2023年2月十大转债：扩内需成稳增长重要支撑

固收专题 2023年1月31日 扩内需成稳增长重要支撑——2023年2月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 市场回顾：外资大幅流入，首月开门红 转债和正股1月份呈单边上涨的态势，大盘成长表现好于中小盘和价值，电新、 TMT、非银等行业涨幅居前，中低等级、中高价转债在正股带动下表现较好。外资加速流入，大幅增持期受疫情影响较大的消费、TMT、制造等板块。 市场展望：扩内需成稳增长重要支撑 前期疫情、地产、美联储加息等不利因素的影响在减弱，对经济约束变小，经济 复苏强预期有望变为现实。疫情防控优化政策持续推进，全国感染高峰已过，春节期间并未出现反弹，假期消费恢复超预期，疫情防控成效超预期。 当前市场上涨主因是前期不利因素缓解，外资加速流入，经济复苏预期较强，市场情绪向好，风险偏好提升；后续市场行情的延续有赖于经济强预期向现实的转化，经济数据能够持续改善，企业盈利迎来实质性好转。 相关研究报告 2023年是经济反转之年，是稳增长之年，而且力度可能大于2022年。中央经济工作会议提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，春节期间消费恢复超预期，后续消费或迎来强复苏，扩大内需或成为稳增长重要支撑。 展望后市，政府着力稳增长，扩大内需，经济恢复，我们战略性看好内需板块相关转债，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的龙头标的。 当前转债估值优化，溢价率整体压缩，转债跟涨能力增强；从价格来看，在正股上涨带动下有所上升但仍处于可以接受的水平。理财赎回负反馈的影响消退，正 股上涨促使转债估值优化，后续转债市场行情延续依赖于正股市场持续向好。公募基金转债投资比例上升，公募基金持有转债市值占基金净值、债券投资市值比重在不断上升，2022年末创新高，且当前投资比例仍有较大上升空间。公募基金持有转债评级有所下沉，更加注重正股资质不差，股性较强的中等评级（AA、AA-）转债。公募2022年四季度增持煤炭、电力设备、汽车、钢铁、非银金融 等行业规模居前，银行、公用事业、石油石化等行业持有规模减少较多。2023 年以来转债基金在正股带动下表现优于转债指数和其他类型债基。 条款博弈方面，我们主要关注赎回和下修，赎回侧重防风险，下修主要关注潜在上涨收益。2023年转债市场大概率向好，赎回可能增加，及时跟踪赎回条款防风险或是条款博弈的重点。 2023年2月十大转债：布局扩内需下的地产链和消费链 2023年是经济反转之年，前期影响经济的疫情、地产、美联储加息等不利因素 消退或缓解，扩大内需成为稳增长的重要支撑，经济能够实现持续复苏。受益于扩大内需，消费链和地产链相关行业景气度有望提升。 择券上，我们建议关注两个逻辑，一是加大股性转债配置力度，正股向好，股性转债跟涨能力更强，同时注意赎回风险；二是关注新券、次新券，交易拥挤度还不高，部分个券在细分领域具有一定竞争力。 风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；企业经营变化超预期。 目录 1、市场回顾：外资大幅流入，首月开门红3 2、市场展望：扩内需成稳增长重要支撑4 2.1、扩内需成稳增长重要支撑4 2.2、转债估值优化5 2.3、转债供需整体平衡7 2.4、公募基金转债投资比例上升10 2.5、条款博弈：防赎同时关注下修机会12 3、2023年2月十大转债12 4、风险提示13 图表目录 图1：2023年1月转债和正股呈单边上涨态势3 图2：2023年1月中小盘、中低等级、中高价转债在正股带动下表现较好4 图3：有色金属、计算机、电力设备、汽车等行业在外资增持下表现较好4 图4：北向资金单月流入创新高5 图5：当前股市主要指数估值历史分位数仍较低6 图6：转债价格1月在正股上涨带动下有所上升7 图7：转债溢价率整体压缩，估值优化7 图8：转债平价自2022年1月以来震荡走高7 图9：转债市场2023年1月因春节假期发行规模较小8 图10：转债后续供给充足8 图11：待发转债主要分布于化工、机械、电子、汽车、医药、建筑装饰等行业8 图12：2022年下半年以来公募基金转债持仓占比不断提升9 图13：债券型基金2023年1月发行规模较往年同期偏少9 图14：公募持有转债市值占基金净值、债券投资市值比重在不断上升10 图15：混合债券型二级基金持有可转债规模最大10 图16：高评级转债持仓占比占据主导11 图17：中等评级（AA、AA-）转债持仓占比上升11 图18：公募基金增持银行、电力设备、非银金融、有色金属较多11 图19：2023年1月转债基金表现好于转债指数和其他类型债基12 表1：十大转债相关信息（截至2023年1月31日）13 1、市场回顾：外资大幅流入，首月开门红 2022年12月经济受疫情影响仍然较大，但受益于疫情防控优化对经济约束减小，经济数据表现超预期，消费、生产和投资有所改善。出口延续回落态势，按美元计价，我国12月出口同比-9.9%（-8.9%），外需或持续放缓，后续内需成为稳增长的重要支撑。 2023年1月股市呈现单边上涨的态势，绝大多数交易日股指是收涨的，大盘成长表现好于中小盘和价值，电新、TMT、非银等行业涨幅居前。 本轮行情由外资驱动，1月份北向资金净流入1,412.90亿元，创单月流入历史新高，大幅增持食品饮料、金融、电新、电子等行业，受益于疫情达峰经济复苏预期，外资加速流入，市场风险偏好提升，行业普涨。 债券方面，债市收益率呈上行走势。债市受到疫情防控优化带来的经济复苏预期的影响，收益率上行；后续经济指标显示经济边际改善，经济复苏有望从预期走向现实，债市收益率进一步上行。 转债跟随正股呈单边上涨的态势，中证转债指数1月上涨4.23%，表现弱于正股。从不同维度来看，中小盘、中低等级、中高价转债表现较好，主因是正股上涨带动转债上行；从转债行业来看，材料、信息技术、公用事业、可选消费、能源涨幅均超过5%，市场情绪向好。转债市场自2022年12月23日开启本轮反弹，截至1月末已经上涨5.10%，后续随着经济持续复苏，市场有望延续上涨行情。 图1：2023年1月转债和正股呈单边上涨态势 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们认为1月转债市场的上涨主要是因为：一是疫情防控优化后，对经济约束减小，疫情达峰的速度超市场预期，且春节期间并未反弹，经济数据边际改善，市场对经济复苏的强预期有望变成现实；二是外资创纪录流入A股市场，大幅增持前期受疫情影响较大的消费、TMT、制造等板块，表明对中国经济复苏的强烈预期，带动市场情绪高涨；三是理财赎回负反馈的影响消退，转债估值压力减小，叠加正股市场上涨带动，转债表现较好。 图2：2023年1月中小盘、中低等级、中高价转债在正股带动下表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：有色金属、计算机、电力设备、汽车等行业在外资增持下表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：扩内需成稳增长重要支撑 当前影响市场的不利因素缓解，疫情达峰超预期，春节期间未反弹，疫情防控成效超预期，春节期间消费恢复较快，2023年是经济向好的反转之年，扩大内需或成为稳增长重要支撑，战略性看好内需板块。当前转债估值优化，溢价率整体压缩，转债跟涨能力增强，从价格来看在正股上涨带动下有所上升但仍处于可以接受的水平。公募基金转债投资比例上升，占基金净值、债券投资市值不断提升。 2.1、扩内需成稳增长重要支撑 2022年以来，市场受疫情、地产、海外货币政策收紧等不利因素的影响，对经济稳增长存疑，市场震荡下行。 转债市场1月迎来开门红，前期不利因素的影响在减弱，对经济约束变小，经济复苏强预期有望变为现实。 疫情防控优化政策持续推进，全国感染高峰已过，春节期间并未出现反弹，疫 情防控成效超预期。春节期间出行、餐饮、旅游、影院等消费大幅增长，经济数据超预期；疫情对居民生产生活影响越来越小，有利于消费、生产和投资的恢复。 地产方面，政策持续加码，地产融资的“三只箭”给市场打了一针强心剂，相关房企纾困政策不断落地，市场对地产恢复已明显偏乐观；各地稳地产政策不断推出，刺激房地产市场需求，随着疫情得到控制，地产销售回暖，地产有望企稳复苏。 海外方面，美国通胀压力缓解，核心PCE指数不及预期，市场预期美联储加息放缓，紧缩货币政策或不可持续，市场流动性改善，风险偏好提升。 外资对中国经济复苏强预期，北向资金单月净流入创历史新高。1月北向资金净流入1,412.90亿元，大幅增持前期受疫情较大的消费、制造、TMT等行业，带动整体市场上涨。节后外资仍有望保持较大规模流入，或将带动国内资金整体流入 市场。 图4：北向资金单月流入创新高 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前市场上涨主因是前期不利因素缓解，外资加速流入，经济复苏预期较强，市场情绪向好，风险偏好提升；后续市场行情的延续有赖于经济强预期向现实的转化，经济数据能够持续改善，企业盈利迎来实质性好转。 2023年是反转之年，是对2021年以来经济下行的反转。2023年依然是稳增长之年，而且力度可能大于2022年。2022年受到疫情、地产、美联储加息等因素影响，经济处于弱复苏；2023年影响稳增长的不利因素缓解，经济能够实现强复苏。 中央经济工作会议将发展经济放在第一、首要、突出的位置，会议中提出“突出做好稳增长”、“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，春节期间消费恢复超预期，后续消费或迎来强复苏，扩大内需或成为稳增长重要支撑。 展望后市，政府着力稳增长，扩大内需，经济恢复，我们战略性看好内需板块相关转债，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的龙头标的。 2.2、转债估值优化 当前主要股票指数的估值有所修复，但估值历史分位数仍然处于较低位置。股市1月整体上涨，主要股指的估值有所上升，但历史分位数仍然较低，主要指数估 值历史分位数位于2015年以来三分之一分位数以下。当前主要指数估值仍然具有较 高的安全边际，疫后经济复苏强预期有望向现实转化，后续企业盈利向好有望推动市场进一步向上。 从行业来看，煤炭、国防军工、通信、有色金属、交通运输、银行、石油石化、医药生物、基础化工等行业处于估值历史分位数的低位。外资加速流入消费、金融、TMT、电新等板块，市场在疫情达峰后经济复苏预期较强，资金和市场情绪共同推动估值修复。后续估值进一步修复有赖于经济强预期向现实转化，企业盈利得到实质性好转。 图5：当前股市主要指数估值历史分位数仍较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债估值优化，溢价率整体压缩，转债跟涨能力增强；从价格来看，在正股上涨带动下有所上升但仍处于可以接受的水平。理财赎回负反馈的影响消退，正股上涨促使转债估值优化，后续转债市场行情延续依赖于正股市场持续向好。关注正股有一定驱动力的偏股型转债，同时注意赎回风险。 （1）转债价格在正股带动下有所上升，当前的估值水平仍然可以接受。截至1 月31日，全市场可转债的平均价格是134.71元，处于2021年以来51.30%分位数； 中位数价格123.30元，处于2021年以来72.70%分位数。 1月转债价格相比前期上升较多，转债价格均值上升了8.19元，上涨幅度达6.47%； 转债上涨主因是正股上涨带动，截至1月31日，转债平价均值是99.90元，较前期上涨7.73元，上涨幅度达8.39%。前期理财赎回负反馈的影响随着市场情绪转好逐渐消退，转债市场进一步行情依赖于正股市场持续向好。 （2）从转股溢价率来看，当前转债整体溢价率仍在压缩，转债估值进一步优化。