2023年上半年行情回顾与下半年展望：纸浆：全球需求难有共振 上涨仍需供应带动

纸浆：全球需求难有共振上涨仍需供应带动 ——2023年上半年行情回顾与下半年展望 方正中期期货研究院王骏Z0002612汤冰华Z0015153 摘要： 上半年新增产能投放及风险资产整体偏弱是木浆估值大幅下修的主要因素，目前木浆绝对价格处在最近10年低位区间上沿，结合成本看，已脱离高估值区间，与其他商品的相对估值压力明显减轻，但并不能确定已经见底并开始新一轮上涨。从历史看，纸浆转向趋势上涨或是自身供应问题突出，类似2021年底加拿大洪水引发长期的供应减少；或者是国内成品纸市场走强，并伴随产能增加，引发造纸产业链正反馈，类似2020年四季度。目前成品纸供应宽松因此难言上涨、而浆厂检修增多但量级仍不够。 另外，中国占全球商品浆消费量的30%，难以独自影响市场走势，2017年以来纸浆两轮大涨，都存在中国和欧美经济共振和以美国为主的经济体执行极为宽松的财政及货币政策，截至年中，中国经济缓慢复苏，而欧美经济则继续走弱，从木浆库存数据看，欧洲处于主动降库、中国可能领先欧美一个阶段，已进入被动降库，全球市场需求难以共振，而在房地产市场出现好转后，美联储高利率持续时间未知，对下半年欧美经济仍有压制，同样从历史看，美联储在加息尾声到降息初期，商品普遍面临一轮较强的利空冲击，背后可能是经济确认衰退引发的需求下行。 从成本支撑的角度看，最近7年针叶浆两次跌至加针成本线附近并持续1年左右，而后大涨，但当前现货价格距离成本仍有空间，且下半年针叶浆新产能投放可能削弱成本支撑影响，因此需要更大范围的检修、减产来确认成本支撑的有效性，加拿大是主要关注国家。 整体看，商品浆需要在新产能释放后寻找新的平衡，中国与海外木浆市场的库存周期并不同步，因此纸浆重新趋势性上涨可能要到明年，下半年海外风险释放后浆价仍有新低可能，而在新低之后反弹时间和幅度还需关注海外货币政策及浆厂减产情况，在需求无亮点之下，供应缩量程度仍决定下半年走势，运行区间关注4700-5500元/吨，造纸企业可能逐步接近战略性锁定原料成本的时点。 目录 第一部分纸浆长期走势和2023年行情回顾3 一、现货价格2012-2022年历史走势3 二、纸浆期货2019年上市以来历史走势4 三、期现货市场2023年上半年行情回顾5 四、成交及持仓量分析6 第二部分宏观经济及政策面分析6 第三部分供应情况7 一、中国进口量增加针叶浆重回历史高位7 二、全球发运量下降但区域分化显著9 三、下半年面临新产能发运后的冲击9 第四部分需求情况10 一、纸厂盈利转差但产量维持高位11 二、经济复苏放缓成品纸需求未及预期12 三、成品纸出口维持高位13 四、下半年纸浆需求有韧性但弹性不大13 五、成本支撑是否有效14 第五部分库存情况15 第六部分供需平衡表分析16 第七部分技术分析与季节性分析17 一、技术分析17 二、季节性分析17 第八部分行业企业观点18 第九部分跨期及跨市套利机会18 第十部分总结与下半年展望19 第一部分纸浆长期走势和2023年行情回顾 一、现货价格2012-2022年历史走势 长期看，纸浆价格与全球经济相关度较高，终端需求中生活用纸、文化用纸需求周期性弱于其他工业品，无论是2008年的大跌，还是2010年或2017年的大涨，背后均存在供给干扰，且价格“异常值”持续时间相对较短。2008年-2022年，主要分为以下几个阶段： 图1-1：漂针木浆（银星）CFR现货价格2012-2023年运行情况数据来源：公开资料、方正中期研究院 第一阶段：2008-2009年，全球发生经济危机，需求剧烈下滑，工业品价格普跌，纸浆未能幸免，中 国漂针浆价格跌至4000元附近。 第二阶段：2010年，木浆主要供应国智利遭遇了8.3级地震，Arauco浆厂全线停产，直接影响全球8%商品浆供应及中国14%的木浆进口，同时芬兰出现大规模罢工，漂针浆价格由2009年低位4000元/ 吨快速上涨至8000元/吨。 第三阶段：2011年以后，阶段性供给收缩影响逐步缓解，全球商品浆产能稳步增加，下游成纸需求增速放缓，供需逐步回到平衡状态，漂针浆价格由高位回落，在2012-2016年稳定在4400-5000元/吨，部 分时间突破至5200元/吨，波幅较小。 第四阶段：2017-2018年上半年，中国造纸行业出现较大变动，中小产能的出清加之突发性的环保限产，配合需求回暖，驱动成品纸价格大涨，包括文化用纸、包装纸及生活用纸在内的主要纸种，自2016年开始至2017年，最高涨幅超过50%，纸厂盈利大幅回升，并直接带动了上游木浆需求，而供给上，因价格低迷，印尼OKI生产线投产低于预期，CMPC的巴西浆厂因锅炉损坏宣布停产4个月，国内则因环保淘汰了大量的非木浆产能，木浆替代性需求增加。为此，木浆价格一年时间内低位上涨60%。 第五阶段：2018下半年-2019年，木浆价格经过近一年的高位震荡后，国外浆厂的供给快速投放，同时成品纸需求下滑，终端需求走弱，木浆库存大量累积。全球商品浆市场由补库阶段进入去库阶段，浆价加速下跌，到2019年11月末，已重回2016年上涨前起点，下跌40%。 第六阶段：2020-2021年，受全球疫情影响，纸浆在2020年上半年继续下跌，8月以后大幅反弹，而后底部逐步上移，进入2021年一季度，现货成品纸价格开始大幅上调，白卡纸价格过万，纸浆受此带动继续上涨，外盘美元报价接近1000美元，国内也突破前期高点，2021年二季度开始，国内纸张价格大幅下跌，三季度纸浆价格随之回落，重新回到历史低位区间。 第七阶段：2022年，2021年11月开始，海外多国纸浆生产、运输受到罢工、疫情、运输的影响并持续至2022年一季度，导致木浆供应量大幅下降，中国针叶浆进口减少，供应紧张，价格大幅上调，纸浆现 货价格重回2021年历史高位，进入二季度之后，市场情绪缓和，价格高位回落，但供应问题仍未解决导致纸浆价格维持高位区间运行。 二、纸浆期货2019年上市以来历史走势 图1-2：2022年纸浆期现货价格走势资料来源：Wind、方正中期研究院 纸浆期货自2018年11月底上市，已交易4年时间，期间波幅超过50%，截至2022年12月，纸浆 期货价格目前位于上市至今最高水平。回顾上市4年走势，纸浆大概经历了以下几个阶段： 第一阶段：上市初至2020年7月，这期间纸浆价格持续回落，经过前期的上涨后，纸浆上市初期还位于偏高水平，伴随国内纸价转弱，供需转向宽松，纸浆价格也开始下跌。 第一阶段：2020年下半年到2021年5月，这期间国内成品纸价格大幅上涨，白卡纸价格最高升至万元以上，纸浆价格也随国内纸价走强。 第三阶段：2021年6月至11月，随着国内成品纸价格大跌，纸浆价格也大幅回落，并重回历史低位区间。 第四阶段：2021年12月至2022年，受海外浆厂供应减量影响，以及欧洲需求较强，纸浆价格低位反弹，并重回历史高位。 第五阶段：2023年二季度至今，由于海外阔叶浆新产能集中投放，供应预期由紧转松，终端市场并未如预期好转，成品纸张价格继续下跌，纸浆高估值未能延续，开始大幅回落。 三、期现货市场2023年上半年行情回顾 图1-3：2023年上半年纸浆期现货价格走势资料来源：Wind、方正中期研究院 2023年上半年，纸浆运行主要分为两个阶段： 第一阶段：春节前，纸浆价格维持历史高位水平震荡，但未能再创新高，期货波动区间在6300-6900元/吨。国内防疫政策转变、政策宽松，海外联储加息预期放缓甚至出现降息预期，支撑商品市场情绪，也对纸浆价格产生一定支撑，纸浆自身供需面变化不大，供应偏紧的交易逻辑仍在持续，但终端消费及成品纸价格则表现较弱，纸厂盈利情况较差。 第二阶段：2月开始，纸浆价格快速走低，连续下跌3个月，从6900元/吨跌至5000元/吨，主力合 约最低跌至4900元/吨附近，现货价格同步调整，阔叶浆下跌速度快于针叶浆，针叶浆银星现货从7300 元/吨跌到5200元/吨，阔叶浆鹦鹉、金鱼价格从6200元/吨跌至最低3900元/吨，随后反弹至4400元/ 吨。海外生产商针叶浆银星报价由920美元/吨跌至680美元/吨，阔叶浆明星报价由845美元/吨跌至505美元/吨。5月开始，纸浆由快速下跌转向区间震荡，现货成交有所增加，纸厂低价补货，但终端市场依然较差，成品纸价格继续下跌，影响纸厂补库积极性。上半年快速下跌主要是纸浆自身供应紧张的矛盾缓解，新增产能投放对市场预期冲击较大，同时纸厂长期盈利较差影响原料需求配比，针叶浆自身在产业内的定价权缺失，开始受阔叶浆供应宽松预期影响，同时宏观市场呈现海外继续加息、经济走弱、国内经济疫情过后复苏力度不强的状态，纸浆向下修复过去一年的高估值。 四、成交及持仓量分析 图1-4：纸浆期货2021-2023年日均成交量图1-5：纸浆期货2021-2023年日均持仓量数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院 纸浆期货成交量跟随价格波动率变化，2021年一季度价格大涨，波动率提升，纸浆期货成交也创上市 以来新高，随着价格走弱，同时波动率也下降，2022年成交量下降，但整体能稳定在上市以来的成交量均值以上，进入2023年，随着市场波动再度加大，纸浆期货3-5月日均成交量再度高于2022年，并接近 2021年同期。纸浆期货持仓量变动小于成交，呈现稳定上升的趋势，2022年纸浆期货日均持仓量继续创上市以来新高，2023年日均持仓量继续创出新高，4-5月均值达到40万手。 纸浆期货自2018年底上市交易，已超过4年时间。Wind数据显示，纸浆期货上市以来的波动率大约在65%，而最近1年的波动率则为26%，波动率显著下滑，并且相比其他品种而言，纸浆期货波动幅度较低，一度程度上体现出纸浆期货运行较为成熟和理性，与现货市场的关联度也更强。 第二部分宏观经济及政策面分析 6月1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.20%，均较5月报价下调10BP。LPR下调确认了逆周期政策仍在继续，以及稳经济包含着适度稳地产。6月16日国常会明确指出，“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，后续一段时期应该是财政政策与金融政策密集落地期。 5月公共财政收入单月同比为32.7%（前值70.0%）；扣除去年留抵退税政策带来的低基数因素后，可比口径下财政收入同比为-4.7%（前值4.8%）。5月收入进度也明显放缓，低于2003-2021年的历史平均水平，仅略高于去年同期。5月专项债发行节奏的放缓亦值得关注。今年前四个月专项债发行节奏较快，前置特征明显；而5月的放缓或对后续基建投资增速形成一定影响。这也增加了政策性开发性金融工具推出的必要性和可能性。 5月经济呈现出初步的筑底特征，尤其是工业表现有所好转；可选消费好转；制造业投资基本持平；发电量两年平均增速的1.1%也高于前值的0.8%，这些都是积极的特征。如我们前期指出的，5月下旬后铜 价的企稳回升，反映的即是这些积极信息。但经济中枢仍明显偏低，地产销售和投资的单月走弱亦值得注意，地产作为需求端的源头之一，若趋势继续则会对供给端形成传递。 第三部分供应情况 一、中国进口量增加针叶浆重回历史高位 2023年上半年中国木浆进口量大幅增加。1-5月中国木浆进口量1454万吨，同比增加213万吨，增幅27%。年初以来，木浆进口量就一直在历史最高水平，分品种看，针叶浆进口量回升速度较快，3、4、5月进口量已升至历史同期最高值附近，1-5月累计进口370万吨，同比增加59万吨，阔叶浆进口量则保 持高位区间，1-5月累计进口623万吨，同比增加80万吨，其他浆种1-5月进口量同比增加74万吨。 今年上半年中国针叶浆进口量大增，分国家看，中国主要针叶浆进口来源国均有同比增量。加拿大1-4 月平均进口量是15.65万吨，高于去年均值14.5万吨，但仍未回到2021年之前的月均值20.3万吨。智 利1-4月平均进口量1