2023年1月十大转债：布局稳增长主线

固收专题 2023年1月4日 布局稳增长主线——2023年1月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 市场回顾：转债估值压缩，大消费领涨 转债市场12月先涨后跌，月初在正股上涨带动下上升至月内高点，而后在正股调整和理财赎回负反馈下遭遇估值压缩，月末有所反弹，中证转债指数月内下跌了2.88%，表现好于正股。从不同维度来看，大盘、高评级、低价的转债更抗跌，下跌幅度小于中小盘、中低等级、高价转债。由于正股下跌和估值的压缩，偏股型转债的调整幅度更大，偏债型转债由于债底保护，相对更为抗跌。 市场展望：市场或迎来反转，看好稳增长下的内需 当前转债估值优化，从价格来看已经有一定性价比，转股溢价率受到理财赎回负反馈影响有所压缩，后续转债市场行情依赖于正股市场持续向好。关注正股优质的偏股型转债，股性转债跟涨能力更强，将受益于后续正股市场持续向好。 相关研究报告 2023年依然是稳增长之年，而且力度可能大于2022年。2022年受到疫情、地产、美联储加息等因素影响，经济处于弱复苏；2023年影响稳增长的不利因素缓解，经济能够实现强复苏。 疫情防控优化的持续推进，经历过感染高峰期后，2023年将迎来拐点，正常的生产生活恢复，对经济约束变小，有利于消费、生产和投资的复苏；地产政策持续加码，市场对地产恢复已明显偏乐观，后续随着各项政策措施落地，疫情得到控制，房地产销售恢复，地产有望企稳复苏。 在历史上稳增长时期，蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的大盘蓝筹板块容易出现系统性的预期改善，此时大盘蓝筹个券易跑赢成长型个券。随着稳增长推进，经济持续复苏，大盘蓝筹可能会相对跑赢。 展望2023年，政府着力稳增长，扩大内需，疫情达峰，经济回升，大盘蓝筹标的最先受益于内需回升，我们战略性看好内需板块相关转债，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的龙头标的。 2023年1月十大转债：关注稳增长下的地产和消费 我们对经济的判断是2023年是稳增长之年，不利因素消退或缓解，经济能够实现企稳回升。我们建议关注受益于稳增长的地产和消费。择券上，我们建议关注三个逻辑，一是低估值的大盘蓝筹转债，如银行，稳增长时期大盘蓝筹表现较好；二是股性转债跟涨能力较强，随着正股市场向好，可加大股性转债配置力度；三是加大新券、次新券配置力度，近期部分新券正股质地较优、市场定位不高，甚至有个券破发出现，可积极参与。 风险提示：稳增长不及预期；疫情影响超预期；企业经营变化超预期。 目录 1、市场回顾：转债估值压缩，大消费领涨3 2、市场展望：市场反转或已确立，战略性看好内需4 2.1、转债估值优化4 2.2、市场或迎来反转，看好稳增长下的内需7 2.3、转债供需整体平衡8 2.4、条款博弈：防赎同时关注下修机会10 3、2023年1月十大转债：关注稳增长下的地产和消费11 4、风险提示12 图表目录 图1：2022年转债市场整体呈现倒“N”型走势3 图2：2022年12月大盘、高评级、低价转债更抗跌4 图3：2022年12月消费表现较好，地产链回调4 图4：当前股市大盘、价值估值历史分位数仍较低5 图5：转债价格12月在正股调整和估值压缩下调整较大6 图6：转债整体溢价率因理财赎回负反馈有所压缩6 图7：各平价转债溢价率均有所压缩6 图8：历史上稳增长时期大盘蓝筹表现较好8 图9：转债市场2022年12月发行规模较往年同期较少8 图10：转债后续供给充足9 图11：待发转债主要分布于电力设备、建筑装饰、电子、化工、汽车等行业9 图12：2022年下半年以来公募基金转债持仓占比不断提升10 图13：债券型基金2022年12月发行规模较往年同期偏少10 表1：十大转债相关信息（截至2023年1月4日）11 1、市场回顾：转债估值压缩，大消费领涨 2022年11月经济数据总体偏弱，消费、生产和投资都受到了疫情影响。2022年11月社零同比-5.9%（前值-0.5%，下同），工业增加值同比+2.0%（+5.0%），房地产开发投资同比-19.9%（-16%）；制造业投资和基建投资仍保持较高增速，制造业投资同比+6.2%（+6.9%），基建投资同比+13.9%（12.8%）。内需不足的同时，外需也持续下行，11月以美元计价出口同比-8.7%（-0.2%）。 2022年12月股市整体呈现先升后降的态势，大盘价值表现好于中小盘和成长，消费行业表现较好。上证50月内上涨1.10%，沪深300月内上涨0.48%，创业板上涨0.06%，中证1000下跌4.68%。行业方面，受益于疫情放松带来的消费复苏预期，消费行业表现较好，其中食品饮料月内上涨10.78%，美容护理上涨10.33%，社会服务、商贸零售、纺服等行业也表现较好；前期受政策推动上涨的地产产业链，12月回调较多。 债券方面，债市先跌后涨，十年期国债收益率12月下跌5BP。月初债市受到疫情防控优化带来的经济复苏预期和理财赎回负反馈的影响，债市收益率上行；后续经济指标显示经济进一步走弱，加上资金面保持宽松状态，债市收益率下行。 转债市场12月先涨后跌，月初在正股上涨带动下上升至月内高点，而后在正股调整和理财赎回负反馈下遭遇估值压缩，月末有所反弹，中证转债指数月内下跌了2.88%，表现好于正股。从不同维度来看，大盘、高评级、低价的转债更抗跌，下跌幅度小于中小盘、中低等级、高价转债。由于正股下跌和估值的压缩，偏股型转债的调整幅度更大，偏债型转债由于债底保护，相对更为抗跌。 2022年全年转债市场整体呈现倒“N”型走势，年初至4月末下行，创年内低点，5月至8月中旬反弹，而后震荡下行，但没有越过前期低点；截至年末，中证转债指数下跌10.02%。 12月转债估值的压缩不仅表现在老券上，新券的上市定位也有所降低。齐鲁转 债上市首日收盘价95.13元，成为2022年唯一一只破发的新券，反映了当前市场情绪较弱。 图1：2022年转债市场整体呈现倒“N”型走势 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们认为12月转债市场的下跌主要是因为：一是疫情防控优化后，短期内对消费、生产和投资造成一定影响，经济数据走弱，前期地产政策加码带来市场复苏预期，但房地产市场销售和投资仍在走弱；二是理财赎回负反馈的影响，转债估值在 持续压缩，虽然近年转债高估值似乎成了常态，但在股债都较弱的环境下还是有很大的估值压缩风险。 图2：2022年12月大盘、高评级、低价转债更抗跌 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2022年12月消费表现较好，地产链回调 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：市场反转或已确立，战略性看好内需 当前转债估值有所压缩，从价格来看已经有一定性价比，转股溢价率在理财赎回负反馈下压缩较快，后续随着正股市场向好，转债跟涨能力也会逐渐增强。转债供需整体平衡，交易所新规后转债赎回预期增加，防赎同时关注有下修机会的转债；2023年依然是稳增长之年，而且力度可能大于2022年。2022年受到疫情、地产、美联储加息等因素影响，经济处于弱复苏；2023年影响稳增长的不利因素缓解，经济能够实现强复苏。 2.1、转债估值优化 股市12月整体下跌，万得全A月内下跌了2.12%，主要指数的估值历史分位数仍然处于较低位置。截至2022年12月末，上证指数PE-TTM12.34X，处于2015年 以来12.33%分位数；沪深300PE仅为11.32X，处于2015年以来10.23%分位数；上证50PE为9.31X，处于2015以来12.28%分位数；创业板指PE为38.91X，处于2015以来11.87%分位数。当前主要指数估值仍然具有较高的安全边际，当前市场处于震荡状态主要是由于经济仍处于弱复苏状态，企业盈利尚未完全转好。 从行业来看，煤炭、有色金属、通信、国防军工、交通运输、石油石化、医药生物、银行、基础化工、家用电器、电力设备等行业处于估值历史分位数的低位。地产产业链11月在政策加码下已经有所表现，消费在疫情防控优化下12月份领涨；随着地产政策推进落实，疫情得到有效控制，内需有望恢复，地产产业链、大消费等行业有望受益。 图4：当前股市大盘、价值估值历史分位数仍较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债估值优化，从价格来看已经有一定性价比，转股溢价率受到理财赎回负反馈影响有所压缩，后续转债市场行情依赖于正股市场持续向好。关注正股优质的偏股型转债，股性转债跟涨能力更强，将受益于后续正股市场持续向好。 （1）转债价格经过前期调整，当前已经具有一定性价比。截至2022年12月末， 转债平均价格126.52元，处于2021年以来19.70%分位数；中位数价格116.43元，处于2021年以来31.60%分位数。 12月转债价格相比前期有所下降，一方面是由于转债多是中小盘股票，12月中证1000下降4.68%，带动转债价格下跌；另一方面是转股溢价率高企，在理财赎回负反馈下，转债估值遭到了压缩。 我们认为理财赎回负反馈的影响更多是短期市场情绪和流动性问题，随着债市收益率企稳，负反馈影响会减弱；转债市场行情更依赖于正股市场持续向好，随着疫情得到控制，地产政策落地，消费、投资有望转好，正股市场向好，转债跟涨能力也会逐渐增强。 （2）从转股溢价率来看，当前转债整体溢价率已大幅压缩但仍处于较高位置。截至12月末，平均溢价率是47.94%，处于2021年以来71.20%分位数；中位数转股溢价率36.51%，处于2021年以来73.90%分位数。 2022年转股溢价率整体处于高位，转债估值似乎已经系统性提高，但在正股弱势和理财赎回负反馈双重影响下，部分高溢价转债估值压缩较快。高溢价的消化依 然要靠正股上涨，随着正股市场持续向好，部分正股优质的偏股型转债跟涨能力更强，多关注偏股型转债相关机会，同时规避双高转债。 图5：转债价格12月在正股调整和估值压缩下调整较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：转债整体溢价率因理财赎回负反馈有所压缩 数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：各平价转债溢价率均有所压缩 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、市场或迎来反转，看好稳增长下的内需 当前市场仍然偏弱势，我们认为主要有以下原因： 一是疫情防控优化，短期内疫情感染人数较多，对消费、生产和投资均产生了一定影响，致使经济数据偏弱； 二是地产政策加码，地产链板块迎来了一波上涨，但房地产销售和投资数据并未好转，政策落地尚需时间，相关板块又迎来了回调； 三是海外因素的影响，日本释放货币政策收紧信号，美联储加息预期，市场担心流动性风险。 2022年以来，市场受疫情、地产、海外货币政策收紧等不利因素的影响，对经济稳增长存疑，市场震荡下行。 当前负面因素的不利影响在边际递减。二十大后政府继续加大财政投资，基建投资增速持续保持高增速，随着实物工作量的形成，将对经济起到强力支撑； 疫情防控优化的持续推进，经历过感染高峰期后，2023年将迎来拐点，正常的生产生活恢复，对经济约束变小，有利于消费、生产和投资的复苏，经济稳增长将支撑市场向上； 地产方面，政策持续加码，地产融资的“三只箭”给市场打了一针强心剂，地产相关板块11月表现强势，市场对地产恢复已明显偏乐观；后续随着各项政策措施落地，疫情得到控制，房地产销售恢复，地产有望企稳复苏。 海外方面，美国通胀压力缓解，紧缩货币政策不可持续，对国内货币政策和市场流动性影响有限。 中央经济工作会议将发展经济放在第一、首要、突出的位置，会议中提出“坚持发展是党执政兴国的第一要务”、“要坚持把高质量发展作为全面建设社会主义现代