2024年有色金属行业策略报告：拐点终至，周期归来

拐点终至，周期归来 --2024年有色金属行业策略报告 核心观点： 2023年复盘：乐观预期修正下有色金属行业先扬后抑，逐级下行。2023年国内经济复苏不及预期与美联储施行更高更长的利率政策，使有色金属行业景气度与有色金属商品价格呈现下行趋势，A股有色金属行业指数下跌至业绩与估值双重底部。 2024年展望：国内经济复苏节奏加快与海外货币政策转向宽松，有色金属行业反转曙光显现。近两年主导有色金属行业下行的关键宏观因素有望在2024年逆转。国内 经济在政策催化下加快复苏，叠加中美新一轮补库共振，有望带动有色金属需求超市场预期提升；明年美联储大概率转向降息，也将从流动性上支撑有色金属价格。有色金属需求与流动性的改善，将确立2024年行业由弱转强，从底部拐头上行。 贵金属：美联储由加息转向降息，黄金有望确立新一轮上涨周期。2024年美联储大概率开启新一轮降息周期，且明年美联储降息节奏与幅度或超出市场预期，这将引导处于近16年高位的美国中长期国债收益率大幅下行并带动实际利率下行，驱动金价上涨，有望挑战2500美元/盎司这一超出市场预期的高位。历史上看在金价上行阶段A股黄金板块超额收益明显。 工业金属：利多因素齐聚，价格与成本共振，电解铝开启利润走阔的行情。国内电解铝产能接近触及天花板，新能源用铝需求快速增长成新势力以及房地产用铝具韧性，或将使2024年国内电解铝需求超出市场预期。供需紧平衡，库存相对低位，铝价有望延续强势，叠加成本项相对弱势地位将使电解铝可稳定持续获得高额利润。宏观预期好转与铝价上涨将引领A股铝板块的行情，行业利润走阔将拉动估值上行。 稀有金属：稀土磁材供应增速放缓，新兴需求超预期崛起。国内收紧稀土增量指标，人形机器人打开新成长空间。国内政策继续呵护，持续推进行业整合，有望抬升稀土价格中枢。供需边际改善下2024年稀土价格有望从底部稳步上行，企业盈利能力有望得到明显改善，尤其是人形机器人产业化加快将催化磁材板块估值超预期提升。 投资建议：国内经济复苏加快与美联储降息决定了2024年有色金属行业边际上行。在行业复苏初期各子板块将受周期位置与轮动顺序影响呈现结构性行情。建议关注最受益于美联储流动性宽松的黄金板块，推荐山东黄金、中金黄金、银泰黄金；关注可维持高利润、低估值的电解铝板块，推荐神火股份、天山铝业；关注稀土价格筑底，且人形机器人产业化加速可使估值迅速扩张的磁材板块，推荐金力永磁。 表：重点公司盈利预测与估值 代码公司 市值（亿元） PE（ttm) EPS(元） PE 2023E 2024E 2023E 2024E 600547.SH山东黄金 952 54.3 0.51 0.68 45.2 33.9 600489.SH中金黄金 517 20.9 0.59 0.68 18.1 15.7 000933.SZ神火股份 338 5.8 2.51 2.97 5.8 5.3 300748.SZ金力永磁 239 50.8 0.56 0.77 34.4 25.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院注：以12月7日收盘价为基准 风险提示：1）美联储加息超出预期的风险；2）有色金属下游需求大幅下滑的风险； 3）有色金属价格大幅下跌的风险；4）新增产能多于预期的风险。 有色金属 推荐(维持) 分析师 华立 ：021-20252629 ：huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 阎予露 ：010-66568627 ：yanyulu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040004 行业数据2023-12-07 有色金属沪深300 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河有色金属团队】行业跟踪报告_美联储加息周期或已终结，降息预期渐起利好有色金属价格202311 行业深度报告●有色金属 2023年12月8日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、国内经济复苏与海外流动性改善，行业新周期板块循序启动3 （一）2023年经济动能与流动性均不及预期，行业下挫已至业绩与估值双重底3 （二）经济复苏与流动性宽松，行业反转曙光显现6 二、贵金属：全球流动性拐点临近，黄金牛市可期8 （一）美联储加息尾声，政策转向宽松在即8 （二）降息周期开启，引导利率下行驱动金价上涨11 （三）逆全球化冲突加剧美元信用受损，黄金配置价值提升13 （四）黄金新上涨周期确立将带动黄金板块趋势性行情14 三、工业金属：利多齐聚价格与成本共振，电解铝开启利润走阔行情16 （一）触顶产能天花板，电解铝未来增量有限16 （二）国内经济复苏需求韧性足，传统新兴消费齐发力21 （三）价格与成本双重推动，电解铝利润加速走阔24 （四）价格引领行情，利润拉动估值弹性27 四、工业金属：铜“商品属性”与“金融属性”的双重助力29 （一）全球铜供应增量高峰即将过去29 （二）可再生能源与新兴领域拉动铜需求增量37 （三）供需格局即将转变，美联储加息周期进入尾声，低库存支撑铜价高位41 五、稀有金属：稀土磁材供应增速放缓，新兴需求超预期崛起43 （一）2023年稀土价格整体维持低位震荡43 （二）国内供给指标边际收紧，海外短期难有增量44 （三）新能源需求持续驱动，人形机器人值得期待，稀土永磁发展空间再阔宽47 （四）政策与需求双推动，供应放缓稀土价格底部抬升，板块估值有望修复50 六、能源金属：走向过剩，锂价寻底53 （一）新增盐湖、锂矿产能进入放量期，供给增量集中释放53 （二）新能源汽车所带动的锂需求增速放缓57 （三）供给过剩锂价进入下行周期，行业出清下自有矿锂盐企业更具优势58 七、投资建议60 八、风险提示61 一、国内经济复苏与海外流动性改善，行业新周期板块循序启动 （一）2023年经济动能与流动性均不及预期，行业下挫已至业绩与估值双重底 2023年A股有色金属行业表现先扬后抑，子行业黄金一枝独秀。截至到11月24日收盘，A股有色金属行业指数2023年下跌10.18%，而同期上证综指下跌1.56%，沪深300指数下跌8.62%。相对来看，A股有色金属行业指数在2023年的走势呈现前高后低，在2023年开年1月份行业指数出现大幅上涨后，随后一路走弱，仅在6-7月份出现反弹，最终跑输大盘8.62%。而在SW31个一 级行业中，A股有色金属行业指数2023年涨幅排名第21位。从细分子行业的视角看，2023年A股有色金属行业二级子行业贵金属、工业金属分别上涨8.84%、4.87%，而小金属、金属新材料与能源金属板块分别下跌10.23%、7.11%、36.29%；在三级子行业中，黄金板块表现相对突出上涨15.28%，铜、铝、铅锌板块分别上涨6.20%、2.24%、1.11%，其余子板块均有所下跌。 图1：A股一级行业2023年年初至今涨跌幅 通传计汽电石家机非纺煤公建环医钢轻国银食有综农基交房建社电商美信媒算车子油用械银织炭用筑保药铁工防行品色合林础通地筑会力贸容机石电设金服事装生制军饮金牧化运产材服设零护 化器备融饰业饰物造工料属渔工输料务备售理 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：A股有色金属二级子行业2023年年初至今涨跌幅图3：A股有色金属三级子行业2023年年初至今涨跌幅 20%20% 10%10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2023年国内外宏观预期的逐步修正，经济周期回落压力增大使有色金属行业景气度逐级而下。 2023年A股有色金属行业指数由强转弱后的持续下行，比较好的映射了在宏观经济形势驱动下有 色金属行业景气度、有色金属商品价格与企业盈利能力的变化趋势。2023年开年市场对“国内疫后经济强势复苏，海外美国经济衰退美联储货币政策边际宽松”抱有较一致的乐观预期。按此预期交易下，2023年年初顺周期的有色金属商品价格与A股有色金属行业指数强势反弹。A股有色金属行业指数2023年1月一度上涨14.67%，在SW31个一级子行业中涨幅排名第一。但疫后疤痕效应与房地产市场继续疲软，国内经济复苏强度在一季度后明显减弱。而海外美国经济与通胀韧性超预期令“美国衰退-美联储降息-流动性宽松”的反馈设想被证伪。现实对两大关键宏观预期差的修正，经济动能的下滑与乐观预期的扭转，使有色金属行业景气度与有色金属商品价格在出现了明显的下行，企业盈利能力恶化。在宏观预期转变、行业景气度与企业业绩下行的主导下，2023年国内有色金属冶炼压延加工业与采选业利润同比负增长，增速加速下探后降幅收窄，业绩进入筑底阶段，A股有色金属行业指数一路走弱。而从有色金属各品种价格走势来看，2023年至今黄金、白银等贵金属价格涨势突出，而镍、钴、锂等能源金属与稀土磁材等小金属价格回调幅度较大，与2023年有色金属各子行业指数表现较为一致。 标普高盛工业金属全收益指数 南华有色金属指数 图4：2023年年初后有色金属商品价格呈现下行趋势图5：国内有色金属行业业绩进入筑底阶段 2000 中国有色金属冶炼及压延加工业与采选业整体毛利率 (左轴） 中国有色金属冶炼及压延加工业与采选业整体利润同 1800 1600 1400 9%比（右轴） 8% 7% 6% 5% 20% 0% -20% -40% -60% 2022-12-012023-04-012023-08-01 2022-072023-012023-07 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图6：2023年年初至今有色金属各品种价格涨跌幅 铜铝铅锌锡镍钴锂黄白钼钨钛氧钕 金银化铁 镨硼钕 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 A股有色金属行业持续回调，行业估值处于历史底部区间。在经历两年的下跌后，A股有色金属行业无论是相对于大盘的估值，还是与自身的历史估值相比，都处于历史较低的水平。从与大盘估值对比来看，截至11月底，A股有色金属行业TTM市盈率为15.84x，A股有色金属行业相对于全体A股的估值溢价率15.74%，较2013年以来的历史平均水平低89.08个百分点。从A股有色金 属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体2023年三季报业绩乘以4/3，乐观预 计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为16.35x，市净率为2.00x，均显著低于2013年以来市盈率39.52x、市净率2.75x的估值中枢，且市盈率处于近10年历史9.08%的估值分位。子行业中，除去铅锌板块外，其余有色金属子行业市盈率均处于近10年历史的较低估值分位处。 图7：A股有色金属行业估值及相对于全体A股的估值溢价 100 80 60 40 20 0 有色金属行业相对全部A股的估值溢价水平全部A股SW有色金属 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2013-01-042016-01-042019-01-042022-01-04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：A股有色金属行业PE估值图9：A股有色金属行业PB估值 200 150 100 50 0 2013-01-042017-01-042021-01-04 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2013-01-042017-01-042021-01-04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：目前A股有色金属子行业PE估值近10年历史分位点