2023年中期策略展望：宏大叙事疲劳

宏大叙事疲劳 ——2023年中期策略展望 西南证券研究发展中心策略研究团队2023年6月 去年底的两大拐点交易（中国复苏，美国衰退）持续了一个季度后，在二季度遭遇波折： •TerminalRate在SVB冲击后持续上修、年内降息时点不断后移；但各个市场对加息or降息的定价并不一致，美股、美债并未理会FFR期货市场定价的悲观预期，持续走高。 •中国股债商汇大类资产在二季度持续表达出对需求的悲观 TerminalRate（%）vs纳斯达克(rhs)中国大类资产合成指标 数据来源：wind，西南证券整理 归纳+演绎框架的失效使得市场陷入宏大叙事疲劳，市场失锚后转而去交易眼前的事： •流动性量而非价对美股市场形成支撑：超额流动性指标 （FedAssets+BTFP–ONRRP-TGA)的反弹对美股反 弹形成重要支撑;市场与TIPS显著背离。 •中国跟随高频经济数据交易，以及时不时地交易政策预期 美国超额流动性指标、准备金（十亿美元）及标普500(rhs) 数据来源：wind，西南证券整理 归纳框架：领先指标对于幅度问题的指示乏力：中国 •中国经济短周期领先指标向上、同步指标滞后 •M1领先指标向上、M1疲弱 •信贷脉冲领先指标向上、信贷脉冲回落 数据来源：wind，西南证券整理 归纳框架：美国落入衰退阈值的指标数据来源：wind，西南证券整理 归纳框架：领先指标对于幅度问题的指示乏力：美国 •零售、销售领先指标持续指向回落 •工业产出指标持续指向回落 数据来源：wind，西南证券整理 演绎框架： •美国：经济过热-通胀-紧缩-失业抬升经济衰退：传统周期传导链条出现裂隙，核心源于财政刺激过量导致服务业需求受货币紧缩第一波冲击不显著 •中国：经济下行-货币-信贷-经济回升：传统周期传导链条出现裂隙，核心源于信贷需求不足 美国超额储蓄及分解（亿美元）美国名义中性利率和联邦基金利率（%） 是时间的问题吗？市场的逻辑推演相对市场来说总是过 快，所以总是受挫，所以是不是预期演绎的过早导致市场进入亢奋-失望-悲观的预期超调之中？我们要一直等下去，还是认为拐点不存在了转而交易趋势？我们认为， 美国不管是否会在Q3落入传统意义上的衰退，经济数据在 Q3将明显走弱的概率更大一些，可能再次迎来预期的扭转。 美国劳动力市场松动的迹象： 通胀松动的迹象： •基于领先指标，皆指示未来一个季度工资增速和核心通胀将出现松动，进入下行通道 美国工资领先指标美国通胀领先指标（%） 基数效应的减弱： •然而从基数效应上看，22年6月份将是本轮通胀周期中最后一次明显的高基数，后面基数逐步走低，可能对通胀向下给予些许阻力 •同时美国整体租金在今年又再度走高，住房通胀可能仍具有潜在压力 美国通胀高基数将在23年H2逐渐消失（%）美国整体租金在今年再度抬升 Q3是一系列指标的底部拐点：美国 •信贷条件指数领先信贷增速15个月，指标前置后于Q3见底 •综合领先指标领先综合PMI12个月，指标前置后于Q3见底 美国信贷领先指标美国综合PMI领先指标 中国复苏预期的外溢：智利比索信了，欧元信了一半 •历史上国内信贷脉冲周期对非美货币存在领先性，本质上是中国复苏预期的外溢。从去年年底开始智利比索和欧元皆对中国复苏进行定价 中国信贷脉冲领先智利比索中国信贷脉冲领先欧元 服务业消费的引领的复苏带来的外溢效应理论上说没有投资驱动的复苏那么强，因为服务业大多属于非可贸易品，且直接指向内需，而投资驱动的复苏将驱动原材料的进口需求。 根据BIS测算，在2004年至2019年间，中国建筑业和制造业的增长对其他新兴市场经济体（EME）的出口产生了显著的正面影响。例如，建筑业活动季度增长1%使亚洲制造业出口商对华出口增加了0.7%，拉美金属出口商增加了0.5%，平均值为前四个季度，而制造业产值增长1%使亚洲对华出口增加了0.6%。相比之下，服务业对此没有显著影响。 数据来源：BIS，wind，西南证券整理 中国消费活动指数中国各个部门产出对新兴市场外溢作用 Q3是一系列指标的底部： •全球信贷脉冲指标在Q3见底 •中国信贷脉冲领先德国PMI于Q3见底 •ZEW领先指标领先欧洲PMI于Q3见底 全球信贷脉冲领先CRB工业原料欧元区PMI领先指标PMI 全球流动性是否能顺畅反弹？美元指数能否顺畅下跌？ 核心依然是中美基本面的相对强弱，但对于美国来说，通胀的居高不下使得“中国的复苏”隐含了一个再通胀因子；所以本轮美元指数的走弱和全球流动性的反弹可能一波三折。 美元指数偏离基本面指标全球流动性指标 两个拐点组合，四种节奏： •去年底两大拐点重叠的情景非常稀缺，两个新增信息冲击下所有资产行情表现顺畅 新增信息冲击数量 股市 风格 类比 2 走强，普涨 顺周期、成长 22年底 1 承压 成长、主题行情更极端 19年Q3 1 走强 风格明确切换，利空成长 16年Q3 0 维持现状震荡 炒主题、政策预期 当前 •H2两拐点重叠依然是较为苛刻的条件，所以维持现状or实现其中一个概率更大 中国强复苏+海外衰退 中国未强复苏+海外衰退 H2情景 中国强复苏+海外未衰退 中国未强复苏+海外未衰退 1、中国强复苏+海外衰退：普涨(时钟拨回22年底) •去年年底国内经济复苏预期提供了一个良好的做多环境，同时海外衰退预期提振美联储重回降息通道，全球流动性趋松下宽基指数和风格均呈现普涨行情 2、中国未强复苏+海外衰退：主题风格更极端(类19年Q3) •彼时国内一季度金融数据放量后市场复苏信心强劲，然而4月份政治局会议重提去杠杆，叠加海外处在经济下行区间，因此国内实体企业信心并未如期修复，制造业PMI底部震荡 2、中国未强复苏+海外衰退：主题风格更极端(类19年Q3) •因此19年Q3宏观相较乏力，市场重回主题投资风格，上半年表现较好的板块在19年Q3表现更加亮眼（TWS耳机、智能手表、集成电路等） •此阶段只有创业板和成长风格相对表现较好 3、中国强复苏+海外未衰退：风格切换（16年Q3） •16年Q3国内国外同时摆脱经济底部区间，特别是国内供给侧改革驱动下商品产能去化较快，大宗商品供需边际转紧，叠加前期成长风格已经持续表现了3年，市场风格从此转向周期板块 •海外通胀压力重新抬头，紧缩交易延续，利空拥挤 的成长板块 •顺周期板块自去年年底反弹，但今年3月份之后又重新回落，假若下半年国内强复苏+海外不衰退，顺周期板块可能再度有投资机会 顺周期（申万二级行业） 2211~2302涨跌幅 2303至今涨跌幅 最新估值分位数 23年净利润预期增速 商用车 25.53 -2.85 81.18 340.77 普钢 24.06 -11.90 40.62 132.47 自动化设备 11.40 -1.63 39.53 59.97 汽车零部件 12.45 -5.17 53.77 46.01 工程机械 32.24 -7.46 63.60 45.37 化学纤维 20.38 -10.41 35.29 41.10 保险Ⅱ 33.59 -2.79 7.76 40.27 证券Ⅱ 16.16 -7.30 10.84 38.88 小金属 19.71 -15.66 8.38 38.16 金属新材料 11.36 -14.13 28.71 32.64 通用设备 8.57 0.10 32.25 31.84 工业金属 26.58 -8.53 24.53 28.63 乘用车 7.39 -4.69 68.46 24.14 炼化及贸易 15.54 -2.62 30.27 17.76 小家电 27.01 -10.42 29.78 17.70 塑料 14.33 -10.81 32.07 16.65 化学制品 14.92 -18.04 26.79 13.76 股份制银行Ⅱ 22.08 -7.55 0.83 6.42 国有大型银行Ⅱ 7.34 15.63 18.83 4.31 化学原料 21.39 -18.46 25.80 3.80 煤炭开采 2.83 -13.60 17.56 3.06 玻璃玻纤 22.42 -15.69 21.40 1.39 农化制品 14.72 -21.33 14.53 -8.57 能源金属 -6.34 -20.07 0.14 -16.97 •综合估值和利润预期来看，普钢、自动化设备、化学纤维和保险或许存在机会 单位：% •钢铁：主动去库成效明显，政策预期带动下，螺纹钢价格反弹，利润边际修复，高炉开工率回升，上游铁矿石价格韧性仍在，继续观察终端需求修复情况。 数据来源：wind，西南证券整理 •自动化设备：工业机器人产量当月同比5月转正，其他自动化主要大类如工控与工业机器人景气度趋同，总体呈修复态势。 •化纤：聚酯开工率不断修复，当前已突破90%，化纤产成品加速去库，当前棉花价格提升，下游服装库存亦持续去化，化纤景气度持续提升。 •保险：保险行业原保费累计增速持续提升，5月增速+0.88pp至10.68%，寿险增长强劲（+13.19%），健康险保费仍在下滑，但降幅持续收窄。存款利率下行驱动高收益储蓄类险种需求旺盛。 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 -25% 寿险保费累计增速财险保费累计增速人身险保费累计增速健康险保费累计增速原保费累计增速 4、中国未强复苏+海外未衰退（维持现状） •2022年11月以来TMT内部细分概念主题指数聚类结果，AI较强落地应用预期和AI+游戏跑赢，存储、半导体设备、半导体材料相对跑输 •半导体：根据WSTS的数据，集成电路/存储/传感器23年的全球销售额增速被分别下调8.5pp/21.3pp/12.4pp至-13%/-35.3%/-6.4%，复苏时点可能延后，24年将实现强势反弹；光电子景气度继续修复，增速可能超预期。促消费政策下，国内下半年需求恢复有望带动全球半导体周期加速完成筑底。 •AI需求带动，海外半导体行情向好。 2022A 2023E 2024E 销售额（亿美元） YOY 销售额（22/11，亿美元） YOY（22/11） 销售额（23/6，亿美元） YOY（23/06） 销售额调整 YOY调整 销售额（亿美元） YOY 集成电路 4744 2.5% 4530 -4.5% 4128 -13.0% -402 -8.5% 4703 13.9% 模拟电路 890 20.1% 910 2.2% 839 -5.7% -71 -8.0% 889 6.0% 微处理器 791 -1.4% 753 -4.8% 715 -9.6% -38 -4.8% 759 6.2% 逻辑电路 1766 14.0% 1752 -0.8% 1734 -1.8% -18 -1.0% 1853 6.9% 存储 1298 -15.6% 1116 -14.0% 840 -35.3% -276 -21.3% 1203 43.2% 分立器件 340 12.0% 351 3.2% 359 5.6% 8 2.4% 382 6.4% 光电子 439 1.2% 454 3.4% 459 4.6% 5 1.1% 459 0.0% 传感器 218 13.7% 231