固定收益深度报告：多视角看银行二级资本债

固收研 究 固定收益深度报告 证券研究报 告 多视角看银行二级资本债 ——固定收益深度报告 2023年06月30日 投资要点： 二级资本债概述：商业银行二级资本债是指商业银行发行的， 清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资 本，用于补充二级资本的债券。其特殊条款包括次级条款、赎回条款和减记条款：（1）次级条款：本金清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后；（2）赎回条款：发行人普遍行使赎回权后再增发；（3）减记条款：仅包商银行发生减记事件，信用分层有所加剧。 从供给端看二级资本债：二级资本债发行规模不断攀升，银行 发债填补资本缺口需求较为刚性。2022年全年发行规模超9000亿元，同比高增47.9%；2023年前5个月共计发行2907亿元，发行热度较去年同期持续提升。发行节奏随季节波动，三季度为集中发行期，四季度发行存在一定波动性，仍存在资本缺口的银行会继续在四季度发债进行“补血”。国有行为发行主力，发行规模占比逐年攀升，城农商行发行数量稳步增加，参与度逐步提升。发行规模整体呈现中高评级主体多发、低评级少发态势。由于金融机构次级债偿付顺序在一般债务之后，其债项评级不得高于主体评级，已发行二级资本债债项评级通常低于主体评级一个级别或与主体评级一致。 从需求端看二级资本债：二级资本债投资者结构日益丰富，非 法人产品、商业银行和保险机构为主要投资者。截至2021年2月，银行二级资本债托管余额为23,736.63亿元，非法人产品、商业银行、保险机构投资占比分别为60.7%、29.6%、5.5%。其中，商业银行可通过表内直接持有或银行理财投资二级资本债。截至2021年2月，通过表内、表外业务分别持有二级资本债7,019.95亿元、5,929.81亿元，占托管总量的30%、25%。2023年2月18日，原银保监会、央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，拟将次级债权风险权重由100%提高至150%，银行直接持有二级资本债的力度或有所减弱。 从市场表现看二级资本债：二级资本债逐渐受到市场追捧，成 交规模逐年攀升。自2013年以来，二级资本债成交量逐年高增，截至2022年末成交规模达到6.74万亿元，年平均增长率为195%，其中国有行二级债更受资金青睐。2021年以前，二级资本债主要以银行互持为主，成交活跃度较低，流动性溢价偏高，市场定价并不充分。2021年以来，随着机构参与度的提升，流动性逐渐好转，二级资本债利差走势逐渐转向机构行为驱动。2021年下半年至2022年11月，钱多资产荒行情下利差持续收窄。随后，理财赎回潮冲击下，二级资本债遭大量抛售，利差上行。2023年1月下旬以来，债市超调后估值走出修复行情，资产荒行情再度演绎，利差持续收窄，5月中旬起出现小幅调整。从历史分位数来看，截至2023年6月16日，3yAAA-级、AA+级、AA级利差分别处于43%、41%、37%分位数水平。 风险因素：政策面变动超预期、资金面超预期收紧、信用风险 超预期。 分析师:刘馨阳执业证书编号：S0270523050001电话：18652269737邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn相关研究分化中寻找相对确定性社融增速放缓，政策呵护经济利差被动走阔，信用债如何择券？ 固收研究|固定收益深度报告 正文目录 1二级资本债概述4 1.1定义4 1.2发行背景4 1.3特殊条款5 1.3.1次级条款6 1.3.2赎回条款6 1.3.3减记条款6 2从供给端看二级资本债6 2.1发行概况6 2.2发行结构7 2.2.1发行节奏：发行规模随季节波动7 2.2.2主体类型：国有行为发债主力，农商行参与度大幅提升8 2.2.3信用评级：中高等级发行规模持续走高10 2.3发行利率12 3从需求端看二级资本债14 4从市场表现看二级资本债15 4.1成交量逐年攀升，国有行二级债更受青睐15 4.2信用利差走势15 5风险提示17 图表1：商业银行资本构成4 图表2：商业银行资本充足率均符合监管要求（单位：%）5 图表3：各类型银行资本充足率水平（单位：%）5 图表4：二级资本债发行规模不断攀升7 图表5：二级资本债发行节奏靠后（单位：亿元）8 图表6：国有行发行规模持续攀升（单位：亿元）8 图表7：农商行参与度持续提升（单位：只数）9 图表8：非上市城农商行发行数量显著高于已上市城农商行（单位：只数）9 图表9：各评级主体年度发行规模（单位：亿元）10 图表10：高评级主体发行规模占比已超90%10 图表11：各评级主体年度发行数量（单位：只）10 图表12：中高评级主体发行活跃度较高10 图表13：各等级债券年度发行规模（单位：亿元）11 图表14：中高等级债券发行规模占比超90%11 图表15：各等级债券年度发行数量（单位：只）11 图表16：高等级债券发行热度呈上升趋势11 图表17：2022年主体评级与债项评级一致的二级债发行规模突破8000亿元（单位：亿元）12 图表18：近年来主体评级与债项评级一致的二级债年度发行规模占比呈上升趋势12图表19：多数二级债主体评级高于债项评级（单位..：....只....）12 图表20：近年来主体评级高于债项评级的发债数量占比有..所....下....滑12 图表21：二级资本债发行利率情况（单位：%）13 图表22：各年度各债项评级二级资本债发行利率与基准利率加权平均值（单位：%） .............................................................................................................................................13 图表23：二级资本债持有者结构（截至2021年2月）14 图表24：商业银行表内、表外业务占比15 图表25：商业银行表内业务投资者结构15 图表26：二级资本债成交量走势（单位：亿元）15 图表27：1年期二级资本债信用利差走势（%）16 图表28：3年期二级资本债信用利差走势（%）16 图表29：5年期二级资本债信用利差走势（%）16 图表30：10年期二级资本债信用利差走势（%）16 1二级资本债概述 1.1定义 商业银行二级资本债是指商业银行发行的，清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本，用于补充二级资本的债券。二级资本债的前身为旧式次级债。2004年，原银监会发布《商业银行资本充足率管理办法》，将监管资本分为核心资本和附属资本，旧式次级债是补充商业银行附属资本的主要方式之一。2012年6月7日，《商业银行资本管理办法（试行）》（银监令〔2012〕1号）正式发布，对我国商业银行的监管资本要求以及合格资本工具的认定标准进行了明确，对于已发行的不合格的旧式次级债，自2013起计入监管资本按年递减10%的方式提供过渡期，2013年1月1日之后发行的不合格资本工具不再计入监管资本。二级资本债正式取代次级债。 1.2发行背景 根据商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），商业银行总资本包括核心一级资本、其他一级资本和二级资本，商业银行各级资本充足率不得低于如下最低要求：核心一级资本充足率不得低于5%，一级资本充足率不得低于6%，资本充足率不得低于8%。商业银行应当在最低资本要求的基础上计提储备资本。储备资本要求为风险加权资产的2.5%，由核心一级资本来满足。商业银行应当在最低资本要求和储备资本要求之上计提逆周期资本。逆周期资本的计提与运用规则由人民银行会同银保监会另行规定。国内系统重要性银行还应当计提附加资本。若商业银行同时被认定为国内系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。因此，商业银行最低满足7.5%（核心一级资本充足率）、8.5%（一级资本充足率）、10.5%（资本充足率）。根据《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，国内系统重要性银行分为�组。第一组到第�组的银行分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。 图表1：商业银行资本构成 资料来源：《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，万联证券研究所 我国商业银行资本充足率符合监管要求，中小银行补充二级资本需求较大。自2013年以来，我国商业银行资本充足率、一级资本充足率整体呈上升趋势，核心一级资 本窄幅波动，一级资本充足率与核心一级资本充足率差值逐渐走阔。截至2023年一季度末，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.50%、11.99%、14.86%；分银行类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行资本充足率分别为17.35%、13.36%、12.39%、11.94%，中小银行资本充足率相对较低且资本补充渠道相对有限，二级资本债发行需求较为旺盛。 图表2：商业银行资本充足率均符合监管要求（单位：%） 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 商业银行:资本充足率 商业银行:核心一级资本充足率 商业银行:一级资本充足率 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 资料来源：同花顺，万联证券研究所 图表3：各类型银行资本充足率水平（单位：%） 19.00 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 国有大型商业银行 城市商业银行 股份制商业银行 农村商业银行 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 资料来源：同花顺，万联证券研究所 1.3特殊条款 二级资本债的特殊条款主要包括次级条款、赎回条款和减记条款。 1.3.1次级条款 二级资本债的债权本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本期债券的本金。 1.3.2赎回条款 发行人在特定时点可行使有条件赎回权，且发行人普遍选择赎回后增发。发行人行使赎回权须得到银保监会批准并满足下述条件：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工 具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。《管理办法》规定，二级资本工具在距到期日前最后�年，可计入二级资本的金额，应当按100％、80％、60％、40％、20％的比例逐年减计。由于二级资本债补充资本的能力在可赎回日后将逐年递减，发行人大多选择行使赎回权。 多因素影响下，非上市中小银行二级资本债到期不赎回事件数量逐年递增。2018年至2020年，二级资本债不赎回数量分别为1只、3只、5只，2021年跃升至17只，2022年增至24只，2023年1-5月共有5只二级资本债选择不赎回。选