2023年下半年行情展望：库存周期有转换，供给过剩难逆转

广发报告 2023年6月30日星期五 2023年下半年行情展望 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 库存周期有转换，供给过剩难逆转 联系信息 王凌翔（投资咨询资格编号：Z0014488）电话：020-88818003邮箱：wanglignxiang@gf.com.cn 焦煤主力合约行情焦炭主力合约行情 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要：首先，宏观层面在逐步筑底。宏观层面主动去库周期基本结束，这一点和微观层面是一致的，随着价格上涨，目前产业链有被动去库的苗头，但是后市顺利进入主动补库的驱动尚未看到，这一点与疫情后的新周期有明显的区别。当前政府对刺激经济有了明显的克制，因此需求端对主动补库上没有明显驱动，这意味焦煤和焦炭下半年难有大幅上涨机会。其次，供给过剩问题下半年或持续施压。双焦供给矛盾主要在焦煤，焦煤供给矛盾主要是进口煤，预计蒙煤下半年通关量会有所降低但是整体依旧维持较高的通关量，叠加俄罗斯焦煤的大量进口，预计全年进口压力不减，此外今年粗钢压减的可能性仍在，如果进行平控，焦煤供给过剩问题将更难以逆转，因此即使存在阶段性补库行情，高供给也会掣肘反弹的高度。第三，动力煤宽松或使得双焦复刻5月份行情。今年二季度双焦负反馈下的传导逻辑是动力煤下跌，影响焦炭成本下移，钢厂打压焦炭，焦化厂暂停采购打压主焦煤。当前煤炭过剩的格局没有发生明显变化，8月份之后如果动力煤再度回落，双焦可能再次复刻5月行情。但是值得注意的是，印度、韩国和日本等国家在下半年的需求或有继续增长可能，叠加汇率影响，下半年国内煤炭进口利润或持续倒挂，这对过剩的煤炭来说或有一定的支撑。整体来看，预计下半年仍是微观结构修复和市场信心回升的一个过程，随着企业利润的修复，被动去库的特征会愈发明显，政策向好的预期以及成材期现交易的大量介入，有利于双焦在淡季进行有效的反弹，但是地产需求不明抑制了后市主动补库的力度，且煤炭供给过剩的格局下半年大概率仍然存在，因此我们预计双焦在8月份之前仍有一定反弹，传统旺季再度下跌，四季度随着政策预期重拾上涨，整体呈现宽幅震荡格局，预计焦煤波动区间在1000-1500元，焦炭的波动区间在1700-2400元。 目录 一、2023年下半年观点展望1 二、上半年双焦走势回顾2 三、双焦下半年供需展望2 免责声明5 一、2023年下半年观点展望 首先，宏观层面在逐步筑底。宏观层面主动去库周期基本结束，这一点和微观层面是一致的，随着价格上涨，目前产业链有被动去库的苗头，但是后市顺利进入主动补库的驱动尚未看到，这一点与疫情后的新周期有明显的区别。当前政府对刺激经济有了明显的克制，因此需求端对主动补库上没有明显驱动，这意味焦煤和焦炭下半年难有大幅上涨机会。 其次，供给过剩问题下半年或持续施压。双焦供给矛盾主要在焦煤，焦煤供给矛盾主要是进口煤，预计蒙煤下半年通关量会有所降低但是整体依旧维持较高的通关量，叠加俄罗斯焦煤的大量进口，预计全年进口压力不减，此外今年粗钢压减的可能性仍在，如果进行平控，焦煤供给过剩问题将更难以逆转，因此即使存在阶段性补库行情，高供给也会掣肘反弹的高度。 第三，动力煤宽松或使得双焦复刻5月份行情。今年二季度双焦负反馈下的传导逻辑是动力煤下跌，影响焦炭成本下移，钢厂打压焦炭，焦化厂暂停采购打压主焦煤。当前煤炭过剩的格局没有发生明显变化，8月份之后如果动力煤再度回落，双焦可能再次复刻5月行情。但是值得注意的是，印度、韩国和日本等国家在下半年的需求或有继续增长可能，叠加汇率影响，下半年国内煤炭进口利润或持续倒挂，这对过剩的煤炭来说或有一定的支撑。 整体来看，预计下半年仍是微观结构修复和市场信心回升的一个过程，随着企业利润的修复，被动去库的特征会愈发明显，政策向好的预期以及成材期现交易的大量介入，有利于双焦在淡季进行有效的反弹，但是地产需求不明抑制了后市主动补库的力度，且煤炭供给过剩的格局下半年大概率仍然存在，因此我们预计双焦在8月份之前仍有一定反弹，传统旺季再度下跌，四季度随着政策预期重拾上涨，整 体呈现宽幅震荡格局，预计焦煤波动区间在1000-1500元，焦炭的波动区间在1700-2400元。 图1：被动去库的特征开始显现（%） 图2：地产产业链的去库情况（%） 25 200 40 80 2015 150 30 60 10 100 20 40 5 50 10 20 0 0 -5 0 0 -20 -10 11/0813/0414/1216/0818/0419/1221/0823/04 产成品存货PPI企业利润(右） -50 -10 03/0506/0309/0111/1114/0917/07 非金属矿物专用设备黑色 -40 20/0523/03 冶炼压延（右） 图3：30城地产销售面积（7日移动，万平方米）图4：100城土地成交面积（万平方米） 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 20222023 201920202021 20222023 图5：钢厂焦炭库存降至低位（万吨） 图6：钢厂焦煤库存降至低位（万吨） 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1300 1200 1100 1000 900 800 700 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232020202120222023 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 二、上半年双焦走势回顾 开年以来焦煤偏弱运行，焦炭震荡走强，但涨幅较产业链其他品种（成材和铁矿）明显偏弱，驱动一方面是钢厂复产，铁水不断上行，另一方面也和成材走强有关，成材走强既有基建发力的关系，也和卷板出口好转有关。但是年后焦煤进口开始冲击国内市场，因此整体表现逊与焦炭。2月底开始，市场成交开始好转，基建发力配合成材期现交易放大，助推价格上涨，叠加内蒙古煤炭事故影响，双焦大幅走强。但是好景不长，内蒙古煤矿事故影响低于市场预期，动力煤先行回落，双焦随后同步走弱，4月开始，随着成材期现解套，弱现实的情况开始不断暴露，成材需求不济，钢厂利润下滑，焦煤进口大增供过于求的矛盾不断放大，随着主动去库周期的延续，双焦最终实现了负反馈，一路下跌至5月底。6月以来，估值的大幅回落和主动去库周期的结束，使得淡季市场对后市政策有了新的预期，利空因素开始钝化，盘面震荡走强。 三、双焦下半年供需展望 焦煤供需展望：供给压力不减，需求有继续回落风险 1-5月，焦煤产量和进口量合计2.43亿吨，同比增加7.9%，同期铁水产量3.75亿吨，同比增长3.2%。我们预计下半年国产焦煤生产平稳，进口焦煤略有回落，但是维持高位。进口量目标上调，叠加国内产量增长平稳，预计6-12月供给量为3.37亿吨，同比增加1.5%，平控背景下6-12月铁水产量4.91亿吨， 同比下降1.5%，折算焦煤需求3.17亿吨，焦煤仍过剩2200万吨左右。 1.国内产量平稳，维持小幅增长判断。国内焦煤产量基本保持平稳，根据统计局的数据来看，今年 1-5月，国内炼焦煤产量2.05亿吨万吨，较去年同期仅增加了170万吨左右。同样，根据汾渭高频的数 据来看，截至今年6月29日，样本煤矿精煤周均产量为235.5万吨，去年同期的周均产量为236.5万吨，各口径下焦煤产量均保持平稳，而新增产能有限。此外今年上半年虽然多次煤矿事故发生，但是整体对生产的影响较小，预计下半年国内产量将继续保持平稳，维持今年产量4.96亿吨判断（此前年报 预估4.96亿吨，去年4.94亿吨）。 2.进口焦煤大增，下半年或仍维持高位。今年1-5月，我国进口焦煤3739万吨，累计同比增长了 77.6%，绝对量看增加了1634万吨。从进口国别来看，进口主要来源于蒙古、俄罗斯、加拿大、美国、印尼和澳大利亚。1-5月进口蒙古焦煤1844万吨，占总进口比例48.7%，较去年同期增加了1323万吨，增速高达253.8%。自俄罗斯进口1164万吨，占总进口比例30.7%，较去年同期增加了489万吨。进口加拿大焦煤288万吨，占进口比重7.6%，较去年同期进口减少了30万吨。澳煤进口量较少，达到81万吨，较去年同期减少119万吨。整体来看，蒙古焦煤和俄罗斯焦煤进口占比接近80%，二者下半年进口量变化尤为重要。 蒙煤方面，甘其毛都、策克和满都拉口岸通关目标有所上修，目前预计全年通关达到4500万吨- 4700万吨左右（所有煤炭，包括动力煤），而1-5月蒙煤进口量已经超过了2300万吨，目标已经过半， 因此下半年完成目标较为容易，虽然进口量较上半年会有所回落，但是依旧会维持高位。在俄罗斯煤方面，预计进口继续维持平稳增长，其余海运煤预计变化不大，特别是澳煤，我们预计下半年印度、韩国和日本随着经济复苏需求会进一步增加，澳焦煤进入国内的量有限。整体来看全年进口焦煤增量将会达到2200万吨，6-12月预计进口量达到4847万吨。（此前年报预估增1300万吨，去年进口焦煤6386万吨）。 3.下半年铁水中枢或有回落。上半年随着焦煤下跌让利，钢厂利润得以修复，开工积极性较高，下半年粗钢依旧面临平控的可能。统计局的口径下，平控基础上，叠加废钢或有减量，维持全年铁水8.65 亿吨的判断，今年1-5月铁水产量为3.74亿吨，6-12月预计为4.91亿吨，同比下降1000万吨，折算焦 煤需求为3.17亿吨。以钢联的口径来看，在平控的基础上，全年铁水日均产量应该在230万吨左右， 而上半年日均铁水的均值在237万吨，如果要实现平控，下半年的铁水均值需要降至225万吨左右，相 比当前245万吨铁水有较大的下降空间，如果没有平控，预计下半年铁水均值或在235万吨。 焦炭供给展望：供给过剩，驱动不足 1-5月焦炭累计产量和进口量合计1.79亿吨，同比增加4.7%，同期铁水产量3.75亿吨，同比增长 3.2%。我们预计下半年焦炭产量平稳增长，四季度产能淘汰影响仍需持续观察，预计6-12月产量达到 2.48亿吨，同比增加3%，平控背景下6-12月铁水产量4.91亿吨，同比下降1.5%，折算焦炭需求为2.38 亿吨。整体来看，焦炭供需过剩1000万吨。 1.产量小幅增长，四季度产能淘汰影响待观察。根据钢联的数据显示，全年焦化新增产能4971万 吨，淘汰产能4838万吨，净新增产能133万吨。截至今年6月，已经新增产能1308万吨，淘汰产能 1143万吨，净新增产能165万吨。此外，当前碳化室高度4.3米以下产能10333万吨，山西今年将全面 退出4.3米一下焦炉，涉及产能2443万吨，从节奏上看，四季度是产能净淘汰的时间，或对产量端产 生一定影响，需要持续跟踪。今年1-5月焦炭产量达到1.79亿吨，同比增长了4.7%，考虑到后续产能 的淘汰影响，维持全年4.27亿吨的产量判断，预计6-12月产量达到2.48亿吨。 2.下半年铁水中枢或有回落。和焦煤同理，统计局的口径下，平控基础上，叠加废钢或有减量，维持全年铁水8.65亿吨的判断，今年1-5月铁水产量为3.74亿吨，6-12月预计为4.91亿吨，同比下降 1000万吨，折算焦炭需求为2.38亿吨。 图7：全口径焦炭产量（万吨） 图8：247家钢厂铁水产量（万吨） 整体来看，下半年焦炭供需矛盾不大，自身驱动不明显，但是四季度产能淘汰或产生阶段性供需错配，值得持续关注。主要矛盾仍在焦煤端，焦煤进口量下半年仍将维持高位，叠加潜在的粗钢平控可能，预计焦煤供过于求的格局难以逆转。 140260 135250 130240 125230 120220 115210 110 1月2月3月