究所 图12：2023年以来转债基金成为市场上收益最高的基金类型 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、条款博弈：防赎同时关注下修机会 条款博弈方面，我们主要关注赎回和下修，赎回侧重防风险，下修主要关注潜在上涨收益。对于赎回，一方面注意跟踪高价、高溢价率转债赎回风险，另一方面关注明确不赎回日期的个券；对于下修，寻找存在潜在下修机会的标的。 2023年6月份共有1只转债发布强赎提示公告，预计后续随着正股市场进一步向好，将有更多转债选择赎回。 对于赎回，一方面投资者应对持仓券进行一个赎回触发时间的估计，把赎回触发价作为潜在的顶部，一旦触及或者将要触及，加强跟踪监控，结合公司财务状况、历史公告、正股和个券市场走势，判断是否会赎回，及时做出反应；另一方面在择券策略上，对新券次新券和明确不赎回时间的个券加大关注度，在一定时间内不用担心触及赎回线。 2023年6月有4只转债成功下修，8只转债正在下修审议中。对于下修，投资者应在风险可控范围内博弈下修机会。当前市场上有相当一部分转债处于触发下修条款状态中，我们发现近期财务状况不佳、财务费用压力较大、处于回售期、临近到期、之前下修过的个券发行人选择下修的几率较大，同时观察近期转债价格走势 所体现出的市场信息，投资者可适度进行条款博弈。 但触发下修往往是正股弱势的个券，即使下修也只是缓解短期压力，中长期的投资价值仍有待进一步判断，投资者应在控制信用风险的前提下适度参与。 根据转债新规，在触发赎回和下修前五个交易日要进行公告提示，根据我们观察，赎回公告的信息披露做的比较好，相关转债均进行了赎回提示，在触发时明确是否赎回以及不赎回截止日；下修公告的信披则没有严格执行，相当一部分公司没有公告下修提示和明确是否下修。 我们认为应该加大对