2022年11月十大转债：市场开始反攻，关注稳增长和大消费

固收专题 2022年11月06日 市场开始反攻，关注稳增长和大消费——2022年11 固定收益研究团队 月十大转债 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 市场回顾：权重股低迷，市场震荡下行 2022年10月转债市场先上升再下行，于月中达到月内高点后开始震荡下行；正股方面，股指整体先上后下，权重股下跌较多，风格分化，中小盘表现明显好于大盘。市场表现低迷，我们认为主要原因有：海外通胀高企引发持续加息担忧，经济衰退预期有所强化，国际地缘政治局势依然紧张；国内局部疫情多发散发扰动经济，房地产市场投资与销售仍然处于低位。当前经济核心问题还是内需不足，政府亟需通过财政投资来刺激内需进行经济逆周期调节。 市场展望：市场开始反攻 相关研究报告 转债供需整体平衡。待发转债数量和规模较大，但当前市场流动性较为充裕；转债成为公募债基提高收益的重要投资品种，持仓市值越来越高；转债一级市场申购热情较高；大股东持有转债有六个月锁定期，短期不能抛售。总体来看，转债市场供需平衡。 当前股市整体估值历史分位数较低，大盘、价值板块估值处于历史分位数低位。当前转债估值整体仍然偏高，转债估值从价格来看已经有一定性价比，但转股溢价率受到正股下跌影响被动抬升，整体仍然偏高，转债跟涨能力较差，后续高溢价率的消解有待于正股市场转好。 公募基金持有转债市值不断增长，三季度公募基金增持银行、电力设备、非银金融、有色金属等行业。条款博弈既要防赎又要关注下修机会。对新券和明确不赎回时间的个券加大关注度；之前下修过的转债再次选择下修几率较大。 2022年11月以来，市场开始反攻，转债价格上涨的同时溢价率受益于正股表现下降，转债估值总体优化。正股和转债市场的成交量和换手率在持续提升，市场成交活跃，市场风险偏好增强。当前困扰市场的内外部环境问题，都已较为充分的计入市场预期。后续择券两条逻辑，一是低估值的大盘价值转债，安全性更强，二是中等平价的平衡性转债，进可攻，退可守。 2022年11月十大转债：关注稳增长和大消费 我们对四季度经济的判断是能够实现稳增长，二十大后政府继续发力，基建投资将在四季度形成更多实物工作量，拉动经济增长；居民部门明显改善，疫情对经济影响可控。建议关注稳增长主线和大消费主线。 稳增长主线建议关注基建产业链，如银行、交运、建筑建材、工程机械、公用事业、钢结构等；大消费相关转债，如食品饮料、轻工纺服、农林牧渔、商贸零售、医药、汽车等行业转债，自下而上优选正股逻辑坚实的个券。 风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；企业经营变化超预期。 目录 1、市场回顾：权重股低迷，市场震荡下行3 2、市场展望：市场开始反攻4 2.1、转债供需整体平衡4 2.2、转债估值整体仍高6 2.3、公募基金持有转债上升7 2.4、条款博弈：防赎同时关注下修机会9 2.5、市场开始反攻13 3、2022年11月十大转债：关注稳增长和大消费14 4、风险提示15 图表目录 图1：2022年10月转债震荡下行3 图2：2022年10月中小盘明显跑赢大盘4 图3：TMT、军工、机械、医药表现较好，食品饮料、房地产、家电、煤炭、银行等表现较差4 图4：转债市值不断增加，成为资本市场重要投资品种5 图5：转债市场不断扩容5 图6：转债后续有一定供给压力5 图7：当前股市整体估值历史分位数较低6 图8：转债价格经过前期调整，当前已经具有一定性价比7 图9：转债整体溢价率因正股调整而被动上升7 图10：公募基金持有转债市值小幅增长7 图11：2022Q3公募基金持有银行转债市值增长较多8 图12：公募基金增持银行、电力设备、非银金融、有色金属较多8 图13：2022Q3偏债型基金表现好于转债基金和偏股型基金9 图14：历史上稳增长时期大盘蓝筹表现较好13 表1：多只转债明确不赎回时间（数据截至2022年11月6日）9 表2：关注下修成功过的存量转债（数据截至2022年11月6日）11 表3：十大转债相关信息（截至2022年11月4日）14 1、市场回顾：权重股低迷，市场震荡下行 2022年10月转债市场先上升再下行，于月中达到月内高点后开始震荡下行，截至10月末，中证转债指数月下跌1.34%，2022年以来下跌8.97%。正股方面，股指整体先上后下，权重股下跌较多，风格分化，中小盘表现明显好于大盘，中证500 和中证1000取得了正收益，上证50和沪深300跌幅较大，上证50月内下跌达12.04%，成为拖累指数的主要因素。 2022年9月份经济数据公布，三季度GDP同比增速超预期，工业生产恢复较好，基建投资增速持续高位运行，制造业投资保持较为稳定的增速，房地产投资仍处低位，边际有所回暖，消费受疫情扰动增速较低。 市场2022年10月表现低迷，我们认为主要原因有：海外通胀高企引发持续加息担忧，经济衰退预期有所强化，国际地缘政治局势依然紧张；国内局部疫情多发散发扰动经济，房地产市场投资与销售仍然处于低位。当前经济核心问题还是内需不足，政府亟需通过财政投资来刺激内需进行经济逆周期调节。 从2022年全年来看，市场整体走势形成一个倒“N”型。转债自年初下行至4 月末后反弹至6月末，而后震荡下行，截至10月底，中证转债指数并未突破前期2022 年4月末创下的低点；从股指来看，上证指数已接近4月末低点，沪深300处于2019 年2月末以来低点，上证50更是处于2018年末以来低点，创业板相对表现较好， 目前还在4月末低点之上。 从风格来看，风格表现分化，2022年初至4月末低点大盘价值表现较好；4月末至8月中旬，小盘成长占优；从8月中下旬起，价值风格表现优于成长；进入十月份，中小风格则明显占优。 图1：2022年10月转债震荡下行 数据来源：Wind、开源证券研究所 从正股行业来看，TMT、军工、机械、医药表现较好，食品饮料、房地产、家电、煤炭、银行等表现较差。房地产投资和销售仍然处于筑底阶段，当前经济突出问题仍是需求不足，市场对经济恢复的进度仍然预期较差，消费、地产产业链、金融等行业表现较差。 图2：2022年10月中小盘明显跑赢大盘 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：TMT、军工、机械、医药表现较好，食品饮料、房地产、家电、煤炭、银行等表现较差 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：市场开始反攻 当前转债估值从绝对价格来看已经具有一定性价比，但转股溢价率受正股下跌幅度较大影响仍较高；转债供需整体平衡，交易所新规后转债赎回预期增加，防赎同时关注有下修机会的转债；市场正在磨底，风格分化，关注大盘价值转债和平衡性转债。 2.1、转债供需整体平衡 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至10月31日，共有462只存续公募转债，规模8,065.29亿元。 转债供给方面，2022年10月转债市场新发规模187.82亿元，较2021年10月大幅提升，越来越多的公司选择转债融资方式；从往年经验来看，上市公司三季报发布之后，进入一个比较长的业绩披露真空期，转债发行也会增多，未来三个月转债或有更多新券发行上市，近期市场情绪较弱，新券定位不高，投资者可择优获取 筹码。 截至10月31日还有39只转债待发行（即将发行、证监会核准/同意注册、发审 委/上市委通过），规模合计409.63亿元，后续有一定供给压力。图4：转债市值不断增加，成为资本市场重要投资品种 数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：转债市场不断扩容 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：转债后续有一定供给压力 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前市场资金利率较低，流动性较为充裕；转债成为公募债基提高收益的重要投资品种，持仓市值越来越高；转债一级市场申购热情较高，2022年新券中签率一直保持较低水平；大股东持有转债有六个月锁定期，短期不能抛售。总体来看，转债市场供需平衡。 2.2、转债估值整体仍高 当前股市整体估值历史分位数较低，截至2022年10月末，上证指数PE-TTM11.36X，处于2015年以来1.47%分位数；国证价值PE仅为6.47X，处于2015年以来最低水平；沪深300PE仅为10.29X，处于2015年以来0.32%分位数；上证50PE为8.31X，处于2014年12月以来最低水平。从行业来看，金融、化工、交运、建筑建材、家电、纺服、医药等行业处于估值历史分位数的低位。随着稳增长政策推进，财政投资进一步发力，内需逐步恢复，金融、基建、建材、消费等行业有望受益。 图7：当前股市整体估值历史分位数较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债估值从价格来看已经有一定性价比，但转股溢价率受到正股下跌影响被动抬升，整体仍然偏高，转债跟涨能力较差，后续高溢价率的消解有待于正股市场转好。 （1）转债价格经过前期调整，当前已经具有一定性价比。截至2022年10月末， 转债平均价格130.71元，处于2021年以来29.80%分位数；中位数价格118.31元，处于2021年以来43.40%分位数。十月份转债价格下降主要是由于正股下跌带动偏股转债的下行，另一方面高价转债的赎回预期也对价格有所压缩，另外交易所新规对双高转债炒作有所抑制，超高价转债数量减少。 （2）从转股溢价率来看，当前转债整体溢价率仍高。截至10月末，平均溢价率是55.59%，处于2021年以来89.30%分位数；中位数转股溢价率42.84%，处于2021年以来92.00%分位数。转股溢价率因正股调整幅度较转债调整幅度大而被动抬升，低平价转债数量增多，市场整体溢价率变高，后续高溢价率的消解还有待于正股市场转好。同时交易所新规抑制炒作，双高转债溢价率有所下降；市场赎回预期上升，部分临近赎回的高溢价转债估值压缩。 图8：转债价格经过前期调整，当前已经具有一定性价比 数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：转债整体溢价率因正股调整而被动上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、公募基金持有转债上升 根据公募基金披露的三季报，截至2022年9月末，公募基金共持有转债市值2,804.59亿元，相比2022Q2末增长0.84%，占转债总市值的比例超过30%，公募基金对转债市场定价具有重要作用。 图10：公募基金持有转债市值小幅增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 从持有转债的行业分布情况来看，基金持有银行转债市值最高。根据基金公告 公布的持仓数据，2022Q3基金持有银行转债市值达964.03亿元，环比增加7.30%，占基金持有转债总市值（公告披露）的39.46%%。银行转债发行规模较大，流动性好，波动小，适合作为底仓品种；估值较低，市场弱势下适合作为避险品种。除了银行，持有市值较多的还有交通运输、农林牧渔、电子、非银金融、电力设备、有色金属、医药生物、汽车等行业。 图11：2022Q3公募基金持有银行转债市值增长较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们根据基金公告披露的转债持仓数据，算出了2022Q2-Q3的个券持仓变动情况，以债券余额变动来衡量，从行业来看，增持数量最多的是银行转债，2022Q3增持了68.53亿元，此外，电力设备、非银金融、有色金属等行业均增持较多，传媒、交通运输、建筑装饰、汽车等行业持有规模有所减少。 图12：公募基金增持银行、电力设备、非银金融、有色金属较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022年三季度因股票市场和转债市场震荡下行，偏股型基金和转债基金没有取得正收益；从全年来看，债券型基金表现好于股票型基金，转债基金表现略好于偏股型基金，但较中证转债指数表现较差。 图13：2022Q3偏债型基金表现好于转债基金和偏股型基金 数据来源：Win