液相法独创工艺为基石 深耕磷酸盐系正极材料

2023年9月21日证券研究报告/公司研究 德方纳米300769.SZ 正极材料/电池/电新 基础数据： 截至2023年9月18日 主要观点： 当前股价 80.69元 投资评级 买入 ◆德方纳米以磷酸盐系正极材料为核心，新产品磷酸锰铁锂及补锂剂 评级变动总股本 首次 2.79亿股 实现产业化量产。公司于2007年成立，目前以锂离子电池核心材料的 流通股本 2.48亿股 研发、生产和销售为主营业务，主要产品为以纳米磷酸铁锂为代表的 总市值 225亿 磷酸盐系正极材料，新产品磷酸锰铁锂和补锂剂已顺利试生产。其中， 液相法独创工艺为基石深耕磷酸盐系正极材料 流动市值200亿 相对市场表现： 分析师：分析师黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 磷酸铁锂正极材料以储能市场为主，磷酸锰铁锂正极材料以新能源汽车市场为主，二者协同互补。 ◆公司产品迭代基础：四大核心技术+两大技术创新。公司坚持自主创新，原创取得了“纳米化技术”“自热蒸发液相合成法”“非连续石墨烯包覆”“离子掺杂技”四大核心技术，以及“涅甲界面改性技术”“离子超导技术”两大技术创新。公司以上述技术为基础，不断进行产品迭代与创新，采用“液相法”工艺生产的磷酸铁锂产品粒径均一可控，一致性好，具有突出的循环寿命优势。此外，公司通过充分挖掘独家首创的“液相法”优势，运用“涅甲界面改性技术”和“离子超导技术”等核心技术，有效解决了磷酸锰铁锂导电性能与倍率性能差的难题，使得磷酸锰铁锂的产业化进程进一步加速。 ◆公司产能规模位居行业前列。公司现有纳米磷酸铁锂产能26.5万吨 /年，磷酸锰铁锂产能11万吨/年，补锂剂产能5000吨/年。公司的补锂剂产品作为一款正极补锂材料，具有补锂效率高、补锂难度小、材料成本低、补锂安全度高等突出优势，可以大幅提升各类锂离子电池的循环性能和能量密度。 ◆2022年公司业绩实现高增，2023年上半年业绩承压。2022年，公司实现营收225.57亿元，同比增长高达355.30%，实现扣非归母净利润23.19亿元，同比增长高达191.70%，2020-2022年营收年复合增长率高达389.35%。2023年上半年，公司实现营业收入88.92亿元，同 比增长17.67%；实现扣非归母净利润-10.75亿元。上半年公司业绩出现亏损主要因为，一季度受原材料碳酸锂价格大幅下跌以及下游需求放缓的影响，公司产品价格下降，再叠加高价位原材料库存，导致公司生产成本增加，进而导致公司业绩承压、出现亏损。 ◆2023年上半年，公司盈利能力受库存影响下滑明显，6月以来公司盈利能力逐步修复，毛利转正并有所增长。2023年上半年，上游原材料价格大幅下跌，叠加公司高价位原材料库存消化压力，导致公司出现亏损，实现毛利率-2.46%。从5月开始，下游需求逐步恢复，公司的产能利用率开始回升，6月产品销量继续进一步增长，产品销售价格亦有所上涨，公司盈利能力逐渐恢复。2023年6月，公司主营产品销售数量达21979.11吨，相较前五个月平均水平增长53.85%；实现营收17.62亿元，较前五月平均水平增长23.54%；毛利和毛利率分别上升至1.46亿元和8.26%，实现由负转正，较1-5月平均水平分别回升 2.18亿元和15.26Pct。2023年7月，公司产品销量达25969.06吨，较6月进一步增长18.15%，销量情况持续向好；实现营业收入22.71亿元，较6月进一步环比增长28.92%；毛利和毛利率进一步回升至2.74亿元和12.06%。此外，在净利润方面，公司自6月开始扭亏为盈，6、 7月合计实现净利润超1.8亿元。目前，公司新产品磷酸锰铁锂和补锂剂验证进展顺利，其中磷酸锰铁锂已完成客户批量验证工作，且产品经过多轮测试验证和性能优化提升，在循环寿命、能量密度等指标上处于领先地位，预计将于2023年下半年开始放量，有望进一步带动公司经营业绩持续向好。 ◆公司高价库存基本消耗完毕，下半年盈利能力有望修复向好。截至上半年，公司库存规模为22.66亿元，较一季度下降了2.27亿元，较2022年年底下降了28.67亿元，且公司二季度资产减值转回0.27亿元，此外截至7月末，公司3月末的存货已实现销售比例达75.06%，公司高价库存基本消耗完毕，下半年随着公司原材料价格企稳、下游需求逐步回升以及公司产能利用率逐步提升，公司盈利能力有望得到修复和改善。 ◆2022年公司客户结构进一步优化，客户稳定性提高。2020-2022年，公司前五大客户销售收入占比分别为90.04%、95.12%及94.01%，其中第一大客户宁德时代销售收入占比分别为65.28%、68.08%及49.31%。2022年，比亚迪、亿纬锂能、瑞浦兰钧等锂离子电池行业领先企业客户的销售收入占比提升，进而导致宁德时代销售收入占比下降，进一步优化的公司客户结构，提高了公司客户稳定性，为公司产能消化提供了保障。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为-0.55/19.13/25.05亿元，EPS分别为-0.20/6.85/8.97元，当前股价对应2024-2025年PE分别为11.78/9.00倍。考虑到公司作为行业头部企业，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力以及成本优势，在未来产能或将过剩、行业竞争或将加剧的背景下，公司有望在行业中充分发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品和技术更新的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 主要财务数据及预测： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22,557.08 22,147.40 23,410.54 25,211.07 增长率(%) 365.87 -1.82 5.70 7.69 归母净利润（百万元） 2,380.20 -55.46 1,913.36 2,504.60 增长率(%) 197.30 - - 30.90 EPS（元） 8.52 -0.20 6.85 8.97 市盈率（P/E) 9.47 - 11.78 9.00 市净率(P/B) 2.56 2.44 2.08 1.74 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、纳米磷酸铁锂和磷酸锰铁锂并驾齐驱，覆盖储能与动力电池双领域8 1.以磷酸盐系正极材料为核心，专注技术创新与产品开发8 2.聚焦主业，顺利推出新产品10 3.2023年上半年公司业绩承压，下半年有望修复向好11 二、磷酸盐系正极材料：储能+新能源汽车双领域需求空间广阔13 1.新型储能装机高增长，储能电池市场需求高景气13 2.新能源汽车市场延续高景气度，磷酸铁锂电池占比持续提升17 3.动力电池保持增长势头，磷酸铁锂动力电池占比提升20 4.市场集中度高，行业高端产能消化空间充足22 5.磷酸锰铁锂优势突出，多家企业积极布局24 5.1对比磷酸铁锂和三元材料，磷酸锰铁锂有望实现低成本和高电压24 5.2磷酸锰铁锂具有导电性差、循环性差以及双电压平台的缺点，改性技术应运而生255.3行业内多家企业积极布局磷酸锰铁锂28 三、纳米磷酸铁锂与磷酸锰铁锂协同互补，补锂剂加速推出28 1.产品迭代基础：四大核心技术+两大技术创新28 2.两大磷酸盐系正极材料协同互补，深耕新能源与储能两大市场30 3.产能规模居行业前列，产品盈利水平承压中有望修复31 4.制定大客户战略，深度绑定电池龙头企业33 四、风险提示34 五、盈利预测35 图目录 图1：公司所处产业链位置10 图2：2016-2023H1公司营收规模（亿元）11 图3：2016-2023H1公司扣非归母净利润（亿元）11 图4：2016-2022年公司盈利能力12 图5：2016-2022年公司费用率情况12 图6：2017-2023H1中国磷酸铁锂正极材料出货量（万吨）13 图7：2014-2022年全球已投运电力储能项目累计装机规模14 图8：2022年全球已投运储能项目装机结构14 图9：2022年全球已投运新型储能项目装机结构14 图10：2016-2022年全球电力系统新型储能装机规模14 图11：2016-2023H1中国已投运电力储能项目累计装机规模15 图12：2022年中国已投运储能项目装机结构15 图13：2022年中国已投运新型储能项目装机结构15 图14：2023H1中国已投运储能项目装机结构16 图15：2023H1中国已投运新型储能项目装机结构16 图16：2016-2022年中国电力系统新型储能装机规模16 图17：2016-2023H1全球储能电池出货量17 图18：我国储能市场按应用领域分类17 图19：2013-2023年7月全球新能源汽车销量及增速18 图20：2013-2023年7月全球新能源汽车渗透率18 图21：2013-2023年7月中国新能源汽车销量及增速19 图22：2013-2023年7月中国新能源汽车渗透率19 图23：2017-2022年全球锂离子电池出货结构20 图24：2017-2023年8月中国动力电池装车量20 图25：2017-2023年8月两种动力电池装车结构21 图26：2017-2023年8月磷酸铁锂动力电池装车量21 图27：2022年以来正极材料单瓦时成本（元/KWh）22 图28：2018-2022年中国磷酸铁锂正极材料市场集中度CR2、CR5（产量口径）23 图29：不同锰铁比例的LMFP放电曲线24 图30：-20℃低温下不同正极材料容量保持率24 图31：三元材料层状结构25 图32：磷酸锰铁锂橄榄石结构25 图33：磷酸锰铁锂0.1C充放电曲线26 图34：不同碳含量对铁和锰提供比容量的影响27 图35：不同碳含量Mn平台充放电电压差27 图36：不同碳含量下倍率性能27 图37：2020-2023H1公司磷酸盐系正极材料的销售收入及数量32 图38：2020-2023H1公司磷酸盐系正极材料的销售均价（万元/吨）32 图39：2020-2023H1公司磷酸盐系正极材料单吨毛利（万元/吨）33 图40：可比公司磷酸盐系正极材料单吨毛利与单吨成本对比33 表目录 表1：德方纳米发展历程8 表2：公司第四期限制性股票激励计划分配方案9 表3：第四期限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标（三季报披露之前授予）9 表4：公司产品介绍10 表5：磷酸铁锂正极材料与三元正极材料性能对比22 表6：全球磷酸铁锂正极材料需求空间预测23 表7：三种正极材料性能对比25 表8：改性技术概述27 表9：部分企业磷酸锰铁锂产业布局进展28 表10：公司自研核心技术简介29 表11：液相法与固相法对比分析30 表12：纳米磷酸铁锂部分型号产品做成电池后性能介绍31 表13：新型磷酸盐系正极材料性能优势31 表14：公司各产品产能统计（万吨/年）32 表15：盈利预测（单位：百万元）35 一、纳米磷酸铁锂和磷酸锰铁锂并驾齐驱，覆盖储能与动力电池双领域 1.以磷酸盐系正极材料为核心，专注技术创新与产品开发 深圳市德方纳米科技股份有限公司（以下简称“德方纳米”或“公司”）于2007年成立，主要从事锂离子电池核心材料的研发、生产和销售，核心产品是磷酸盐系正极材料，以纳米磷酸铁锂和磷酸锰铁锂为主，产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能电池等领域。公司成立之初主要从事碳纳米管、纳米氧化铝等纳米材料的研发，2008年，公司成功开发出纳米磷酸铁锂，产能在2010年达到500吨/年，销量在2017年突破1万吨。2019年，公司在深交所创业板上市。 公司自研成功多项核心技术。公司始终坚持自主创新