造纸设备龙头，锂电隔膜打造第二成长曲线

国内造纸设备领先者，进军锂电隔膜设备领域。 造纸技术领先，积极进军锂电隔膜设备。2022年公司自主研发相关全自动手帕纸生产线、抽纸折叠机，技术国内领先。同年公司拟向子公司九江欧克增资5.95亿元，完善生活用纸装备项目，并取得湿法隔膜订单8800万元，进军锂电隔膜设备领域。 业绩呈现增长态势，盈利水平较高。总体而言，公司业绩呈现增长趋势。2021年公司实现营收5.58亿元，相比2019年增长146.90%，实现归母净利润2.29亿元，相比2019年增长288.14%。2021年相比2019年业绩高增是由于生活用纸智能装备销售大幅增加所致。生活用纸产品为公司的主要收入来源，占比约93.84%。2022年前三季度，公司营收为4.32亿元，同比增加2.39%，归母净利润为1.69亿元，同比减少9.32%，公司毛利率为49.79%，净利率为39.11%。近四年来，公司盈利情况基本维持在较高水平。 股权结构较为集中，募资完善业务布局。公司实控人持股总数占比为69.58%，股权结构较为集中。目前公司拥有3家全资子公司，分别为欧克机械、江西耐思和欧克材料，子公司与公司形成良好互补关系。2022年12月，公司IPO总募资净额为10.11亿元，计划将其中5.95亿元投资于子公司欧克材料，以完善公司生活用纸智能装备、生活用纸可降解包装材料生产建设等项目布局。 造纸设备需求有望稳定增长，公司产品优势突出。 下游市场持续发展，造纸设备需求有望稳定增长。2012-2021年，我国生活用纸人均消费量从4.3kg增长至8.2kg，复合年均增长率为7.44%，但相较于发达国家和地区，我国人均消费量仍然较低。在当前国民生活质量提升、消费升级的情况下，后续我国生活用纸人均消费量与发达国家的差距有望缩小，生活用纸行业规模有望持续增长，将推动生活用纸智能装备稳定发展。 造纸设备实现进口替代，客户资源优质。公司自主研发的多通道全自动手帕纸生产线、大宽幅全自动抽纸折叠机填补了国内同类产品的空白，技术处于国内领先水平。 2019年至2022年上半年，金红叶、恒安集团、中顺洁柔、维达集团这四大龙头造纸企业对公司造纸设备的合计采购金额占公司营收的比例基本在80%以上，优质的客户资源为公司业绩的稳定增长提供了有力保障。 锂电隔膜设备空间广阔，打造公司第二成长曲线。 锂电隔膜需求快速增长，设备厂商有望充分受益。隔膜在保障锂电池充放电性能和安全性等方面发挥重要作用。近年来锂电池出货量快速增加，2022年全球锂电池出货量达957.7GWh，同比增长70.29%。我们测算2026年全球隔膜需求将达到900亿平方米，2023-2026年全球隔膜需求的复合增长率为61.25%。锂电隔膜需求有望保持较高增速，设备厂商将充分受益。 锂电隔膜设备市场空间广阔，国产化浪潮势不可挡。当前隔膜企业设备大多数从国外厂商进口，价格高昂且供应量受限。在隔膜需求快速增长的背景下，以恩捷股份为首的各企业积极推进设备国产化以推动降本，并补充国外设备厂的供给不足，隔膜生产设备国产化大势难以逆转。根据我们测算，2022年至2025年隔膜设备市场空间合计超500亿元，其中湿法隔膜设备市场空间占比约90%，隔膜设备市场空间较为广阔。 跨界生产锂电隔膜设备，打造第二成长曲线。公司的生活用纸设备、包装材料生产设备与锂电隔膜生产设备在原理、结构等方面具有很大相似性，主要区别在于拉伸设备与萃取设备。公司利用共性技术平台自主开发锂电池隔膜生产线，目标车速为200米/分钟，并已与九江冠力签订湿法隔膜生产线合同（含税金额为8800万元），预计于2023年上半年实现整机交付。公司的锂电隔膜设备研发与销售进展顺利，新业务有望打开第二成长曲线。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2022~2024年的归母净利润分别为2. 09、3.60、4.85亿元，对应PE分别为33、19、14倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策及下游市场波动风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等；行业规模测算偏差风险。 1、国内造纸设备领先者，进军锂电隔膜设备领域 1.1、智能造纸设备先行者，进军新能源赛道 造纸技术领先，积极进军锂电隔膜设备。公司成立于2011年8月，主营业务为生活用纸智能装备。2015年，公司开始推出折叠机、制辊机、大回旋切纸机等大型设备，成为生活用纸知名龙头金红叶、恒安等供应商； 2020年，公司研发出口罩机并实现销售，同年公司自主研发相关全自动手帕纸生产线、抽纸折叠机，技术国内领先。2022年，公司于深交所挂牌上市，同年拟向子公司九江欧克增资5.95亿元，完善生活用纸装备项目，并且取得湿法隔膜订单8800万元，进军锂电隔膜设备领域。 图表1：公司发展历程 公司产品主要为生活用纸智能装备、口罩机等。生活用纸智能装备主要包括全自动抽取式纸巾生产线、全自动卷纸生产线、全自动手帕纸生产线等。2020年，面对新冠疫情，公司利用共性技术和生产平台，快速研发生产出了口罩机并实现销售。口罩机主要包括平面口罩机和KN95口罩机。 图表2：公司主要产品简介 1.2、业绩呈现增长态势，盈利水平较高 近年来公司业绩整体呈现增长趋势。公司2022年前三季度营收为4.32亿元，同比增加2.39%，归母净利润为1.69亿元，同比减少9.32%，扣非后归母净利润为1.52亿元，同比增加1.59%，归母净利润下降主要系政府补助减少所致。2021年公司实现营收5.58亿元，相比2019年增长146.90%，实现归母净利润2.29亿元，相比2019年增长288.14%。2020年公司实现营收5.29亿元，同比增长133.77%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长318.13%，业绩同比高增的原因主要为2020年为抗击新冠疫情，公司口罩机销售大幅增加所致。2021年收入规模相比2019年亦大幅增长是由于生活用纸智能装备销售大幅增加所致。 生活用纸产品为公司的主要收入来源。2021年公司营业收入主要来自生活用纸产品与全自动口罩生产线的销售收入。2021年公司在生活用纸产品实现营收5.24亿元，占比最大，约为93.84%，全自动口罩生产线实现营收0.19亿元，其他业务收入0.15亿元，总体而言生活用纸产品占据主要地位。随着国内疫情得到控制、国内口罩市场趋于饱和，口罩机需求减少，公司2022年1-6月基本无口罩机销售。 图表3：公司营业收入及归母净利润情况 图表4：2021年公司主营业务收入结构 盈利能力处于较高水平。近四年以来，除2020年疫情特殊情况外，其余时期公司毛利率基本维持在较高水平。2021年度公司毛利率为47.52%，净利率为40.94%。2022年前三季度，公司毛利率为49.79%，同比增加1.60pct，净利率为39.11%，同比减少5.05pct。近年来公司毛利率整体维持在较高水平，体现了公司产品具有较高的市场竞争力与产品附加值。 近年来费用管控整体有效，高利润率有望持续。2022年前三季度，公司期间费用率为10.04%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.18%/4.48%/-0.82%/4.19%，分别同比+0.84pct/ +1.52pct/-1.04pct/ +0.36pct。2018年至今，公司期间费用率整体呈下降趋势，而历年研发费用率超3%，符合高新技术企业的要求，未来公司有望凭借较强的技术创新能力与成本费用管控能力，保持较高的毛利率与净利率水平。 图表5：公司毛利率与净利率情况 图表6：公司期间费用率情况 存货管理与回款能力提升，现金流量为正。2019年至2022年前三季度公司存货周转天数从443.68天下降至321.77天，应收账款周转天数从129.51天下降至87.56天，整体有所下降，说明公司的存货管理与回款能有一定提升。2018-2021年公司经营活动现金流量净额呈现逐年上升态势，2022年前三季度为0.69亿元，近几年公司经营活动现金流为正。 图表7：公司存货与应收账款周转天数 图表8：公司经营活动现金流量净额（百万元） 1.3、股权结构较为集中，募资完善业务布局 公司股权结构较为集中。公司实际控制人为胡坚晟先生、胡甫晟先生和李燕梅女士，胡坚晟为公司董事长，胡甫晟为公司董事兼总经理，两者是兄弟关系，胡坚晟与李燕梅是夫妻关系。胡坚晟持有限售条件流通股数量2284万股，占公司股份总数的34.25%。公司三位实控人持股总数占比为69.58%，股权结构较为集中。 图表9：公司股权结构（截至2023年1月10日） 募投增资子公司，完善产品布局。目前公司拥有3家全资子公司，分别为欧克机械、江西耐思和欧克材料，各全资子公司与公司形成良好互补关系，具有较明晰的发展定位。2022年12月，公司IPO总募资净额为10.11亿元，计划将其中5.95亿元投资于子公司欧克材料，欧克材料主要实施的项目包括“生活用纸智能装备生产建设项目”和“生活用纸可降解包装材料生产建设项目”等，以完善公司产品布局。该项目所用设备主要为自主研发，且与公司共享客户、渠道、营销网络等资源。 图表10：子公司业务关系与发展定位情况 图表11：募资投资项目情况 2、造纸设备需求有望稳定增长，公司产品优势突出 2.1、下游市场持续发展，造纸设备需求有望稳定增长 生活用纸具有必选快消品属性。生活用纸包括卫生纸、面巾纸、手帕纸、餐巾纸、擦手纸、厨房用纸等多种品类，覆盖居民日常生活的各种方面。 同其他纸种相比，生活用纸有着极强的生活必需快消品属性，可替代性极低，市场需求稳健。 生活用纸智能装备介绍：生活用纸智能装备通过融合机械加工、电气控制、信息系统控制等专业领域内的多项技术，以满足下游生活用纸制造、加工、包装的各项工艺需求，实现生活用纸从原材料到产成品的转变。 生活用纸智能装备行业涉及的相关产业较多，其上游行业包括电气元件、标准零件、机械加工件、钢材生产行业等多个配套产业；下游行业主要为生活用纸行业。 图表12：生活用纸智能装备产业链 生活用纸智能装备更新周期较快。生活用纸智能设备使用寿命较长，一般为5-8年，但是由于生活用纸消费市场需求变化快，下游客户不断加大投资进行产能扩充及设备更新换代，对于生产设备的需求变化快，因此设备更新周期更快。 生活用纸智能装备生产商主要分为集成商与单机商。一类是具备较强的整体集成能力和成套化设备生产能力的综合性设备生产商，具有一定规模优势和技术优势，能为客户提供自动化生产线整体解决方案和交钥匙工程，比如德国柯尔柏集团、欧克科技等；一类是以单机生产为主的设备生产商，主要向客户提供生活用纸单台设备。目前公司的主要竞争企业为德国柯尔柏、美国PCMC、佛山宝索、南海德昌誉，均为非上市公司。 图表13：生活用纸智能装备主要企业 生活用纸智能装备国产化率有待提升。我国生活用纸智能装备行业进入规模化发展的时间较短，早期国产设备竞争力较弱，市场几乎被进口设备所占据，国际知名的生活用纸智能装备制造商主要集中在德国、美国、意大利等制造业发达地区。近几年，国产生活用纸设备技术水平不断提高，市场份额也在逐渐提高，但行业整体竞争力与国外企业仍有一定差距。 近年来我国生活用纸消费量稳定增长。2021年我国生活用纸消费量达到1161.80万吨，国内市场规模约为1404.60亿元，是全球最大的生活用纸消费国。2012-2021年，我国生活用纸消费量从577.50万吨增长至1161.80万吨，总体保持稳定增长，复合年均增长率为8.08%。 我国生活用纸人均消费量远低于发达国家，经济内生动力将驱动行业规模增长。2012-2021年，我国生活用纸人均消费量从4.3kg增长至8.2kg，复合年均增长率为7.44%。相较于美国29kg、西欧和日本16-17kg的人均生活用纸消费量水平，我国人均消费量远低于上述发达国家和地区。 我国生活用纸发展阶段尚处于成长期，距离成熟期还有较大距离