2023年下半年行情展望：铜有近忧，但少远虑

广发报告 2023年6月30日星期五 2023年下半年行情展望 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 铜有近忧，但少远虑 联系信息 张若怡（投资咨询资格：Z0013119） 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 电话：020-88818021邮箱：zhangruoyi@gf.com.cn 主要观点：2023年上半年，存在两个预期差：一方面，内外周期虽然错配，但宏观因子定价权重并未下降；另一方面，美国经济韧性超预期，而国内经济复苏则不及预期。基本面来看，3月中旬南美矿端干扰减弱，原 于培云（从业资格：F03088990）电话：020-88818068邮箱：yupeiyun@gf.com.cn 料供应趋松，再生料供应提升但仍与铜价涨跌密切相关，国内精铜产量稳步提升，地产竣工、空调和电网需求偏强，低库存有效支撑铜价。 沪铜主力合约行情 展望下半年，宏观着眼于海外经济着陆方式和货币政策周期转换、 国内经济复苏力度和强政策预期兑现情况。尽管美国制造业PMI持续走弱、服务业PMI有走弱迹象，但目前地产和耐用品消费仍然偏强， 支撑经济软着陆预期，核心通胀具备韧性，年内仍有望继续加息50bp， 降息或在明年年初，持续高利率会导致衰退忧虑始终存在。国内经济维持弱复苏，地方政府杠杆率等因素限制政策空间，强政策预期有待兑现，年末关注能否迎来库存周期转换。 基本面上，原料端，全球铜矿产能处于扩张周期，受益于存量修复 和新增产能集中投放，全年矿端边际增量约84万吨，达到增量峰值，此后两三年增长放缓。矿端干扰大概率不会影响铜矿过剩，但矿端供应不能充分传导至冶炼端。再生铜供应小幅增加，铜价下跌时持货商惜售心理会对供应产生干扰。冶炼端，全球精炼铜产量稳步增长（+3.5%），增量主要系国内新扩建产能投放。另外，洛钼20万吨的 铜产品陆续发出，计划在9月底前全部发运完毕，销往全球。需求端， 海外需求增速放缓，国内需求弱复苏，关注国内淡旺季转换。传统领域耗铜增量有限，新兴领域成为消费主要增长点。2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。全球精炼铜有望过剩30万吨，维持紧平衡，低库存有助于抵御铜价深跌。长周期来看，受益于中 美利差收敛、铜矿供应增速见顶和绿电周期，铜价有望构筑周期底部。认为下半年铜价维持震荡，阶段性趋势做空需要看到库存走平或 回升，终端需求边际转弱，或者经济发生系统性风险。沪铜核心运行区间参考62000~72000元/吨，伦铜7800~9000美元/吨。 目录 1.行情回顾1 2.海外政策过渡期，国内经济弱复苏1 2.1主线一：美联储政策周期：年内加息仍有反复，明年或迎来降息1 2.2主线二：海外衰退预期：陷入衰退尚需时日，潜在风险需要防范3 2.3主线三：国内经济弱复苏：稳增长窗口期打开，库存周期面临切换4 3.原料供应改善，冶炼产量稳中有增6 3.1二季度矿端干扰减少，加工费稳步回升6 3.2再生铜供应小幅增加，持货商行为干扰7 3.3精铜产量稳步提升，国内进口资源不足8 4.海外需求偏弱，国内面临淡季走弱10 4.1铜消费结构10 4.2国内面临淡季走弱风险10 4.3风光新领域维持高景气度11 5.紧平衡状态，低库存阻击铜价深跌12 6.长周期逻辑13 6.1逻辑一：中美利差收敛13 6.2逻辑二：铜矿增速见顶14 6.3逻辑三：绿电周期拉动消费14 7.总结与展望15 免责声明16 1.行情回顾 2023年上半年，沪铜主力1月均价69052元/吨，2月均价69230元/吨，3月均价68824元/吨，4月均价 68777元/吨，5月均价约为65336元/吨，6月均价67389元/吨。1月美联储加息放缓和国内疫情放开经济修复预期推动铜价上涨；2月春节后基本面表现欠佳，累库周期开启早，铜价回调；3月两会政策增量不及预期，现实需求温和复苏，海外银行流动性危机冲击，铜价基本维持区间震荡；4-5月欧美经济数据走弱引发衰退预期，国内经济金融数据下滑复苏不及预期，内外宏观向下共振，铜价趋势下跌至62000元 /吨附近；5月下旬至6月中上旬，铜价强势反弹，集中交易美国通胀下滑、暂停加息和国内稳增长政策预期；6月端午节假期归来，美联储加息预期强化，国内现货升水走弱，铜价转跌。 图：沪铜行情走势 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 2.海外政策过渡期，国内经济弱复苏 2.1主线一：美联储政策周期：年内加息仍有反复，明年或迎来降息 从历史经验看，加息周期铜价重心基本上移（金融属性和商品属性双重作用）；降息周期铜价宽幅震荡，重心下移，但最近一次是上移（金融属性不明显，商品属性主导）。 图：美联储加息降息周期、铜库存和铜价 数据来源：wind广发期货发展研究中心表：美联储加息降息周期、铜库存和铜价 数据来源：wind广发期货发展研究中心 美联储加息动机：1）经济扩张周期，防止经济过热和通胀高企；2）经济下行，但通胀快速升温；3）调整货币政策需要。在美联储2023年6月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5%-5.25%，6月暂停加息一次，符合市场主流预期。但6月点阵图偏鹰派，有12位参会者（共18位）认为年内至少还有50bp加息空间。 表：美联储加息周期背景 数据来源：wind广发期货发展研究中心 美联储暂停加息动机：1）受持续高息影响，通胀压力缓解，经济走弱。2）突发风险事件导致加息周期紧急结束。虽然前期市场在押注衰退，但暂时不会陷入衰退，主因就业市场韧性、房屋销售企稳、未发生大规模流动性风险事件。不过，目前通胀顽固，本次暂停加息的时间或较长，支撑美联储维持利率“higher&longer”，降息的时间节点可能在明年初。 表：美联储降息周期背景 降息周期 经济 就业 通胀 序号 最后一次加息 降息周期 降息幅 （bp） 降息次数（次） 联邦基金目标利率变化（%） 最后加息实际GDP （%） 开始降息实际GDP （%） 变化 最后加息ISM制造业PMI（%） 开始降息ISM制造业PMI （%） 变化 最后加息新增非农就业 （万人） 开始降息新增非农就业 （万人） 变化 最后加息失业率 （%） 开始降息失业率 （%） 变化 最后加息CPI （%） 开始降息CPI （%） 变化 最后加息核心CPI （%） 开始降息核心CPI （%） 变化 1 1989.05 1989.06-1994.02 681.25 24 9.8125-3.0000 4.31 3.75 -0.56 49.30 47.30 -2.00 122.00 114.00 -8.00 5.20 5.30 0. 1 0 5.40 5.20 -0.20 4.60 4.50 -0.10 2 1995.02 1995.07-1999.06 125 7 6.0000-4.7500 4.12 2.40 -1.72 55.10 50.70 -4.40 196.00 94.00 -10 2.00 5.40 5.70 0. 30 2.90 2.80 -0.10 3.00 3.00 0.00 3 2000.05 2001.01-2004.06 550 13 6.5000-1.0000 4.23 2.90 -1.33 53.20 42.30 -10.90 217.00 -11.00 -228.00 4.00 4.20 0. 20 3.20 3.70 0.50 2.40 2.60 0.20 4 2006.06 2007.09-2015.12 500 10 5.2500-0.2500 2.98 2.40 -0.58 52.00 51.00 -1.00 81.00 80.00 -1.00 4.60 4.70 0. 1 0 4.30 2.80 -1.50 2.60 2.10 -0.50 5 2018.12 2019.08-2022.03 225 5 2.5000-0.2500 2.31 2.14 -0.18 54.30 49.10 -5.20 183.00 232.00 49.00 3.90 3.70 -0 .20 1.90 1.70 -0.20 2.20 2.40 0.20 前5次均值 416.25 11.8 3.59 2.72 -0.8719 52.78 48.08 -4.7 159.80 101.80 -58 4.62 4.72 0.1 3.54 3.24 -0.3 2.96 2.92 -0.04 前5次中位数 500 10 4.1159 2.4 -0.57 85 53.2 49.1 -4. 4 183 94 -8 4.6 4.7 0.1 3.2 2.8 -0.2 2.6 2.6 0 注：此处降息周期统计的是从首次降息到首次加息。资料来源：wind广发期货发展研究中心 数据来源：wind广发期货发展研究中心 2.2主线二：海外衰退预期：陷入衰退尚需时日，潜在风险需要防范 美债利率倒挂多次预示经济衰退，倒挂早于铜价回落。但上半年美国经济韧性超预期，距离真实衰退尚有距离，服务业形成主要支撑，下半年面临“温和衰退”预期。就业方面，新增非农和失业率指标仍然好于疫前，但就业市场降温信号增多，如职位空缺减少、新增非农趋势下降。消费方面，疫情期间政府大举补贴居民，家庭形成较高超额储蓄，耐用品消费至今仍在较高水平。通胀方面，5月CPI超预期下滑，但核心通胀粘性较强，下半年住房租金等核心服务价格有望降温，推动美联储加息接近终点。地区银行流动性危机敲响警钟，平衡金融风险在美联储决议中的重要性上升。 图：铜价与美债收益率倒挂 数据来源：wind广发期货发展研究中心 图：美国GDP（%） 图：美国PMI（%） 数据来源：wind广发期货发展研究中心 图：美国失业率和劳动参与率（%） 图：美国耐用品新增订单（百万美元；%） 9 8 7 美国失业率（左轴） 美国劳动参与率（右轴） 300,000 美国新增耐用品订单 当月同比 250,000 6 200,000 5 150,000 4 3 2 1 100,000 50,000 0 0 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 020-08 20-09 0-10 11 2 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 数据来源：wind广发期货发展研究中心 2.3主线三：国内经济弱复苏：稳增长窗口期打开，库存周期面临切换 国内经济缓慢复苏，一季度GDP同比增长4.5%。消费端，得益于疫后居民生活半径扩大，消费对经济的拉动作用明显，但地产销售仍然弱于往年（2022年除外）。投资端，固定资产投资表现尚可，基建投资逆周期调节形成主要支撑，信贷为制造业投资提供支撑但工业产能利用率下降始终存在隐忧，地产投资仍在持续收缩形成显著拖累。出口端，总体好于预期，去年年底积压订单集中释放，汽车等耐用品消费表现较为出色，对“一带一路”国家出口份额提升，但对欧美等发达国家出口走弱。生产方面，国内尚处于主动去库阶段，内需修复不能完全对冲外需压力，制造业生产走弱，工业增加值增速不及预期。PPI下行向CPI传导效率提升，原材料价格受到冲击，通胀水平偏低。“M1-M2”和“社融-M2”剪刀差扩大，信用传导不畅，抑制实体需求。总体看，上半年经济金融数据欠佳，凸显出政策稳增长重要性。 展望下半年，逆周期政策加码可期，弱复苏格局延续。三驾马车当中，消费动能依然在位。出口端，对东盟出口有望继续支撑国内出口份额。投资端，在地产销售未见显著好转