2024年中期策略展望：宏大叙事主题化阶段，系统负反馈时滞缩短

2024年中期策略展望 宏大叙事主题化阶段，系统负反馈时滞缩短 西南证券研究发展中心策略团队程睿智 2024年6月 一、宏大叙事主题化下的当前市场窘境 二、全球经济的逆风之下的风险点 三、宏大叙事主题化下的中国市场韧性 四、行业配置思路 1 宏大叙事主题化，主要是由于疫情后本轮非典型经济、政策周期导致基于学习效应的市场预期不断处于“预期拐 点-证伪-再预期拐点-证伪-再预期拐点-证伪-谨慎预期拐点-？…”的来回反复摇摆的状态之中； 对于周期拐点的判断不断受挫之时，市场倾向于选择宏大叙事作为炒作逻辑，但宏大叙事短期很难证伪，所以只 能变为主题化炒作，变成“故事很大，行情很短”的状态。 宏观经济系统中通胀状态有三个区间，类似 2 图中通胀的变化率是通胀读数的三次函数： ①经济变量互相钳制的负反馈区间：价格过高，需求减少，价格回落；价格过低，需求增加，价格修复。 ②通胀正反馈区间I：通胀越高，需求越强； ③通缩正反馈区间II：通缩越强，需求越弱。 通缩-通胀机制转换 数据来源：wind，西南证券整理 2022.10通胀见顶后加速回落：第一次fedput交易， 美债利率下的同时美股走高； 2023.3SVB暴雷将第一波衰退预期引向高潮，BTFP强行压住；此后经济数据表现出韧性； 2023.9QRA超预期，叠加经济数据超预期，引领一波 多次反复之后市场已经不敢轻易定价美国经济衰退，即使当前美国经济数据已经有多项显示出疲弱之势。 美国经济意外指数vs降息预期（%） 降息预期修正与长端利率修复，以熊陡修复期限利差，压缩金融机构潜在风险； 2023.10长端利率失控上行，所有经济数据开始低于预期，开始演绎第二波fedput交易，降息预期快速抬升，2024.1fomc顺应市场继续放鸽把降息预期打到极致的年内7次； 2024.2通胀下行受阻，降息预期重新收敛，期间联储和财政部均不再重新引导过于鹰派预期，5月fomc超预期QTtaper，放宽银行资本要求，增加国债需求，减少长端失控上行风险； 100 80 60 40 20 0 -20 -40 USecosurpriseUST2Y1M-FFR（右轴） 1.2 0.7 0.2 -0.3 -0.8 -1.3 -1.8 -2.3 -2.8 数据来源：wind，西南证券整理3 美国宏观拐点交易简要回顾 利率、汇率并未跟随二季度经济意外指数同步回落；股指整体走势偏强。 美元指数vs经济意外指数 （右轴） （右轴） 4 10yvs经济意外指数（右轴%）SP500vs经济意外指数 1005.5 80 5.0 60 404.5 204.0 0 -20 3.5 -403.0 花旗美国经济意外指数美国:国债收益率:10年（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理 美国：劳动力市场继续冷却 劳动力市场领先指标vs综合指标 （右轴） （右轴） 信贷条件领先续请失业金（%） （右轴） 数据来源：wind，西南证券整理 （右轴） 临时雇佣领先非农就业 新建住房待售领先失业率（左轴%，右轴月） 美国：PMI领先指标 综合PMI领先指标（%） 制造业PMI领先指标:订单-库存（%） 制造业PMI领先指标（%） （右轴） 制造业PMI领先指标：GrowthTax（%） 数据来源：wind，西南证券整理6 美国：经济数据：底部区间 美国零售领先指标（%）美国工业产出领先指标（%） （右轴） 信贷增速领先指标（%）预期资本开支vs私人固定资产投资 数据来源：wind，西南证券整理7 美联储加息缩表的同时金融条件过于宽松 各类资产波动率 金融条件指数极度宽松，美股，商品，比特币新高，高收益债信用利差新低，联储将金融风险置于通胀风险之前。到底是为了控制金融风险还是制造金融风险？ 各个金融条件指数高收益债信用利差与领先指标显著背离（%） 数据来源：wind，西南证券整理8 美国金融风险：隐含约束？ SVB暴雷后银行对流动性救助计划的使用量远超次贷危机； 美国联邦存款保险公司(FDIC)报告称，超过60家美国银行因破产而濒临倒闭，仅2024年第一季度，银行系统就损失了5170亿美元。 美国贴现窗口及流动性救助计划使用量美国银行未实现损益 数据来源：freddata，西南证券整理9 正常经济周期节奏： 加息，制造业差，股市差，消费弱，经济差，停止加息 本轮疫后周期： ， 加息—制造业差，通胀降，停止加息，股市强，消费强，经济不差，正循环；--通胀下行受阻，利率上，股跌，消费弱经济差，通胀降，降息 核心是系统负反馈自限性的时滞缩短。 以前经济好对通胀的传导是具有时滞的，经济强一段时间通胀起来，政策紧缩去压通胀，政策的紧缩-宽松区间具有持续时间较长的阶段划分； 现在经济好=通胀预期强，市场预期紧缩压通胀预期，同时压住经济预期，经济弱通胀预期弱，市场预期宽松又带来通胀预期。当超额储蓄耗尽，就业市场逐渐冷却，消费强弱被资产价格的财富效应撑着之时，负反馈系统的自限性时滞大幅缩短。所以表现为股指对于通胀预期的敏感度达到高位，对经济意外指数反而关系相对间接一些。各类资产波动率压到极低，等待通胀预期给一个方向破局。 VIX与通胀预期滚动相关性 U-Mich通胀预期偏斜度：均值-中位数30年来最高 数据来源：Bloomberg，西南证券整理 暂时没有看到失控的通胀风险；当然也没有大幅回落至 正常区间的指示。 大选交易：Trump支持率代表更高的通胀预期：贸易战、反移民、干预Fed独立性、弱美元。5月份美国意外增加了27.2万个就业岗位，大超预期，同时失业率却意外地从3.9%上升到4.0%，为两年来最高水平。解释：企业端统计不区分身份，非法移民增加就业，美国居民被挤出劳动力市场。就业与失业率背离越明显，川普支持率越高。 工资增速领先指标（%） 核心PCE领先指标（%）Supercoreservice领先指标（左轴，千人） 数据来源：wind，西南证券整理11 目录 一、宏大叙事主题化下的当前市场窘境 二、全球经济的逆风之下的风险点 三、宏大叙事主题化下的中国市场韧性 四、行业配置思路 12 全球经济面临逆风 我们在23年Q3初看到了全球经济领先指标反弹的信 日本机械订单 号，“全球共振补库存”成为一时流行的宏观叙事； 行至今日，本轮反弹接近尾声。 全球制造业PMI领先指标：航运日韩台出口增速（%） 13 数据来源：wind，西南证券整理 中国商品下游开工率整体水位依然处于低分位 中国大类资产波动隐含了全球制造业PMI反弹，但6月开始有重新回落迹象 商品加权开工率中国大类资产合成vs全球制造业PMI（左轴%） 数据来源：wind，西南证券整理14 我们在23年Q3看到了全球经济领先指标反弹的信号，二季度全球信贷脉冲领先指标触顶回落。 全球信贷脉冲领先CRB工业原料指数 数据来源：wind，西南证券整理 （右轴） 15 美国经济意外指数2019—2023年季节性均值显示5月是全年低点，所以5月后美国数据可能呈现超预期，体 现出美国经济的相对优势，奠定了美元走高的基础。 对应实际利率季节性规律，美国实际利率未来一个季度也有上行压力。 美国经济意外指数季节性（%）美国实际利率季节性 数据来源：wind，西南证券整理16 储蓄和贷款危机以及随之而来的经济衰退迫使美联储在1992年9月将利率从1989年的9.8%降至3%。然而，到1992年，美国经济已完全从危机中恢复过来，季度GDP增长率从1990年第四季度的-3.6%的最低点回升至1992年初的4.8%。1993年夏天，经济复苏进一步扩散，经济每季度新增就业岗位超过30万个。失业率大幅下降，ISM制造业PMI飙升至60。美联储加息预期开始酝酿。在美联储采取行动之前，债券市场在1993年10月就开始走弱，但随着货币紧缩政策的实施，债券抛售在1994年全面加速。1994年11月30年期债券收益率升至8.2%，比1993年的低点上升了240个基点，债券价格下跌20%。 债券收益率飙升和美联储收紧政策最终导致了1995年初的墨西哥比索危机，标志着紧缩周期的结束，但美联储仅将利率 降低了75个基点以阻止美国金融风险蔓延，然后迅速再次将利率推回。 美国GDP、PMI、失业率（%）美国政策利率、10y利率、通胀（%） 数据来源：wind，西南证券整理 （右轴） 17 1994主要内容 1994/1/1 北美自由贸易协定生效；恰帕斯叛军占领六个城镇(萨帕塔民族解放军) 1994/2/4 美联储加息25个基点（自1992年9月以来利率维持在3%不变）；和平谈判失败 1994/3/22 美联储再次加息25个基点 1994/3/23 墨西哥总统候选人LuísDonaldocolsio被暗杀 1994/4/18 美联储再次加息25个基点；萨帕塔民族解放军破坏和平谈判 1994/5/17 美联储再次加息50个基点 1994/8/16 美联储再次加息50个基点 1994/8/21 革命制度党候选人ErnestoZedilo在墨西哥总统选举中获胜 1994/9/28 墨西哥执政党革命制度党秘书长被暗杀 1994/3-1994/9 绑架浪潮，超过150名企业家被绑架 1994/10 总统的支持率下降 1994/11/15 美联储再次加息75个基点 1994/11/18 16亿美元流出墨西哥(墨西哥11月总流出为30亿美元) 1994/11/23 墨西哥副检察长辞职，指控掩盖谋杀他的兄弟，革命制度党秘书长Massieu 1994/11/30 新内阁正式公布；股票市场开始下跌(这种下跌一直持续到1995年) 1994/12/1 Zedilo领导的新墨西哥政府就职 1994/12/15 《华盛顿明星报》发表对新任财政部长JaimeSerraPuche的采访； 1994/12/19 恰帕斯州的暴力事件进一步升级 1994/12/20 墨西哥银行宣布将对比索的干预限制调整15% 1994/12/20-21 墨西哥银行向企业和劳工领袖泄露机密信息，两天之内46亿美元流出 1994/12/22 墨西哥银行退出外汇市场，允许比索对所有其他货币浮动，比索兑美元汇率飙升至4.80美元 1995主要内容 1995/1/11 克林顿总统宣布支持墨西哥 1995/1/15 古巴政府和萨帕塔叛军开始直接对话 1995/1/26 墨西哥签署意向书，接受国际货币基金组织的条件，以换取78亿美元的贷款 1995/1/31 美国宣布向墨西哥提供500亿美元的贷款计划，其中200亿美元来自国际货币基金组织的180亿美元(包括上面提到的78亿美元)，100亿美元来自国际清算银行，30亿美元来自私人商业银 1995/2/21 墨西哥与美国签署贷款协议，重新开始对萨帕塔解放军的军事攻击 1995/3/3 墨西哥当局接管了一家私人银行(Banpaís)，危机笼罩了国内金融体系 1995/3/9 墨西哥政府宣布一项新的改革和稳定计划18 墨西哥在80年代进行了大规模的经济改革和放松管制，贸易和金融自由化导致大量热钱涌入推高资产泡沫；1994年一系列事件使得改变了投资者对墨西哥的期望，引发资本外逃，迫使央行提高利率，推动了银行系统陷入崩溃，比索大幅贬值。 美元兑墨西哥比索 数据来源：wind，西南证券整理 长时间的通缩以及通缩带来的政策扭曲让所有人忘记常识，忽略了一个全球第三大经济体的债务持续性的风险。当然，通缩区间日本实施负利率以及YCC的政策相当于给利率设定了上限，这也意味着日本的债务偿付压力暂时看上去受控；当日本被认定为从通缩走出进入正常的通胀区间，日本央行进行货币政策正常化，意味着利率弹性被释放，债务发散风险将重新产生影响。 首先我们引入美元兑日元定价双因子定价模型。我们使用日本债务发散风险指数，以及美国与日本的10年 期国债收益率利差作为解释