银行行业深度报告：存款缺口视角下的银行间流动性回顾与展望

行业研究|深度报告 看好（维持） 存款缺口视角下的银行间流动性回顾与展望 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年02月19日 核心观点 2023年银行间流动性回顾：全年呈“N”型走势，8-10月流动性为何超季节性收紧？从传统超储视角看，2023年8月以来政府债发行明显提速，是资金面超季节性收紧的主要原因。8-12月政府债发行量显著高于过往同期水平，特别是10月单 月，这带来了当月财政存款的快速增长，与此同时10月又是财政收入大月，进一步加剧了银行间流动性的收紧。 从银行资负缺口视角看，是存款缺口加深带来的资金面波动。我们用存、贷款月度增量贡献度之差来表征存款缺口（负值即表示出现存款缺口），从存款缺口情况看，下半年银行间流动性有天然的“脆弱性”，因此主动负债的倾向性通常抬升，其中大行下半年吸存节奏与其他银行有所错位，Q4存款缺口较为显著。2023年7- 10月，尽管贷款表现偏弱，但银行存款缺口持续存在，8月开始政府债接替放量，银行债券投资增速陡峭回升，进一步加剧了银行的负债端压力，其中国有行更为明显，这种不对称的负债压力，加大了银行间流动性传导的摩擦，加剧了资金面压 力。国有行负债压力加剧，反映在其融资行为上，23Q3-Q4国有行同业存单发行量超3.6万亿元，较历年同期水平高出1倍以上（2020年除外）。 2024年银行间流动性展望：上半年流动性压力或有限，下半年或边际收敛。货币政 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 策方面，贷款降息的环境在得到边际改善。信贷平滑叠加央行流动性释放，有望助 力24H1资金面平稳，关注国债前置发行可能带来的扰动。24Q1信贷投放节奏有望 更为缓和，叠加央行降准释放流动性、财政资金进入支出区间、PSL落地，有望共同呵护资金面保持平稳。信贷、财政共同作用下，下半年资金面或边际收敛。我们测算24H2新增信贷有望同比多增超1万亿元，则信贷对银行间流动性的冲击会明 超预期降准利好银行负债成本改善，货币政策空间进一步打开：——银行视角看此次0.5pct降准 社融增速延续环比回升，信贷受高基数影响但绝对水平不弱：——12月金融数据点评 2024-01-25 2024-01-13 显强于去年同期；各地政策行关于“三大工程”拟投资额度渐次落地，我们预计商 业银行配套贷款或更多体现在下半年；不排除年内落地超长特别国债的可能性，预计下半年可能性更高，规模或也在万亿级别。 2024年同业存单市场展望：仍有一定供给压力，国有行占比有望进一步抬升。1月同业存单（NCD）净融资额显著高于历史同期水平，背后是不弱的信贷开门红与存款同比少增大幅加深的组合。展望全年，NCD净融资额或不低。从备案额度看，2024年有望高于2023年，其中部分国有行增幅较为明显；今年的货币信贷环境或 强于预期，叠加积极的财政政策，银行资产投放压力或并不会明显减轻；多次存款挂牌利率下调后，或对居民储蓄意愿产生一定影响，进而推动存款逐渐向广义基金、消费等领域转移，加剧银行的存款缺口，对主动负债的依赖度也会有所抬升。此外，考虑到下半年银行间流动性或边际收敛，NCD供给压力或也边际走强。 新一轮存款挂牌利率下调原因及影响分析2023-12-22 投资建议与投资标的 2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，当前货币信用环境友好，财政也有望靠前发力稳定经济预期，继续看好银行股表现。 现阶段推荐三条主线：1、经济增长仍承压，预期回报率下降背景下的高股息国有行，建议关注农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、交通银行(601328，未评级)；2、经济大省“挑大梁”背景下，有区域α优势且基本面确定 性强的城商行，重点推荐江苏银行(600919，买入)，建议关注苏州银行(002966，买入)、杭州银行(600926，买入)、成都银行(601838，买入)。3、困境反转、估值处于低位兼具高股息特征的城农商行，重点推荐南京银行(601009，买入)，建议关注渝农商行(601077，未评级)、北京银行(601169，未评级)。 风险提示 货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；假设条件变化影响测算结果。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、2023年银行间流动性回顾4 1、全年呈“N”型走势，阶段性超季节性收紧4 2、8-10月流动性为何超季节性收紧？4 1）传统超储视角：财政存款是核心扰动4 2）银行资负缺口视角：存款缺口加深带来的资金面波动6 二、2024年流动性展望13 1、货币政策展望13 2、上半年流动性压力或有限，下半年或边际收敛14 1）监管引导信贷平滑投放，叠加货币政策呵护，上半年资金面压力有限14 2）信贷、财政共同作用下，下半年资金面或边际收敛15 三、同业存单回顾与展望16 1、2023年同业存单市场回顾16 2、2024年同业存单市场展望18 四、投资建议20 五、风险提示20 图表目录 图1：DR007利率年内走势（月度均值，%）4 图2：国债+地方政府债，季度间发行节奏4 图3：政府债发行及财政存款变化情况（亿元）5 图4：截至23H1上市银行资产端构成6 图5：截至23H1上市银行负债端构成6 图6：年内银行新增贷款投放节奏6 图7：四类银行贷款投放节奏（净增额角度）7 图8：银行贷款同比增速vs.债券投资同比增速7 图9：银行表内投资结构8 图10：国有行截至23H1金融投资结构8 图11：上市银行截至23H1金融投资结构8 图12：年内银行新增存款节奏9 图13：银行年内存款缺口程度9 图14：上市银行负债结构变化10 图15：同业存单净融资额（亿元）10 图16：四类银行存款吸收节奏（净增额角度）11 图17：四类银行金融投资节奏11 图18：四类银行存款缺口程度11 图19：截至2024.1社融、信贷等数据12 图20：不同银行贷款同比增速vs.债券投资同比增速12 图21：国有行近年Q3、Q4同业存单发行情况13 图22：截至23H1上市银行计息负债成本率（%）14 图23：国债年内发行进度15 图24：近10年同业存单发行情况（亿元）16 图25：截至2023年末同业存单发行人和投资者结构17 图26：2019-2023年同业存单月度平均发行节奏17 图27：2019-2023年同业存单月度平均净融资节奏17 图28：2019-2023年同业存单月度发行节奏18 图29：2019-2023年同业存单月度净融资节奏18 表1：历史四次特别国债发行梳理16 表2：部分银行同业存单备案情况梳理（亿元）19 一、2023年银行间流动性回顾 1、全年呈“N”型走势，阶段性超季节性收紧 2023年是疫后经济修复第一年，资金面整体较2022年收敛，全年呈“N”型走势。分季度看，在信贷显著前置背景下，23Q1流动性快速收紧，3月资金价格超疫情三年同期水平；伴随信贷增速回落、债券供给放缓，23Q2流动性转宽；8-10月，流动性环境超季节性收紧，10月DR007利率（均值）较7月抬升超35BP，明显高于历年同期变化幅度；11-12月，随着央行加大公开市场操作力度、财政逐渐进入支出区间、结构性货币政策落地等，流动性环境趋于平稳。 图1：DR007利率年内走势（月度均值，%） 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：wind，东方证券研究所 图2：国债+地方政府债，季度间发行节奏 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201820192020202120222023 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：wind，东方证券研究所 2、8-10月流动性为何超季节性收紧？ 1）传统超储视角：财政存款是核心扰动 银行间流动性松紧变化本质上取决于银行超储水位变化，并通过DR利率直观表现出来。对于银行超储的跟踪主要来自央行资产负债表，根据资产负债两端相等，并结合资产、负债的主要构成看，银行超储率的变化主要取决于五项因素（即传统的“五因素”模型）：对其他存款性公司债权（正向）、财政存款（负向，如无特殊说明，均指狭义财政存款，即央行资产负债表下的政府存款）、外汇占款（负向）、法定存款准备金（负向）以及货币发行（负向）。其中前两项是核心影响因素。 现阶段，央行主要通过公开市场操作进行扩表。当央行进行OMO、MLF等公开市场操作向市场投放流动性时，映射到央行资产负债表上，资产端增加对其他存款性公司债权，负债端增加对其他存款性公司存款（即银行超储）；反映到银行资产负债表上，资产端增加存放中央银行款项 （超储），负债端增加向中央银行借款，银行间流动性边际宽松。 财政存款对银行间流动性产生较为显著的“吞吐”效应。一是财政收支，财政收入大月资金上缴国库，对应银行超储下降，回笼银行间流动性，反之在财政支出大月，向银行间投放流动性，不同的拨款方式下，财政存款或直接增加银行超储，或先转化为企业、居民存款，进而再增加银行超储。由于财政收支具有明显的季节性特征，季初月通常为财政收入大月，季末月通常为财政支出大月，因此其对银行间流动性的影响也有类似的季节性特征。 二是政府债券发行，影响路径与财政收支类似，公开发行情况下，由于资金上缴国库到最终支出存在时滞，因此短期形成对银行间流动性的回笼，拉长周期看，政府债发行对银行间流动性影响偏中性，伴随财政进入支出区间，财政存款直接或间接转化为银行超储，相当于向银行间回吐流动性。 8月以来政府债发行明显提速，是资金面超季节性收紧的主要原因。23Q2政府债发行明显放缓后， 23Q3开始先是专项债加大发行力度，继而10月特殊再融资债券开始放量，11-12月1万亿元特别国债接替发行。与之对应的是2023年8-12月政府债发行量显著高于过往同期水平，特别是10 月单月，这带来了当月财政存款的快速增长，与此同时10月又是财政收入大月，进一步加剧了银行间流动性的收紧，甚至出现了隔夜利率冲至50%的“钱荒”现象。 图3：政府债发行及财政存款变化情况（亿元） 政府债发行规模（左轴）政府债同比多增政府存款环比增长 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：wind，东方证券研究所注：财政存款指的是央行资产负债表下的政府存款 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 2）银行资负缺口视角：存款缺口加深带来的资金面波动 从超储角度对流动性进行跟踪，一是侧重总量视角，即将商业银行看作一个整体，忽略银行间的流动性传导链条（“央行—大行为主的一级交易商—中小行”），二是侧重供给视角，即流动性的资金来源，而忽视了银行的流动性需求。因此，本报告将微观和需求侧视角纳入分析框架，通过观测银行资产负债匹配程度的变化，对银行间流动性进行更为细致的跟踪。 考虑到银行资产和负债的构成，我们重点关注贷款、金融投资以及存款对银行资负缺口的影响。截至23H1，贷款、金融投资合计占上市银行总资产比重超8成，存款占上市银行总负债比重超3/4。 图4：截至23H1上市银行资产端构成图5：截至23H1上市银行负债端构成 贷款金融投资同业资