银行行业深度报告：资本管理视角理解我国银行“特色估值”

银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 银行 2023年07月05日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《存贷降息之际，再评估银行的“利率风险”—行业深度报告》-2023.7.3 《银行自营投资研究攻略：全景透视与逻辑详解—行业深度报告》-2023.6.21 《“中特估”未完待续，绩优行修复可期—行业投资策略》-2023.6.16 资本管理视角理解我国银行“特色估值” ——行业深度报告 刘呈祥（分析师） 朱晓云（联系人） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 zhuxiaoyun@kysec.cn 证书编号：S0790123060024  资本充足率约束下，“金融让利实体”存在盈利边界 商业银行支持实体需维持一定资产增速，考虑银行RWA增速与总资产增速匹配—总资产增速与社融增速匹配—社融增速与名义GDP增速匹配，如果我国经济维持5%左右的增长及2%左右的CPI水平，RWA增速至少要7%才能实现。在我国资本充足率的监管框架下，有资本才能实现资产的有效投放，若资本完全依靠内源利润留存，资本充足率维持10.5%不变的情况下，7%的RWA增速意味着10.5%的ROE是合适的盈利水平，对应上市银行合理估值水平为 0.7X以上。  监管前瞻性安排，银行让利压力减轻 （1）双边降息，本次LPR调降对上市银行2023年净息差影响基本可由存款降本对冲。2023年6月LPR-1Y和LPR-5Y均下降10BP，根据我们测算，综合考虑LPR下降和存款利率调降对冲后，负向影响2023年净息差0.4 BP，对2023年息差影响不大。（2）监管不再对银行普惠小微贷款设考核要求，2023年监管层面不再提及“两增两控”，对国有大行普惠小微贷款增速或增量亦未提及考核要求，国有大行“让利”压力减轻。  中美“四大行”对标：从资本视角寻找中资银行被低估的原因 中美四大行盈利能力和资本水平接近，但中资银行股显著低估。从资本充足率的视角看，（1）资本结构差异：中资银行核心一级资本结构性短缺，二级资本占比高，一方面中资银行分红比例刚性影响内源补充，而美资银行则灵活调整分红实现估值和资本管理平衡；另一方面国内银行受破净和时间间隔影响股权融资受阻，同时可转债在银行股行情走弱、PB<1制约转股价下修、业绩承压三重因素下转股难度加大。（2）资本工具发行效率不同：国内资本工具以银行间互持为主，非市场化发行下二永债发行利率低，但互持将使得发行成本在其他地方体现。而海外银行资本工具投资者以资管公司、保险、养老基金等市场化投资主体为主，发行市场化程度和发行效率更高。（3）资本回报率贡献因子不同：美国四大行综合化经营非息收入占比高，轻资本转型深化风险权重低。  资本管理视角，阐明我国银行“特色估值”的重估之路 银行估值与 EVA、RAROC 高度相关，投资者逐渐理解后将更加关注银行价值创造能力，由资本管理重构的估值重估之路由此开启。（1）银行经营由重变轻，依赖于土地信用的高扩张转向轻型化、综合化，RWA增速有望更好匹配。（2）资本监管改革效能释放，资本资源的分配或将更加高效合理。（3）资本工具发行更市场化，低利率环境有望促进常态发行。资本新规落地或将引导银行提高资本使用效率，促进银行优化资本结构、提高资本回报率，银行板块估值得以提振，资本管理精细化、轻资本转型领先的上市银行占优，受益标的如工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等。  风险提示：宏观经济增速下行；资本新规落地执行更严格标准等。 -29%-22%-14%-7%0%7%2022-072022-112023-03银行沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 关于我国银行盈利、估值的深层探讨：资本充足率视角 ..................................................................................................... 4 1.1、 剖析我国银行低估值背后的“盈利可持续性” .............................................................................................................. 4 1.2、 资本充足率约束下，评估“金融让利实体”的边界 ...................................................................................................... 5 1.2.1、 金融支持实体经济需银行保有合理利润增长 ................................................................................................... 5 1.2.2、 若达到合意资本充足率水平，2023-2025年上市银行资本缺口为4.4万亿 .................................................. 6 1.3、 监管前瞻性的安排，减轻银行让利压力 .................................................................................................................... 10 2、 中美“四大行”对标：从资本管理寻找价值重估之路 ........................................................................................................... 10 2.1、 资本充足率接近，但中资银行显著低估 .................................................................................................................... 10 2.2、 资本视角，找到一些低估原因 ................................................................................................................................... 11 2.2.1、 资本结构差异：反映资本补充主渠道不同 ..................................................................................................... 11 2.2.2、 资本工具发行效率不同：国内银行资本工具非银机构参与度不高 ............................................................. 15 2.2.3、 资本回报率贡献因子不同：美国四大行综合化、轻型化优势突出 ............................................................. 16 2.3、 资本管理视角，阐明我国银行“特色估值”的重估之路 ............................................................................................ 17 3、 投资建议 .................................................................................................................................................................................. 18 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 18 图表目录 图1： A股上市银行PB普遍低于1x ............................................................................................................................................ 4 图2： 2023Q1公募基金减配银行股.............................................................................................................................................. 4 图3： 上市银行RWA增速多数年份快于净利润增速 ................................................................................................................. 4 图4： 资本充足率监管框架下，维持RWA增速需维持一定的ROE水平 ............................................................................... 5 图5： 不同折现率下银行的合理估值水平 ................................................................................................................................... 6 图6： 上市银行未来三年（2023-2015）核心一级资本缺口测算逻辑图 ................................................................................... 8 图7： 上市银行核心一级资本和二级资本缺口大 ........................................................................................................................ 8 图8： 2023-2025年国股行资本缺口较大 ..................................................................................................................................... 8 图9： 未来三年（2023-2025）资本缺口测算：国股行资本缺口规模大 ................................................................................... 9 图10： 2023年监管对国有行普惠小微贷款不再提出增速要求