银行行业深度报告：资本管理视角理解我国银行“特色估值”

资本充足率约束下，“金融让利实体”存在盈利边界 商业银行支持实体需维持一定资产增速，考虑银行RWA增速与总资产增速匹配—总资产增速与社融增速匹配—社融增速与名义GDP增速匹配，如果我国经济维持5%左右的增长及2%左右的CPI水平，RWA增速至少要7%才能实现。在我国资本充足率的监管框架下，有资本才能实现资产的有效投放，若资本完全依靠内源利润留存，资本充足率维持10.5%不变的情况下，7%的RWA增速意味着10.5%的ROE是合适的盈利水平，对应上市银行合理估值水平为0.7X以上。 监管前瞻性安排，银行让利压力减轻 （1）双边降息，本次LPR调降对上市银行2023年净息差影响基本可由存款降本对冲。2023年6月LPR-1Y和LPR-5Y均下降10BP，根据我们测算，综合考虑LPR下降和存款利率调降对冲后，负向影响2023年净息差0.4BP，对2023年息差影响不大。（2）监管不再对银行普惠小微贷款设考核要求，2023年监管层面不再提及“两增两控”，对国有大行普惠小微贷款增速或增量亦未提及考核要求，国有大行“让利”压力减轻。 中美“四大行”对标：从资本视角寻找中资银行被低估的原因 中美四大行盈利能力和资本水平接近，但中资银行股显著低估。从资本充足率的视角看，（1）资本结构差异：中资银行核心一级资本结构性短缺，二级资本占比高，一方面中资银行分红比例刚性影响内源补充，而美资银行则灵活调整分红实现估值和资本管理平衡；另一方面国内银行受破净和时间间隔影响股权融资受阻，同时可转债在银行股行情走弱、PB<1制约转股价下修、业绩承压三重因素下转股难度加大。（2）资本工具发行效率不同：国内资本工具以银行间互持为主，非市场化发行下二永债发行利率低，但互持将使得发行成本在其他地方体现。 而海外银行资本工具投资者以资管公司、保险、养老基金等市场化投资主体为主，发行市场化程度和发行效率更高。（3）资本回报率贡献因子不同：美国四大行综合化经营非息收入占比高，轻资本转型深化风险权重低。 资本管理视角，阐明我国银行“特色估值”的重估之路 银行估值与EVA、RAROC高度相关，投资者逐渐理解后将更加关注银行价值创造能力，由资本管理重构的估值重估之路由此开启。（1）银行经营由重变轻，依赖于土地信用的高扩张转向轻型化、综合化，RWA增速有望更好匹配。（2）资本监管改革效能释放，资本资源的分配或将更加高效合理。（3）资本工具发行更市场化，低利率环境有望促进常态发行。资本新规落地或将引导银行提高资本使用效率，促进银行优化资本结构、提高资本回报率，银行板块估值得以提振，资本管理精细化、轻资本转型领先的上市银行占优，受益标的如工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等。 风险提示：宏观经济增速下行；资本新规落地执行更严格标准等。 1、关于我国银行盈利、估值的深层探讨：资本充足率视角 1.1、剖析我国银行低估值背后的“盈利可持续性” A/H上市银行估值长期偏低，且近年来估值处于一路下移的状态。我们此前曾在《“中特估”未完待续，绩优行修复可期》报告中指出，投资者不愿给银行股高估值的原因可能有：对资产质量的担忧、对盈利可持续性的怀疑以及对经济预期悲观。 在本篇报告中，我们打算对银行“盈利可持续性”做一次深层次的讨论,以帮助投资者充分理解我国银行经营的内涵以及为何要给予我国银行“特色估值”。 图1：A股上市银行PB普遍低于1x 图2：2023Q1公募基金减配银行股 谈到我国银行业的盈利情况，“金融让利实体”近年受到广泛关注。我们认为，这种在疫情影响下的决策部署实质上有利于经济环境的稳健运行和银行的长期经营。 但大部分投资者把银行作为独立的盈利单元来分析，认为让利会导致银行盈利能力的下滑。但即使从银行的利润状况来说，让利并不是无边界的，这个边界就是资本充足率的底线要求，在外部融资有限的情况下，如果内生资本补充难以支撑信用扩张，基本意味着无利可让。 图3：上市银行RWA增速多数年份快于净利润增速 1.2、资本充足率约束下，评估“金融让利实体”的边界 1.2.1、金融支持实体经济需银行保有合理利润增长 商业银行支持实体需维持一定资产增速。考虑商业银行RWA增速与总资产增速匹配—总资产增速与社融增速匹配—社融增速与名义GDP增速匹配，如果我国经济维持5%左右的增长以及2%左右的CPI水平，RWA增速至少要7%才能实现（实际运行中银行的资本可能有其他消耗，并不能全部支持信用投放，比如固定资产、抵债资产的占用、递延所得税资产的消耗等等）。 资本充足率监管框架下，若资本完全依靠内源利润留存，7%的RWA增速意味着10.5%的ROE是合适的盈利水平。在不考虑外部融资的情况下，即资本净额完全内生增长，商业银行为保持资本充足率满足10.5%的监管底线要求，ROE至少要维持在10.5%以上。具体假设条件如下： （1）资本充足率维持在10.5%不变； （2）风险加权资产增速g为7%； （3）上市银行分红率维持在30%； （4）净资产/风险加权资产比例为10%。 图4：资本充足率监管框架下，维持RWA增速需维持一定的ROE水平 10.5%的ROE水平意味着0.7X以上的PB是上市银行合理的估值水平。根据DDM模型，PB=D/（r-g）=BVPS*ROE*d/(r-g)，其中r为折现率，g为永续增长率，d为分红率，将ROE与g之间的关系式g=ROE*（1-d）带入DDM模型，可以得出： 𝑅𝑂𝐸∗𝑑 𝑃𝐵= （𝑟−𝑅𝑂𝐸）+𝑅𝑂𝐸∗𝑑 从而我们可以构建出PB、ROE与折现率之间的关系，当银行股估值的折现率在8.5%~12%之间时，银行股合理的PB位于0.68x~1.91x之间。截至2023年7月3日，国内银行板块估值仅为0.56x，2023Q1有26家上市银行ROE（加权，年化）高于10.5%，PB低于0.68x，国内银行股被显著低估。 图5：不同折现率下银行的合理估值水平 1.2.2、若达到合意资本充足率水平，2023-2025年上市银行资本缺口为4.4万亿 我们对未来三年（2023-2025年）上市银行资本缺口进行测算： （1）确定上市银行合意资本充足率水平，具体假设条件如下： ①满足资本监管要求的基础上留有1.5pct/3pct缓冲空间。假设G-SIBs银行保有3pct、其他银行保有1.5pct缓冲空间，由核心一级资本充足率满足。 ②优化资本结构，有序补充其他一级资本和二级资本。参考历史数据，我们假设其他一级资本保有180BP空间、二级资本保有300BP空间。 ③稳步提升，以实现资产高效扩张。参考历史数据，我们假设各级资本充足率较上一年提升30BP是理想状态。 表1：上市银行未来三年合意资本充足率水平测算 （2）根据上市银行合意资本充足率水平测算未来三年资本缺口，测算过程具体假设条件如下： ①RWA增长：假设上市银行2023-2025年风险资产延续稳定扩张，增速为2019-2022年RWA增速均值。 ②净利润增长：假设上市银行2023-2025年归母净利润稳健增长，增速为2019-2022年归母净利润增速均值。 ③分红：假设未来三年上市银行分红比例稳定在30%，从核心一级资本中扣除。 ④优先股&永续债付息：假设未来三年不进行外部融资，根据2022年存量优先股和永续债付息规模，在核心一级资本中扣除。 ⑤永续债发行：将2023年上市银行永续债获批未使用额度计入其他一级资本。 ⑥二级资本债到期：若已发行二级资本债第一个行权日在2023-2025年之间，设上市银行均行使提前赎回权，从当期二级资本中扣除。 ⑦其他情况：其他综合收益变化对核心一级资本的影响暂不考虑。 图6：上市银行未来三年（2023-2015）核心一级资本缺口测算逻辑图 为达到合意资本充足率水平，若仅靠利润留存补充资本，2023-2025年上市银行核心一级资本缺口共计1.60万亿，二级资本缺口共计2.13万亿。根据前文假设条件，我们测算得出 ，2023/2024/2025年上市银行整体核心一级资本缺口约分别为0.45/0.52/0.63万亿元，其他一级资本缺口为0.16/0.20/0.32万亿元，二级资本缺口为0.56/0.66/0.91万亿元。 （基于严格假设条件静态测算，仅供用作趋势参考） 图7：上市银行核心一级资本和二级资本缺口大 图8：2023-2025年国股行资本缺口较大 图9：未来三年（2023-2025）资本缺口测算：国股行资本缺口规模大 1.3、监管前瞻性的安排，减轻银行让利压力 双边降息，本次LPR下降对上市银行2023年净息差影响基本可由存款降本对冲。2023年6月LPR-1Y和LPR-5Y均下降10BP，但考虑到2023年以来银行多次下调存款利率，LPR下降对净息差的冲击可部分被存款降息冲抵。根据我们测算，综合考虑LPR下降和存款降息对冲，负向影响2023年净息差0.4BP，对2023年净息差影响整体可控。 2023年监管对普惠小微未提及“两增两控”目标，亦没有对大行普惠小微贷款增速或增量提出要求。2019年以来，（原）银保监会对五家国有大行普惠小微贷款提出“不低于30%”的要求，2022年监管鼓励“国有大行新增普惠小微贷款1.6万亿”，相当于25%的增速要求，在监管指导下，大行加强普惠小微贷款投放力度，2020年后疫情因素导致银行需“让利实体”，普惠小微贷款利率也一路下行，大行业绩受损的同时，小行小微金融业务空间亦受到挤压。2023年监管层面不再提及“两增两控”，也不再提及对大行普惠小微的增速或增量考核要求，大行“让利”压力减轻，小行小微金融空间打开。 图10：2023年监管对国有行普惠小微贷款不再提出增速要求 图11：部分大行普惠小微利率低于企业贷款平均利率 图12：普惠小微贷款利率持续下降 2、中美“四大行”对标：从资本管理寻找价值重估之路 2.1、资本充足率接近，但中资银行显著低估 根据中美四大行2022年财报数据，中资四大行ROE水平均在10%以上，美国四大行中摩根大通和美国银行ROE超10%，富国银行和花旗集团在7%左右，盈利能力差距不大。中资四大行资本充足率明显高于美国四大行，但中资银行核心一级资本充足率出现明显分化，中国银行和农业银行低于美国四大行平均水平，不过差距在1个百分点左右，较为可控。综合来看，中美四大行盈利能力和资本水平较为接近，但中资银行估值偏低，被严重低估，7月4日中资四大行PB均低于0.6X，而美国四大行除花旗集团外PB均接近1X，其中摩根大通PB高达1.55 X。 图13：中美“四大行”盈利能力相近，但估值明显分化 2.2、资本视角，找到一些低估原因 2.2.1、资本结构差异：反映资本补充主渠道不同 中资银行资本结构层级偏低，核心一级资本短缺，二级资本占比高。对比2022年中美四大行资本结构可以发现，美国四大行核心一级资本占比均在75%以上，资本家底厚实。中国四大行核心一级资本相对短缺，其中中国银行和农业银行占比不足70%；二级资本占比均在15%以上，明显高于美国四大行。反映国内四大行内源资本补充能力相对较弱，大量依赖资本工具发行等外源补充渠道。 图14：美国四大行核心一级资本占比高 中资银行核心一级资本补充困难原因分析：分红比例刚性影响内源补充，股权融资渠道受阻、可转债转股难度大影响外源补充。 （1）国内上市银行分红比例相对刚性。2015年后国内四大行分红比例稳定在30%左右，反观美国四大行，分红比例根据核心一级资本情况灵活进行调整，不同年份之间波动较大，以实现银行估值和资本管理的平衡。这与国内外银行股投资逻辑有关，国内投资者买四大行为类固收投资，主要为获取稳定分红，四大行出于市值稳定考虑不会轻易调整分红比例。而美国银行股投资多为获取长期股价上涨收益，短期分红比例调整对投资者情绪影响不大。 图15：国内四大行分红比例维持在30%左右（%） 图16：美国四大行分红比例灵活调整（%） （2）股权融资渠道受阻。我