鞋履设计能力突出，供应链整合赋能

专业化鞋履设计企业，供应链管理经验丰富 公司是一家以时尚产品设计为核心，主要提供鞋履设计及应用于各类消费品外观的图案设计，同时向客户提供鞋履供应链整合服务的公司。截至22年末，公司共拥有研发设计相关人员近100人，具备年均近10000款鞋样的设计能力，是目前行业内少有的具备规模化、集中化设计能力的企业，其量贩式独立设计能力在市场中具有稀缺性，公司拥有显著的先发领先地位。 业绩短期承压，供应链整合能力持续增强 22年公司收入5.72亿，同减1.6%，保持相对稳定；归母净利0.74亿，同比增长3.9%，主要系受益汇率波动等因素。22年公司整体毛利率18.6%，同比减少0.3pct；归母净利率12.9%，同比增长0.7pct。 分业务，公司收入主要来自供应链整合业务。22年公司供应链整合业务收入4.13亿，占总72%；21年新增鞋履生产业务，22年收入0.93亿，同增261.9%，占总16%；22年鞋履设计业务收入0.54亿，占总9%；图案设计业务收入0.12亿，占总2.1%。分地区，公司外销收入贡献8成左右，22年外销/内销收入分别为4.57亿/1.15亿。 鞋履设计属产业链高附加值环节，快时尚趋势下第三方优势凸显 2021年我国鞋履市场规模达699亿美元，同比+9.9%，预计2023年将达到809亿美元。女鞋市场规模占比最大，款式需求多，消费频次高，推动鞋履行业快速增长，2022年女鞋市场规模为2114.7亿元。研发设计和品牌渠道运营占据产业链高端，经济附加值最高，整个鞋履产业呈微笑曲线。 鞋履设计行业主要参与者包括：品牌内部设计部门，第三方设计企业/工作室/个人，部分ODM厂商。快时尚趋势下，越来越多的品牌鞋履企业选择外包部分设计环节，其中专业第三方鞋履设计企业兼具专业性、潮流敏感度、较低成本等优势，可提供专业化、规模化的设计支持。 设计能力突出，供应链整合助力设计落地 公司通过集中化采风及模块化的设计流程，成为业内目前少有的具备快时尚、量贩式时尚产品设计能力的企业，同时提供供应链整合服务，提升合作效率客户粘性。公司量贩式的设计能力及较强的供应链整合能力，恰好契合大众品牌尤其女鞋品牌的行业特点，客户资源丰富，在行业内形成良好口碑。 研发高附加值产品，完善设计师团队 公司通过把握“快时尚”流行趋势，相应加大在新式功能鞋款、鞋履设计工艺方面的研发投入，22年公司新增研发部门，研发费用为10.7亿元，同比+36.5%，研发费用率为1.9%，同比+0.5pct，研发人员36名，已组建出一只富有多年行业经验的设计师团队。2022年公司新增专利、著作权共4100多项，截止22年末，公司共拥有专利、著作权2万多项。 首次覆盖，给予“增持”评级 公司作为稀缺的具备量贩式设计能力的时尚产品设计企业，结合鞋履行业的行业特征及产业集聚优势，以鞋履设计服务作为业务开展的立足点，图案设计作为公司新的盈利增长点，同时提供供应链整合服务更好的保障设计成果的落地。我们预计公司23-25年收入分别为6.8亿、8.1亿以及9.7亿，归母净利分别为0.96亿，1.27亿以及1.67亿元。 风险提示：未能准确把握流行趋势变化；客户集中度较高；汇率波动；测算具有主观性；股价异动等风险。 财务数据和估值 1.稀缺量贩式独立设计企业，纵向整合鞋业前端价值链 1.1.专业化鞋履设计企业，供应链管理经验丰富 时尚创新设计企业，量贩式设计能力行业稀缺。公司核心业务为以时尚产品设计，主要包括应用于鞋履设计以及应用于各类消费品外观的图案设计；基于行业特点及客户需求，公司在提供设计服务的同时向客户提供供应链整合服务，21年起开展鞋履生产业务，在新疆和田地区新建鞋履生产基地，22年底温州智能化生产基地建设完成，进一步完善供应链整合业务的服务能力。 截至22年末，公司共拥有研发设计相关人员近100人，具备年均近10000款鞋样的设计能力，是目前行业内少有的具备规模化、集中化设计能力的企业，其量贩式独立设计能力在市场中具有稀缺性，公司拥有显著的先发领先地位。 深耕行业十余年，持续整合鞋履行业前端价值链。2008年，公司实控人倪秀华女士进入鞋履行业，确立了设计先行、以自主设计为核心驱动力的经营思路，开始组建并培养成规模的设计师团队，并主要通过中胤集团及旗下部分子公司实施该发展战略；2011年，公司前身中胤有限成立，并于2016年与集团合并整合鞋履设计及供应链整合等相关业务资源； 2018年，积极拓展图案设计业务，同时公司境内市场业务取得重大突破，客户数量及销售金额增长显著；2021年，公司于新疆新建鞋履生产基地；2022年公司参股主营虚拟人技术研发的元起点科技；22年末温州智能化生产基地建设完成，供应链整合能力进一步增强。 图1：公司发展历程 公司设计业务模式主要为自行设计，款式设计完成后，供客户挑选、调整并签收；除此之外，公司也可根据客户需求进行定制化设计。客户选择好鞋履设计样式后，可通过公司供应链整合业务，委托公司将涉及成果转化为批量鞋履成品，公司相应组织外部鞋厂进行生产，批量采购后再销售予客户。 1.2.员工持股计划彰显信心，参股布局虚拟人技术 家族控股，股权相对集中。公司最大股东为中胤集团有限公司，控股49.31%，公司实控人系董事长及总经理倪秀华女士，通过中胤集团间接持股44.38%；其胞姐儿子王建远通过中胤集团、温州华胤股权投资合计间接持股10.2%，王建敏通过华胤股权投资、昊嘉产业间接持股。 此外，浙江起步投资有限公司参股0.57%，其母公司为上市公司，起步股份有限公司主营童装童鞋设计、研发及生产，旗下拥有ABCKIDS等鞋服品牌。 图2：公司股权结构（截至2023/3/31） 22年公司参股浙江元起点科技公司，间接参股新畅元科技公司，两公司在虚拟人技术上储备了多项技术，在3D数字人生成重建、AIGC+3D数字人、3D数字人AI跨模态实时交互等多项国际领先；此外，公司董事、董秘兼财务总监潘威敏先生自22年10月起任杭州新畅元科技有限公司董事。 公司开展员工持股计划，为核心力量提供充分激励。该员工持股计划持股规模不超过263.2万股，约占公司目前股本总额的1.1%；激励对象包括董监高及核心员工共26位。该持股计划存续期为24个月，公司层面业绩考核指标为2023年收入增长不低于15%，即收入不低于6.58亿元。 1.3.业绩短期承压，供应链整合能力持续增强 受疫情及消费环境影响，营收利润短期承压。2020年起，公司业务开展受到疫情影响，22年公司收入5.72亿，同减1.6%，保持相对稳定；归母净利0.74亿，同比增长3.9%，主要系受益汇率波动等因素。 图3：2018-2022年公司总收入（亿元）及同比增速 图4：2018-2022年公司归母净利（亿元）及同比增速 分业务，公司收入主要来自供应链整合业务。22年公司供应链整合业务收入4.13亿，同减13.8%，占总72%；21年新增鞋履生产业务，22年收入0.93亿，同增261.9%，占总16%； 22年鞋履设计业务收入0.54亿，同减11.5%，占总9%；图案设计业务收入0.12亿，同减17.6%，占总2.1%。 分地区，公司外销收入贡献8成左右。22年公司外销收入4.57亿，同减1.7%，占总80%； 内销收入1.15亿，同减1.3%，占总20%。 图5：2018-2022年公司分业务收入（亿元） 图6：2018-2022年公司分地区收入（亿元） 22年公司毛利率18.6%，归母净利率12.9%。2018-2020年，公司毛利率及归母净利率逐步提升；21年由于新增利润率较低的鞋履生产业务，且受疫情及海运费增长等因素影响，整体毛利率及归母净利有所减少。22年公司整体毛利率18.6%，同比减少0.3pct；归母净利率12.9%，同比增长0.7pct，增长主要系受益于汇率波动。 毛利率分产品看，鞋履设计及图案设计业务毛利率最高，22年分别为92.9%、80.2%，供应链整合业务10.7%，鞋履生产业务3.0%；分销售地区看，境内销售毛利率更高，为29.8%，境外销售毛利率15.8%。 图7：2018-2022年公司毛利率及归母净利率 受业务线调整及汇率影响，公司期间费率有所波动。2018-2019年，公司费率基本保持稳定；2020年由于公司上市产生相关花费，期间费率同增0.7pct至6.5%。 2022年公司销售/管理/研发/财务费率分别为2.6%/3.9%/1.9%/-8.5%，同比分别+0.6pct/+0.6pct/+0.5pct/-7.9pct，其中财务费用变动较大，主要系受汇率变动影响，汇兑收益增加；销售费用增长主要系设计产生的样品费增长所致；研发费用增长主要系新增研发部门，相关人员薪酬增长。 图8：2018-2022年公司各项费率 2.鞋履设计属高附加值环节，快时尚趋势下第三方优势凸显 2.1.日常必需品，鞋履市场空间较大 鞋履市场规模持续扩大，需求日益增长。根据弗洛斯特沙利文，2021年我国鞋履市场规模达699亿美元，同比+9.9%，其中时尚及休闲鞋、运动鞋市场规模分别为359、341亿美元，预计2023年我国鞋履市场规模将达到809亿美元。 图9：2016-2023E中国鞋履市场规模（亿美元） 图10：2016-2023E中国鞋履细分市场规模（亿美元） 女鞋市场规模占比最大，款式需求多、消费频次高。根据欧睿国际，2022年女鞋占据全球鞋履市场规模的47%。2022年女鞋市场规模为2114.7亿元，由于女性人口基数以及女鞋相对高频的消费特征，全球女鞋市场规模较大且保持增长态势，是推动鞋履行业增长的重要细分市场之一。女性鞋履消费购买行为更易受鞋履本身美观度、品质、时尚等的影响，对单一款式的粘性低，款式需求多。 图11：2017-2022中国鞋履细分市场占比 图12：2017-2022中国女鞋细分市场规模（亿元） 鞋履产业链包括鞋履研发设计、生产制造及品牌渠道运营等环节，研发设计和品牌渠道运营占据产业链的高端，经济附加值最高。鞋履产业价值链一般的利润分配结构是研发设计占40%左右，生产制造占10%左右，品牌渠道运营占50%左右。按研发设计环节占鞋履价值链利润比为40%左右计算。 图13：鞋履产业链价值分布图 2.2.高端鞋履品牌以内部设计为主，量贩式独立设计企业较少 鞋履设计行业的参与主体主要分为三类，具体来看： 1）品牌企业内部设计部门，以高端品牌为主，一般不对外服务 鞋履设计是鞋类品牌商的主要竞争优势，大部分高端奢侈鞋履品牌均保有内设的设计部门，掌握核心的设计能力，以在每一季度的时尚把握上占得先机。 2）第三方专业鞋履设计企业、工作室或独立设计师，数量多、规模小 我国温州、东莞、晋江、成都等鞋业生产基地均有不同数量的从事鞋履设计工作的个人或企业，大部分规模较小，主要依靠设计师本人的经验及对时尚潮流的把握，设计风格各不相同，因此小规模设计工作室或者企业较难形成规模效应，更多提供定制化设计服务。 3）部分具备基础设计能力的ODM生产厂商，设计专业性有待增强 我国鞋履生产企业较多为OEM生产厂商，通过代工获得附加值较低的生产收入，随着对鞋履行业认知的加深及转型升级的压力，部分OEM生产厂商逐步向ODM生产厂商转型。 但该等厂商通常仅具备基础设计能力，设计的潮流性及规模性难以达到，专业性有待增强。 专业第三方鞋履设计企业兼具专业性、潮流敏感度、较低成本等优势。伴随时尚潮流变化趋势加快，把握流行趋势的难度与成本增长，叠加大型鞋履品牌通常采用多品牌或者多产品线策略，对于设计款式的需求进一步提升，且自身设计部门顾及旗下所有品牌的成本较高，因此越来越多的品牌鞋履企业选择将设计环节外包，或将对外采购设计服务作为内部设计的补充，保证其产品风格和流行元素的多元化。 相较于其他市场参与者，提供规模化、量贩式设计服务的第三方鞋履设计企业有其独特优势，拥有规模化设计师团队及流程化设计体系，能够更好地把握