证券行业深度：行业业绩有望持续修复，头部及特色券商各有看点

证券研究报告 行业深度证券Ⅱ 2023年06月30日 行业业绩有望持续修复，头部及特色券商各有看点 评级同步大市 中信证券 1.44 13.74 1.68 11.77 1.94 10.20 增持 东方财富 0.65 21.85 0.77 18.38 0.88 16.08 买入 东方证券 0.35 27.71 0.57 17.02 0.64 15.26 买入 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 证券Ⅱ沪深300 3% -2% -7% -12% -17% -22% 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 % 1M 3M 12M 证券Ⅱ -2.53 -3.88 -11.58 沪深300 0.12 -4.86 -13.09 刘敏分析师 执业证书编号:S0530520010001 liumin83@hnchasing.com 相关报告 1证券行业2023年6月月报：互联互通改革步伐加快，衍生金融产品进一步丰富2023-06-06 2证券行业2023年5月月报：一季度自营业绩大幅反弹，券商业绩有望持续改善2023-05-09 3证券行业2023年4月月报：预计一季度行业业绩承压，看好后期券商业绩反弹2023-04-07 资料来源：wind，财信证券 投资要点： 业绩及市场回顾：年初以来，疫情影响逐渐消退，受国内经济复苏节奏和预期反复的影响，A股市场整体呈现较大波动状态，市场情 绪较好的1月、4月、5月的部分时间段，证券行业指数曾大幅跑赢沪深300指数，截止6月30日，证券行业指数下跌5.41%，跑 赢沪深300指数0.29个百分点。业绩方面，在自营业务修复反弹 下，上市券商一季度业绩大幅反弹。据wind数据统计，43家券商合计营收同比/环比增幅分别为+36.91%/+13.68%，归母净利润同比 /环比增幅分别为+77.46%/+74.00%。分业务来看，一季度自营业务 收入为497.35亿元，去年同期为-19.13亿元，资管业务小幅下滑，同比/环比变动分别为-1.86%/-7.15%，经纪、投行、资本中介业务同比下滑幅度分别达-16.57%、-24.78%、-21.14%。2023年以来，行业再融资监管趋严，资本金扩充步伐放缓。 盈利预测及估值思考：根据一系列假设（详见后文），我们预计2023年行业实现总营收4538亿，同比增长14.90%，实现净利润1638亿，同比增长14.81%。基于去年二季度为业绩高点，我们预计行业2023年中报业绩将小幅增长或基本持平。未来头部券商在 中国特色估值体系建设下，以及在与国际领先投行竞争下亟需提升竞争力，且头部券商的业务综合实力较强，业务转型走在行业前列，叠加注册制实施、马太效应加强趋势，我们看好头部券商的业务发展前景，我们认为头部券商其估值仍有进一步提升的空间。 投资建议：中长期趋势来看，除了政策和市场因素外，结合行业发展趋势，券商专业能力、业务协同能力、国企改革、业务转型、金 融科技等将持续影响券商的估值，头部券商在以上综合实力均较为领先，建议给予重点关注，而我们关注的差异化发展、券商α属性方面，投行业务、资管业务、财富管理业务更能体现券商差异化发展，我们将重点关注这三个方向上具备特色优势的券商，下半年重点关注金融科技与财富管理结合方向上的进展。此外，建议关注去年受自营业务拖累影响较大的券商业绩修复情况。 风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；证券公司业务开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期。 重点股票 2022A 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1上市券商业绩及市场回顾3 1.1上半年券商板块行情一波三折，数字和“中特估”概念阶段性表现3 1.2证券行业业绩概览4 1.3主营业务业绩情况及趋势分析5 2行业边际变化及趋势展望10 2.1行业平稳迈入全面注册制时代，投行回归定价与销售的本源10 2.2券商研究业务向内外服务兼顾的模式转型是大趋势11 2.3关注人工智能在证券行业领域的应用情况12 2.4基金投顾业务将步入常态化运营13 3证券行业盈利预测及估值思考14 3.1预计2023年行业整体业绩增长15%14 3.2中国特色估值体系建设下对券商板块估值的思考16 4下半年投资方向及选股建议18 5风险提示19 图表目录 图1：2023年以来申万证券行业指数涨跌幅3 图2：2023年以来申万证券行业指数PB估值3 图3：2022年以来上市券商分季度营业收入及归母净利润5 图4：2022年以来各季度末上市券商杠杆率均值5 图5：2022年及2023Q1上市券商各项业务收入及增速5 图6：2022年及2023Q1上市券商收入结构变化5 图7：2022年以来上市券商各季度自营业务收入及测算投资收益率9 图8：2022年经纪业务手续费净收入结构及同比增速9 图9：股票+混合型基金新发份额及赎回比率走势图9 图10：各类机构权益类基金销售保有规模占比序列图9 图11：历史IPO家数及发行规模月度序列图9 图12：2014年以来券商私募资管规模变化图9 表1：非银金融领域2023年4月27日至5月9日期间涨幅前列的上市公司基本情况3 表2：43家上市券商自营业务测算收益率分布基本情况10 表3：上市券商在途再融资基本情况10 表4：各机构类型开展基金投顾业务优劣势分析14 表5：2023年证券行业基本假设条件及盈利预测（单位：亿元）15 表6：43家上市券商按估值背景分组基本情况17 表7：43家上市券商估值按规模分组基本情况17 表8：央企考核指标体系由“两利四率”变为“一利五率”18 1上市券商业绩及市场回顾 1.1上半年券商板块行情一波三折，数字和“中特估”概念阶段性表现 年初以来，疫情影响逐渐消退，受国内经济复苏节奏和预期反复的影响，A股市场整体呈现较大波动状态，年初在疫情和房地产等制约因素逐步缓解预期下，市场情绪向好，北向资金大幅净流入，仅1月北向资金净流入达1413亿元，创单月净流入新高，1月证券行业指数随沪深300指数大幅上行，申万证券行业指数PB也从年初的1.17x上行至1.30x左右，2月，随着ChatGPT相关概念板块炒作，对其他板块造成分流效应，证券行业指数随沪深300指数震荡下行，直至3月中下旬，数字和“中特估”概念穿插在证券行业市场表现中，ChatGPT在金融证券领域的应用快速落地预期升温，再加上证券行业一季度业绩在去年低基数下大幅反弹的预期，证券行业指数呈上攻态势，期间调整下行后，直到4月末“中特估”概念在金融行业的演绎至极点，证券行业指数大幅反弹， 直至5月初，随着房地产及经济数据不及预期，证券行业指数随大盘下行，申万证券行业指数PB估值也下降低于年初水平，截至6月30日为1.14x左右。整体来看，上半年市场情绪较好的1月、4月、5月的部分时间段，证券行业指数曾大幅跑赢沪深300指数，截止6月30日，证券行业指数下跌5.41%，跑赢沪深300指数0.29个百分点。 图1：2023年以来申万证券行业指数涨跌幅图2：2023年以来申万证券行业指数PB估值 16% 8% 0% -8% -16% 申万证券PB估值 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 证券沪深300 资料来源：wind、财信证券资料来源：wind、财信证券 表1：非银金融领域2023年4月27日至5月9日期间涨幅前列的上市公司基本情况 代码 简称 期间涨跌幅 背景 行业 601881.SH 中国银河 48.52% 中央国有企业 证券Ⅱ 002423.SZ 中粮资本 29.18% 中央国有企业 多领域控股Ⅱ 000617.SZ 中油资本 27.16% 中央国有企业 多元金融 600390.SH 五矿资本 24.76% 中央国有企业 证券Ⅱ 300773.SZ 拉卡拉 22.30% 公众企业 新兴金融服务Ⅱ 601336.SH 新华保险 21.22% 中央国有企业 保险Ⅱ 001236.SZ 弘业期货 19.74% 地方国有企业 多元金融 600061.SH 国投资本 17.98% 中央国有企业 证券Ⅱ 600705.SH 中航产融 17.55% 中央国有企业 多元金融 601788.SH 光大证券 16.81% 中央国有企业 证券Ⅱ 601318.SH 中国平安 16.79% 公众企业 保险Ⅱ 600830.SH 香溢融通 16.70% 中央国有企业 多领域控股Ⅱ 601601.SH 中国太保 15.81% 公众企业 保险Ⅱ 601995.SH 中金公司 15.20% 中央国有企业 证券Ⅱ 资料来源：wind、财信证券 1.2证券行业业绩概览 上市券商一季度业绩大幅反弹。据wind数据统计，43家上市券商一季报整体来看，在自营业务带动下业绩大幅好转。43家券商合计实现营业收入1372.67亿元，同比/环比增幅分别为+36.91%/+13.68%，归母净利润448.23亿元，同比/环比增幅分别为 +77.46%/+74.00%。去年各季度业绩来看，1、4季度为行业业绩低谷期，2季度为业绩高点，Q1-Q4上市券商归母净利润合计分别为253亿元、511亿元、331亿元、257亿元，在去年业绩低基数下，今年一季度归母净利润同比环比实现大幅反弹。43家上市券商一季度末总资产合计11.89万亿元，较去年年末增长4.22%，净资产合计2.50万亿元，较去年年末增长2.36%，杠杆率均值水平较去年年末提升0.14至3.42。 一季度业绩反弹由自营业务驱动。分业务来看，自营业务同比实现扭亏并大幅反弹，据wind数据统计，一季度自营业务收入为497.35亿元，去年同期为-19.13亿元，去年四季度为173.36亿元，资管业务小幅下滑，同比/环比变动分别为-1.86%/-7.15%，经纪、投行、资本中介业务同比下滑幅度分别达-16.57%、-24.78%、-21.14%，环比下滑分别为-3.99%、 -29.80%、-33.16%，此外，除主营业务外的其他业务收入（主要是联合营企业投资收益、期货基差销售业务收入、汇兑收益等）同比下滑9.03%。由此来看，一季度业绩反弹主要受市场环境向好，自营业务业绩大幅反弹为主要驱动因素，自营业务营收占比提升至36.23%，经纪/投行/资管/资本中介业务收入占比分别为19.18%/7.64%/8.04%/8.01%，而 2022年业绩低迷下自营/经纪/投行/资管/资本中介业务收入占比分别为 15.65%/23.83%/11.59%/9.13%/12.04%。 各上市公司业绩来看，自营业务大幅反弹下，不乏一季度业绩高增券商。据wind数据统计，43家券商中有8家券商归母净利润同比扭亏，分别为天风证券、国元证券、长城证券、华西证券、东北证券、西部证券、西南证券、红塔证券，其余35家券商中除了 东方财富（同比-6.54%）、华林证券（同比-57.59）外，其余32家券商归母归母净利润同比正增长，其中自营业务去方向化转型走在前列的中信证券业绩波动较小，同比增幅3.60%，中银国际自营业务占比较小，业绩增幅5.21%，去年国联证券自营业务较为稳健，业绩增幅为9.79%。长江证券、太平洋证券两家业绩增幅在15倍以上，5-10倍增幅券商有东方证券、东兴证券，2-5倍增幅的券商有兴业证券、中泰证券、东吴证券、国海证券、国金证券等9家券商，1-2倍业绩增幅券商有财达证券、国信证券2家，50%-1倍业绩增幅券商有第一创业、海通证券、中信建投、招商证券、浙商证券、申万宏源等8家券商， 20%-50%业绩增幅券商有光大证券、华泰证券、中金公司等6家券商。 图3：2022年以来上市券商分季度营业收入及归母净利润 图4：2022年以来各季度末上市券商杠杆率均值 2000 1500 1000 500 0 6