有色金属行业2023年中期策略：蓄势待发，周期终会归来

行业深度报告●有色金属行业 2023年7月3日 有色金属行业2023年中期策 有色金属行业 略：蓄势待发，周期终会归来 核心观点: 2023年下半年国内经济持续复苏与美联储结束加息周期，有望使有色金属行业景气度出现更为明显的改善。2023年国内经济复苏与美联储的边际宽松是扭转去年有色金属行业颓势的主线 逻辑。尽管上半年国内经济复苏的强度与美联储放缓加息进程的节奏不及预期，但国内经济复苏与美联储加息进入尾声的方向是明确的，虽有波折但周期终会到来。2023年下半年国内经济继续复苏与美联储大概率结束加息下，有色金属行业或将迎来业绩筑底与行业景气度的拐点，目前处于历史底部的A股有色金属行业估值有望率先获得修复。 美联储加息周期结束在即，黄金将迎来战略性的投资时机，有望启动新一轮黄金价格牛市。2023年下半年美国通胀、就业市场、经济增长将继续下滑，美联储加息进入尾声，并有望在2023Q3 结束加息周期，而2023Q4美国经济衰退风险加强或将会打开市场对于美联储2024年开启降息的预期，从而导致美债名义利率下行，引导美国实际利率下降，叠加新国际货币体系美元信用受损下美元或将进入新的下行大周期，以及2024年美联储或将启动新一轮降息周期，驱动黄金价格进入中期上涨行情。黄金价格的上涨是黄金板块行情最为有力的催化剂，金价上涨将会给黄金板块带来明显的超额收益。随着金价的逐步抬升，下半年黄金板块业绩有望更具弹性的释放，而目前A股黄金板块估值处于金价即将进入中期上涨之际可布局的安全位置，建议关注山东黄金 （600547）、中金黄金（600489）、银泰黄金（000975）、紫金矿业 （601899）。 至暗时刻已过，新能源终端需求好转、锂电产业链去库完成，下半年锂行业供需结构边际改善，锂价企稳反弹下锂矿公司有望迎来估值修复。2023Q2国内新能源汽车终端需求回暖，锂电产业链基本完成去库存，材料厂开启原材料补库，上游锂行业需求逐 步恢复，度过最为艰难时刻。锂价在2023Q1大幅下跌后在2023Q2强势反弹。2023年下半年在新能源需求持续好转的支撑下锂行业供需结构将进一步边际改善，配合成本支撑锂价企稳。锂价的稳定，有助于市场对于锂行业企业业绩预期的稳定。目前锂矿板块估值处于历史极低水平，在锂价企稳反弹与新能源产业整体景气回升下，锂矿企业有望迎来估值修复的反弹行情，建议关注拥有优质锂资源开发增量的高成长性锂矿企业中矿资源 （002738）、天齐锂业（002466）、永兴材料（002756）、雅化集团 （002497）。 风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）美联储货币政策收缩超出预期；3）有色金属下游需求不及预期；4）矿山新增产能投放快于预期；5）有色金属价格大幅下跌。 推荐(维持) 分析师 华立 ：（8621）20252650 ：huali@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130516080004 阎予露 ：（8610）80927659 ：yanyulu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040004 相关研究 目录 一、道路曲折但复苏确定，行业拐点曙光已现2 （一）经济复苏强度主导行情，行业业绩筑底估值见底2 （二）复苏主线逻辑仍在，静待需求复苏周期归来5 二、美联储加息周期结束在即，黄金战略性投资机会到来7 （一）加息周期尾声，黄金牛市在即7 （二）黄金新上涨周期引发黄金板块价值重塑14 三、需求复苏，锂度过至暗时刻18 （一）锂价回调过程中新增锂矿供给释放不及预期18 （二）至暗时刻已过，新能源需求逐步回升21 （三）下半年供需边际改善，锂价有望企稳24 （四）锂价企稳反弹，估值底部的锂矿股具备修复空间27 四、投资策略28 五、风险提示29 一、道路曲折但复苏确定，行业拐点曙光已现 （一）经济复苏强度主导行情，行业业绩筑底估值见底 2023年上半年有色金属行业表现先扬后抑，子行业黄金一枝独秀。截至到6月30日收盘，有色金属行业指数2023年上半年下跌3.04%，而同期上证综指上涨3.65%，沪深300指 数下跌0.75%。相对来看，有色金属行业2023年上半年走势呈现前高后低，在2023年1月的行业指数大幅反弹后，随后逐步回落，最终2023H1跑输大盘2.29%。而在SW31个一级行业中，有色金属行业指数2023年上半年涨幅排名第17位。从细分子行业的视角看，2023年上半年有色金属行业二级子行业贵金属、工业金属、金属新材料板块分别上涨7.12%、3.09%、0.32%，而小金属与能源金属板块分别下跌0.46%、17.07%；在三级子行业中，黄金板块表现相对突出上涨11.37%，铜、铅锌、其他稀有金属板块分别上涨3.72%、6.02%、1.82%，其余子版块均有所下跌。 图1：A股一级行业2023年上半年涨跌幅 60% 50% 40% 30% 20% 10% 通信传媒计算机 机械设备 家用电器 电子建筑装饰石油石化国防军工公用事业 汽车纺织服饰 环保非银金融轻工制造 银行有色金属电力设备 钢铁 煤炭医药生物社会服务交通运输基础化工食品饮料农林牧渔 综合建筑材料美容护理房地产商贸零售 0% -10% -20% -30% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：A股有色金属二级子行业2023年上半年涨跌幅图3：A股有色金属三级子行业2023年上半年涨跌幅 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2023年上半年国内经济复苏强度主导有色金属板块走势。2023年上半年有色金属行业指数先扬后抑。2023Q1国内优化防疫，以及鼓励消费与扶持房地产市场的一些列政策出台，经 济动能快速恢复。出于对国内经济迅速复苏的预期，叠加美联储加息进度放缓，顺周期的有色金属行业指数在2023年年初强势反弹，2023年1月有色金属行业指数上涨14.67%，在SW31个一级子行业中涨幅排名第一。但随着国内经济复苏强度减弱，以及海外通胀韧性使美联储加息的幅度超预期，有色金属行业景气度与有色金属大宗商品价格在一季度末出现了明显的下行，企业盈利能力恶化。与A股有色金属行业上市公司总体业绩关联性极强的，由国家统计局所统计的国内有色金属采矿业和有色金属冶炼及压延加工业利润增速也从年初后下滑，行业进入业绩筑底期。在宏观形势、行业景气度与企业业绩的主导下，2023年上半年有色金属行业指数一路走弱。而从有色金属品种价格走势来看，2023年上半年黄金、白银等贵金属仍维持涨势，而镍、钴、锂等能源金属价格回调幅度较大，与2023年有色金属各子行业指数表现较为一致。 图4：2023年上半年国内经济复苏强度逐步走弱图5：2023年年初后有色金属行业景气度下滑 54% 52% 50% 48% 46% 44% 中国PMI 有色金属产业景气指数 30 28 26 24 22 20 2022-012022-072023-012022-012022-072023-01 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：中国有色金属工业协会，中国银河证券研究院 图6：有色金属价格在2023年年初后出现明显下行趋势图7：2023年上半年国内有色金属行业利润总额累计增速下行 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 南华有色金属指数 % % % 2022-02 % 2022-06 2022-102023-02 100 50 0 -50 中国有色金属矿采选业利润总额累计同比 中国有色金属冶炼及压延加工业利润总额累计同比 2022-09-012023-01-012023-05-01-100% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 图8：2023年上半年有色金属各品种价格涨跌幅 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 有色金属行业业绩筑底，行业指数持续回调，行业估值处于历史底部区间。从与大盘估值对比来看，截至6月30日有色金属行业TTM市盈率为13.79x，有色金属行业相对于全体A 股的估值折价率2.27%，较2013年以来的历史平均水平低101.51个百分点。从A股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体2023年一季报业绩乘以4，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为16.57x，市净率为2.18x，均显著低于2013年以来市盈率40.37x、市净率2.77x的估值中枢，且市盈率处于近10年历史1.12%的估值分位。 图9：有色金属行业估值及溢价分析 100 80 60 40 20 0 有色金属行业相对全部A股的估值溢价水平全部A股SW有色金属 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 4 2013-01-042016-01-042019-01-042022-01-04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 图10：有色金属行业PE估值图11：有色金属行业PB估值 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2013-01-042018-01-042023-01-0 6 5 4 3 2 1 0 013-01-042017-01-042021-01-04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：目前有色金属行业PE估值处于1.12%的历史分位图13：目前有色金属行业PB估值处于9.14%的历史分位 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 有色金属行业PE历史估值分位点 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 有色金属行业PB历史估值分位点 2013-01-042016-07-012020-01-102013-01-042016-07-012020-01-10 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）复苏主线逻辑仍在，静待需求复苏周期归来 我们在2023年年度策略报告中提出，美联储持续大幅加息与国内经济走弱这两大抑制有 色金属行业景气度的风险因素有望在2023年出现显著的改善，将成为2023年有色金属行业 估值修复的主线逻辑。虽然这主线逻辑在2023年上半年有所波折，但国内经济复苏与美联储 放缓加息的进程已明确开启，在2023年下半年随着政策进一步扶持国内经济复苏的速度有望加快，而海外美国经济下行压力增大下美联储也有望停止加息并给与市场降息预期，这终将驱动处于底部的有色金属行业景气度反转与估值修复。 政策预期强烈，有望提振2023年下半年国内经济复苏强度。在2023Q2国内经济复苏势头显著回落后，国内或将在Q3推出新一轮稳增长政策。2023年6月央行发布降息政策，将公开市场7天逆回购（OMO）操作利率、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）利率、 贷款市场报价利率（LPR）分别下调10个基点。而6月中旬国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，国家发改委抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策，“恢复和扩大消费”调研协商座谈会召开。稳增长政策的进一步推出，有望确立国内经济进一步复苏的势头。此外，在楼市保交楼与与房地产“三支箭”政策推动下，2023年上半年国内房地产竣工加速恢复，今年前5月国内房屋住宅竣工面积累计同比增速上升至19.6%。一般住宅竣工领先消费品半年左右，竣工的景气也将拉动下半年汽车、家电等商品的消费，叠加政策推动整体经济