锌市场2023年5月回顾与6月展望：情绪暂时宣泄，锌价回归宽震荡格局

锌期货期权月报ZincFuturesMonthlyReport 作者：有色与新能源金属研究中心尹心 摘要： 情绪暂时宣泄锌价回归宽震荡格局 --锌市场2023年5月回顾与6月展望 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2023年6月2日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 目录 展望6月份，锌价料在情绪反复中宽幅震荡。随着美债上限议题达成一致，前期最大的利空因素得到缓解，短期情绪有望回暖。不过中长期宏观和基本面偏弱的格局仍未改变，锌价远端来看仍易跌难涨。预计6月锌价波动区间18000-21000元/吨。 加息见顶后，风险才刚刚开始。根据过去三十年的历史经验，锌价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效应开始产生负面作用，商品也随之下跌。 随着疫情复苏的边际力度减弱，中国经济进入慢复苏阶段。据统计局数据，5月份制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落。5月份的制造业PMI的经济数据已经是连续第二个月进入荣枯线以下，表明制造业复苏的压力仍存。与此同时，地产行业经历过三月份的短暂回暖后，四月开始又再度进入下行通道，无论是地产投资还是新房销售都体现出疲弱的态势，预期进一步悲观。 过去两年支撑锌价最大的因素—欧洲能源危机—正在消退。随着市场对俄乌冲突的消化，以及欧洲气温回暖，海外能源价格大幅下跌至俄乌冲突之前的水平。欧洲Nyrstar的AUBY冶炼厂已经宣布3月份开始复产，意味着当地冶炼复产已经开始兑现，如果未来有更多的企业复产，那么海外锌的紧缺逻辑也将不复存在。 锌矿供应正逐步宽松。随着海外矿山的进一步修复，以及拉美供应扰动的解决，海外矿产正在稳步复苏。泰克资源和韩国锌业公司将2023年亚洲锌精矿benchmark价格确定为274美元/干吨，高于市场预期，相较于2022年230美元/干吨的基准价格也增长了19%，这是自2008年以来的第二高水平，反应了锌矿宽松的一致性预期。从冶炼端来看，当前加工费和二八分成尚可，精炼产量有望维持高位。 需求端来看，海外已经显现出衰退的迹象，而国内慢复苏的格局凸显，基建开工尚可，但地产开工、汽车仍偏弱势，总体来看未见超出季节性的表现。二季度以来，国内消费意外降温，新增订单持续减少，“旺季不旺”的格局已经确立。6月进入淡季后，需求预期可能进一步悲观。 第一部分锌行情回顾3 第二部分宏观分析4 一、紧缩如期而至大宗熊市难以避免4 二、中国转入弱复苏阶段政策呼声逐步升温6 三、俄乌冲突反复关注能源价格走势7 第三部分供应分析9 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平9 二、精炼锌产量有望迎修复性反弹但扰动因素仍存13 三、海外矿供应宽松进口量稳步回升18 四、国内外库存分化库存仍处偏低水平19 第四部分需求分析20 一、中游开工进一步下滑需求预期转弱21 二、政策持续加码基建引领下一轮增长23 三、新能源时代锌消费进入新篇章27 第五部分供需平衡表预测29 第六部分技术分析和季节性分析32 一、沪锌技术分析32 二、沪锌季节图分析33 三、套利分析34 第七部分上期锌期权市场分析34 第八部分LME持仓分析36 第九部分总结全文和操作建议37 一、锌市展望37 二、企业风险管理建议38 相关股票39 第一部分锌行情回顾 ( ):LME3 ( ): 图1-1沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2023年5月，全球锌价表现为大幅下行的走势。截至5月31日，沪锌主力合约月度累计跌幅9.53%，收于19240元/吨附近；LME3个月锌合约在5月累计跌幅逾14.89%，收于2252美元/吨附近。五月海外宏观风险进一步加剧，五月初第一共和银行被接管的消息标志着海外银行风险出现恶化的趋势，市场避险情绪升温。而随之暴露的美债上限风波更是引发市场对于未来全球金融市场的系统性风险的担忧。从基本面来看，此前市场预期的景气需求并未兑现，市场情绪开始发生反转。与此同时，欧洲能源价格持续下行，并未受地缘政治的影响，平均电费大幅回调至俄乌冲突之前的水平，欧洲冶炼复产预期兑现，海外短缺预期开始松动。 第二部分宏观分析 一、紧缩如期而至大宗熊市难以避免 通胀通胀梦魇难消，紧缩压力升温。为应对过去两年大水漫灌带来的剧烈通胀，美联储在2022年中开启了新一轮的加息和缩表政策，加息力度和幅度创下近三十年之最，货币紧缩效应开始显现。2022年，地缘政治黑天鹅意外冲击全球，令本已遭受疫情扰动的全球供应链系统再受重创，通胀风险继续升温，市场对于此轮加息周期的终点预期也不断向上修正，一路从年初的3%上涨到年末的5%以上，更有鹰派美联储官员表示此轮加息的终点在6%-7%。虽然通胀在2022年中见顶后出现下行，但下降幅度仍大幅小于预期，令美联储不得不一再上 调利率目标。2023年3月的美联储议息会议点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率为5.1%，12月份料为5.1%；预计2024年年底的联邦基金利率为4.3%，12月份料为4.1%；预计2025年年底的联邦基金利率为3.1%，12月份为3.1%；预计长期联邦基金利率预期为2.5%，12月份为2.5%。 5月4日，美联储召开2023年5月议息会议，宣布加息25bps，符合市场预期。鲍威尔表示，通胀虽然有所缓和，但是远高于目标，若未来通胀居高不下，美联储不会降息。5月 24日公布的会议纪要显示，美联储决策者虽在5月的会议上一致同意上调联邦基金利率25个基点，但在“未来是否有必要进一步加息”的问题上存在意见分歧。与会者均强调，未来的货币政策路径将取决于最新的经济数据。纪要称，与会者普遍表示尚不确定政策还将收紧多少才是合适的，但更多与会者认为，关键是在5月的会议之后，“保留一定选择的空间”。此外，纪要还提及“今年年内不会降息”，并预计信贷环境紧缩将对美国经济形成较大的下行风险，美国经济在今年或将轻微衰退。在此前的多次公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示将吸取70年代货币政策左右摇摆导致通胀剧烈反复的教训，需要把高利率维持在相当长的一段时间才能遏制通胀，同时也表达了不惜牺牲增长也要控制通胀的决心。 6 2022 12 2022 2022 9 3 2023 图2-1FOMC利率预估 数据来源：美联储，方正中期研究院整理 图2-2美国通胀数据 数据来源：FRED，方正中期研究院整理 图2-3美国失业率与劳动参与率数据来源：FRED、方正中期研究院 加息见顶后，风险才刚刚开始。根据过去三十年的历史经验，锌价与联邦利率往往表现为同涨同跌。这是因为利率作为央行逆周期调节的工具，在加息周期的初期往往伴随着经济的过热，因此大宗商品往往会表现为同步上涨；而加息到一定高度时，市场的流动性紧缩效 应开始产生负面作用，商品也随之下跌。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到5%以上，才能有效控制通胀。进入2023年，本轮加息周期将迎来末端，衰退与紧缩效应将主导市场。 LME 图2-4联邦利率与锌价 数据来源：iFind、方正中期研究院 值得注意的是，随着紧缩的不断加码，全球经济陷入危机的风险也在提高。与过去几轮加息周期不同的是，此次美联储货币政策存在明显的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却因通胀持续恶化，导致了经济下行和加息周期共振。而在衰退和紧缩双重压力下，产生经济危机的风险也在不断积聚，2023年仍需警惕黑天鹅事件导致市场闪崩的可能性。 二、中国转入弱复苏阶段政策呼声逐步升温 进入2023年二季度，随着疫情复苏的边际力度减弱，中国经济进入慢复苏阶段。据统计 局数据，5月份制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落。5月份的制造业PMI的经济数据已经是连续第二个月进入荣枯线以下，表明制造业复苏的压力仍存。与此同时，地产行业经历过三月份的短暂回暖 后，四月开始又再度进入下行通道，无论是地产投资还是新房销售都体现出疲弱的态势，预期进一步悲观。 2023年，稳增长仍将是国家工作的重中之重。在“三重压力”之下，财政政策和货币政策将会进一步加码，包括专项债支持和降准降息等政策均在逐步兑现。前期对经济最大的拖累项-房地产，也迎来了政策底。包括人民银行、银保监会发布的16条金融举措、地产融资的“三支箭”以及涵盖降首付、二套房放松等各地“因城施策”的多项救市政策共同发力，房地产行业料将触底反弹。此外，新能源、基建等国家支持的各项重大领域的投资也正在提速，2023年将成为实物工作的兑现期。 图2-5新增专项债发行额 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 图2-6中国制造业PMI 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 三、俄乌冲突反复关注能源价格走势 2022年以来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子，对于锌市的影响主要是通过欧洲能源价格影响当地冶炼产出。据统计，欧洲锌冶炼产量在全球占比18%，当地能源价格的大幅波动引发冶炼产量的变化将直接冲击供需平衡表。过去数年间，俄罗斯供应的天然气占据欧盟进口量的40%-50%，现在其供应量仅占欧洲进口量的15%左右。而随着冲突的不断深化，西方国家对俄制裁不断加码，当地能源价格也一度上涨至历史新高。2月2日，欧盟公布极具象征性的第十轮对俄制裁方案。此次地缘政治冲突加剧了欧盟本已紧缺的 能源紧张状况，同日，俄罗斯停止通过输油管道向波兰输送石油。2023年，俄乌地缘地缘政治冲突仍存在较大的不确定性，由此带来的次生灾害亦可能反复。 能源价格意外走低，冶炼成本支撑减弱。2022年末入冬后，欧洲多地创下高温纪录，一些地方气温超过20摄氏度，创下欧洲有记录以来第二冷的冬天。欧洲的超预期暖冬令当地能 源消耗量骤减，能源价格大幅下跌。进入4月以后，随着传统用电高峰过去，欧洲能源价格 进一步走弱。截至2023年6月初，欧洲天然气基准价格在24欧元/兆瓦时左右，远低于12 月份的阶段性高点150欧元/兆瓦时，亦低于俄乌冲突前70欧元/兆瓦时和2021年10月企业 大规模减产的50欧元/兆瓦时均价。欧洲能源价格的意外下滑令欧洲成本支撑大幅减弱，目前Nrystar公司已经宣布将恢复法国Auby冶炼厂的产能，当地冶炼复产预期开始升温。值得注意的是，目前冲突仍悬而未决，能源价格亦可能在未来反复，当前阶段尚不能判断欧洲锌的供需面迎来拐点。此外，《经济学人》预测，在2024年年中之前全球天然气供应不会出现 新的大规模增长，这使得欧洲（和亚洲）在未来18个月左右面临居高不下的天然气价格。 图2-7欧洲平均电费 数据来源：EMBER、方正中期研究院 全球锌冶炼产量分其布他 美洲4% 13% 欧洲 18% 中国 45% 亚洲（除中国） 20% 图2-8全球锌冶炼产量分布 数据来源：USGS、方正中期研究院 第三部分供应分析 一、负面扰动因素增加未来供应曲线被抹平 近年以来，随着拉美“资源民族主义”兴起，罢工事件持续升温，以及疫情导致新增项目推迟、部分地区品位下降等问题频出全球锌矿供应不及预期。据国际铅锌研究小组 （ILZSG）的数据，2022年全年全球锌矿产量1247.6万吨，2021年同期为1279.7万吨，同比减少2.5%。 图3-1：全球锌供应量 数据来源：ILZSG方正中期研究院整理 据ILZSG数据，2023年1-3月份，全球矿山锌产量298.1万吨，同比去年持平。 展望2023全年，随着新增项目的持续推进和旧项目的复工复产，全球矿山产量将迎来进一步修复。据