中资美元债双周报（23 年第26 周）：美债收益率上行，人民币汇率磨底

美联储加息预期提升，美债收益率上行。近两周美国重要的经济数据包括美国消费数据（PCE）和PMI数据。PCE数据显示美国5月消费数据环比保持稳定，且物价指数显示通胀压力有所边际缓解。6月MarkitPMI数据中，制造业PMI下探至46.3，不及预期的48.5，延续回落趋势且创6个月新低，而服务业PMI录得54.1，自去年12月以来首次回落，但依然维持扩张势头，支撑着美国经济。此外，美联储主席鲍威尔连续发表鹰派言论，表示将以温和步伐继续加息，短期内不会降息。受此影响，市场预期的美联储终点利率持续上修，并逐渐放弃了年内降息的设想。 从美债收益率来看，期限利差倒挂创新高，反映加息预期的提升。我们预计美联储在7月大概率加息25BP，之后维持5.25-5.5%的政策利率，四季度是否加息仍待观察。整体来看，三季度美债利率或在3.5%-3.9%区间震荡，中枢水平较前期有所上行，而在债务上限法案通过后，前期积压美债的集中发行或带动长端美债利率脉冲式上行。 中美利差加大，人民币汇率磨底。近期，在外部需求减弱，中美利差扩大、同时国内出口经历快速下滑叠加经济弱复苏的背景下，资金外流压力加大，人民币汇率进一步贬值至7.25以上，一度接近7.30的关口。下一阶段来看，在欧美经济边际走弱的背景下，出口预计维持低迷，也将助推释放内部政策压力；金融账户来看，预计美债利率在一季度冲高回落后，在美国经济仍具备韧性的前提下，三季度将维持3.5%-3.9%区间震荡，四季度随经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落，中美利差在下半年或呈现小幅收窄，而美元指数在美联储加息接近尾声而欧央行仍有数次加息的情形下大概率走弱，有望对人民币汇率形成支撑。往后看，季节性购汇等负面因素短期仍然存在，经常项目偏弱但外资流出有望缓解，叠加央行近期表态将采取稳汇率举措，人民币汇率或已接近阶段性底部，短期内或在7.1-7.3区间波动。 二级市场表现不佳，投资级相对抗跌，高收益债结束反弹。收益率方面，投资级收益率保持平稳，与美债的信用利差小幅上升，而高收益债收益率和利差则大幅走阔。回报率方面，近两周中资美元债二级市场在近期美债收益率上涨的影响下表现不佳，在10年期美债价格下跌0.9%的基础上，投资级美元债近两周延续了抗跌优势，仅小幅下跌0.3%，而高收益美元债自5月末以来的反弹势头则告一段落，近两周下跌4.2%，年初至今回报率回落至-8.2%。按行业来看，房地产板块持续受益于稳增长政策预期，近两周领跌5.9个百分点，半年度回报录得-12.9%，金融板块下跌1.2%，非金融和城投相对稳健，近两周微幅下跌0.4%和0.05%，半年度回报录得3.5%和4.0%。 风险提示：美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率 美联储加息预期提升，美债收益率上行 近两周美国重要的经济数据包括美国消费数据（PCE）和PMI数据。PCE数据显示美国5月消费数据环比保持稳定，且物价指数显示通胀压力有所边际缓解。6月MarkitPMI数据中，美国制造业PMI下探至46.3，不及预期的48.5，延续回落趋势且创6个月新低，而服务业PMI录得54.1，尽管是自去年12月以来首次回落，但依然维持扩张势头，支撑着美国经济。此外，美联储主席鲍威尔连续发表鹰派言论，表示将以温和步伐继续加息，短期内不会降息。受此影响，市场预期的美联储终点利率持续上修，并逐渐放弃了年内降息的设想。 从美债收益率来看，近期短端利率快速上行，而长端利率上行较慢，带动期限利差倒挂创新高，反映加息预期的提升。我们认为，尽管除就业以外的多数经济指标已走弱，但考虑到当前核心通胀回落仍较缓慢，预计美联储在7月大概率加息25BP，之后维持5.25-5.5%的政策利率，四季度是否加息仍待观察。整体来看，三季度美债利率或在3.5%-3.9%区间震荡，中枢水平较前期有所上行，而在债务上限法案通过后，前期积压美债的集中发行或带动长端美债利率脉冲式上行。 中美利差加大，人民币汇率磨底 近期，在外部需求减弱，中美利差扩大、同时国内出口经历快速下滑叠加经济弱复苏的背景下，资金外流压力加大，人民币汇率进一步贬值至7.25以上，一度接近7.30的关口。下一阶段来看，在欧美经济边际走弱的背景下，出口预计维持低迷，也将助推释放内部政策压力；金融账户来看，预计美债利率在一季度冲高回落后，在美国经济仍具备韧性的前提下，三季度将维持3.5%-3.9%区间震荡，四季度随经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落，中美利差在下半年或呈现小幅收窄，而美元指数在美联储加息接近尾声而欧央行仍有数次加息的情形下大概率走弱，有望对人民币汇率形成支撑。往后看，季节性购汇等负面因素短期仍然存在，经常项目偏弱但外资流出有望缓解，叠加央行近期表态将采取稳汇率举措，人民币汇率或已接近阶段性底部，短期内或在7.1-7.3区间波动。 图1：美国整体通胀持续回落，但核心通胀下降缓慢 图2：联邦基金利率期货隐含终点利率抬升 图3：10Y-2Y国债利率倒挂幅度创新高 图4：中美主权债利差继续走阔至120bp以上 图5：美国国债波动率处于低位 图6：CME美联储观察联邦基金目标利率路径预测 图7：人民币汇率与中美利差 图8：人民币汇率进入磨底阶段 一级市场 一级市场景气度回落，发行集中于金融和城投板块 近两周（6月19日-6月30日）一级市场景气度继续回升，共发行18只债券，涉及14个债务主体，总发行规模为33.64亿美元，融资成本较上期上行176bp。按发行数量和规模计，金融业为主要发行板块，发行数量为12笔，规模合计23亿美元。各板块中，金融板块的中信建投(国际)金融控股有限公司以及中国银行股份有限公司纽约分行和城投板块的义乌市国有资本运营有限公司为较大规模发行人，发行规模分别达7.5亿、5亿和4亿美元。票息方面，工业板块的健合(H&H)国际控股有限公司以及金融板块的国厚资产管理股份有限公司的美元债发行票面利率相对较高，分别为13.5%和8.5%。 表1：近两周新发行中资美元债明细 从月度净融资额走势来看，由于一级市场的新发景气度仍处于低位而到期规模逐月上升，中资美元债6月份的净融资额仍然延续2月以来的下滑趋势，且处于较深负值。 图9：中资美元债净融资额走势（亿美元） 中资美元债今年到期高峰将出现在三季度，其中城投板块未来数月的到期规模较为平均，集中到期压力较小，金融和地产未来数月到期压力逐月增加，到期高峰将出现在9月，其他板块的到期高峰则在8月和10月。 图10：中资美元债到期规模 二级市场 二级市场表现不佳，投资级相对抗跌，高收益债结束反弹 收益率方面，投资级收益率保持平稳，与美债的信用利差小幅上升，而高收益债收益率和利差则大幅走阔。近两周10年期美债收益率继续上升4bp至3.81%，投资级收益率上升14bp至5.71%，利差走阔10bp至190bp左右；高收益级中资美元债的收益率走阔115bp至21.48%，利差利差走阔111bp至1767bp。 图11：投资级中资美元债收益率和利差走势 图12：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，近两周中资美元债二级市场在近期美债收益率上涨的影响下表现不佳，在10年期美债价格下跌0.9%的基础上，投资级美元债近两周延续了抗跌优势，仅小幅下跌0.3%，而高收益美元债自5月末以来的反弹势头则告一段落，近两周下跌4.2%，年初至今回报率回落至-8.2%。按行业来看，房地产板块持续受益于稳增长政策预期，近两周领跌5.9个百分点，半年度回报录得-12.9%，金融板块下跌1.2%，非金融和城投相对稳健，近两周微幅下跌0.4%和0.05%，半年度回报录得3.5%和4.0%。 图13：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图14：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图15：年初至今回报率变化（分级别） 图16：年初至今回报率变化（分行业） 个券方面，近2周二级市场价格领涨的10只债券主要包括大连万达、佳源国际控股、蔚来汽车、合生创展集团、哔哩哔哩等公司的美元债，价格领跌的10只债券包括拼多多、中芯国际、碧桂园控股等公司的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了7次调级行动，4次为下调评级，1次为撤销评级，2次为上调评级。 表4：近两周调级行动 违约与要约情况 近两周新增要约债券4笔，其中3笔来自宝龙地产控股有限公司，将通过发行新票据的方式对三笔美元票据进行交换要约，其余1笔为远洋资本控股就6月22日到期的SINOCL 6.2506/22/23发布新同意征求，该票据未偿余额为4.97亿美元。 表5：近两周要约债券 风险提示 美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。