宏观周报：历次主动去库如何“换挡”？

宏观周报20230703 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 历次主动去库如何“换挡”？2023年07月03日 6月PMI数据显示市场需求的持续不足仍是主动去库难以向被动去库转变的重要因素。一般在主动去库到被动去库早期期间，工业表现会比较悲观。参考历史，历次库存周期中主动去库都是如何“换档”至被动去库？工业需求端如何在“沙漠”中开辟“绿洲”，使经济平稳迈入复苏 期？我们梳理了2005年以来历次库存周期中主动去库向被动去库转变过程的经济背景，作为本轮库存周期的借鉴。 2005-2007年：“双顺差”格局的强化。本轮库存周期中，在“双顺差”的背景之下，外需走强使央行外汇占款规模扩张速度加快，从而拉高M2供给水平。市场流动性的上升带动居民消费和投资意愿的重新提振，工业企业产能过剩的现象有所好转，这也带动了企业盈利能力的提高，刺 激了企业加大投资和扩大生产的意愿，从而使库存周期成功从主动去库转变为被动去库。 2008-2009年：金融危机时期刺激方案带来的提振。在2008年全球金融危机爆发时期，国家推出了相应的财政政策和货币政策以促进经济的恢复和稳定运行。财政政策方面，政府实施了“四万亿”的拉动内需计划，以提高居民投资和消费支出、带动经济增长。这四万亿元的资金主要投 向基础设施、新兴战略产业、房地产等领域，也很大程度上提振了我国的制造业投资增速，尤其是钢铁及有色等上游行业产能复苏显著。同时，政府还降低证券交易税、取消利息税，大力减轻企业和个人的负担。货币政策方面，为维护流动性稳定，央行多次下调存款准备金率和利率并降低再贴现率。此外，政府在房地产方面也实行了宽松的调控政策，如首套房房贷利率七折、支持房地产开发企业的融资需求、下调最低首付 比例等。受强刺激政策的影响，本轮主动去库也是历次库存周期中持续时间最短、对需求的拉升最为明显的。 2012-2013年：欧债危机下的“微刺激”。从2012年开始，我国经济增长步入“新常态”阶段，这意味着GDP增速的逐步放缓。同时在欧债危机与世界经济增速放缓的影响之下，作为“三驾马车”之一的出口增速回落明显，为经济增长再度施压，也导致了企业去库艰难的格局。鉴于此，新一届政府出台了一系列规模小但针对性强的“微刺激”政策，包括对小微企业暂免征收增值税和营业税、减少出口行政收费、支持民 间资金开发铁路、加快棚户区改造、对县域农村商业银行适当降低存款准备金率等措施。这些“小而强”的措施加快了被动补库周期的过渡。 2015-2017年：供给侧结构性改革促使过剩行业加快出清。2015年11月，供给侧结构性改革被首次提出，以扩大有效供给、提高全要素生产率。在2016年3月的全国两会上，供给侧改革的号角被全面吹响。在供给侧结构性改革的�大任务中，“去产能”和“去库存”两大主线位居前列。在供给侧改革的倡导下，相关行业利润上行通道被打开，尤其是 煤炭、黑色金属等行业的利润涨幅十分显著。这也为工业企业从主动去 库向被动去库的过渡按下“加速键”。除供给端政策之外，货币政策依 旧稳健、财政政策保持积极；房地产方面又迎来新一轮的调控政策，包括但不限于下调首套房首付比、调整房地产交易环节契税、允许商业房改租赁住房等举措。 2019-2020年：疫情冲击下的“重生”。在疫情期间，库存经历了被动积压的过程，工业去库压力较大。为稳定经济，财政政策方面，政府启动了抗疫特别国债、减税降费、提高地方专项债发行规模等措施；货币政策方面，央行实施了下调存款准备金率、对中小银行定向降准、下调再 贷款和再贴现等措施，同时央行还将“支持实体经济”作为三大确定性方向之一。同样，在强刺激政策的作用下，经济和制造业企业迅速走出了疫情的“淤泥”，也顺利完成了向被动去库周期的过渡。 总量政策空间有待释放。通过对历史的复盘，我们发现两大因素可促进主动去库向被动去库的过渡：（1）外需的走强（如2005-2007年）；（2） 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待欧美经济的“强”与“弱”—海外宏观经济周报》 2023-07-03 《PMI企稳了，汇率能不能稳住？》 2023-06-30 1/20 东吴证券研究所 需求端或供给端刺激政策的推出（如2008-2009年的“四万亿”拉动内 需计划，以及2015-2017年的供给侧改革）。历史上主动去库周期平均 维持时间约为8个月，而现在所处的主动去库已长达11个月。在欧美降低对我国进口需求的背景下，或许总量政策的适量、适时推出才能加快此轮库存周期中向被动去库的过渡。 上周高频数据显示：需求端景气分化，供给端略有改善。需求端汽车零售同比强势回正，居民出行意愿仍处高位，货运量雪上加霜。一线城市引领新房销售的季节性回升，不过新房销售整体改观有限。供给端生产节奏稳中有升，建筑业和汽车业生产加速、而纺服业稍显放缓。节后食 品价格继续走弱，地产链工业品依旧低迷。 风险提示：政策推进不及预期；工业企业复苏不及预期；疫情反复导致居民出行和消费意愿下滑。 2/20 东吴证券研究所 内容目录 1.历次主动去库如何“换挡”？5 2.周度高频跟踪10 3.风险提示19 3/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：历次库存周期中，主动去库过渡到被动去库时期的经济背景5 图2：2005至2006年期间的“双顺差”格局6 图3：外需走强带动外汇占款规模上升、流动性走强6 图4：“四万亿”投资的重点投向及资金测算6 图5：2008年金融危机时期推出的刺激政策稳定了制造业投资7 图6：供给侧结构性改革时间线梳理8 图7：刺激政策作用下，经济和企业景气度的回升8 图8：历次主动去库向被动去库转变的时间及背景梳理9 图9：近一周（6.26-7.2）国务院领导活动轨迹一览10 图10：汽车零售反弹11 图11：地铁客运量处于近5年高位11 图12：地面交通热度再次归来11 图13：国内航班执飞班次已逼近2021年同期水平12 图14：国际航班执飞班次继续攀升12 图15：稍有好转的货运流量又陷入萎靡12 图16：一线城市引领新房销售的季节性回升13 图17：端午假期过后的二手房销售同样季节性上升14 图18：趋稳的高炉开工率也是“风景”14 图19：煤炭吞吐量处于历史同期较高位14 图20：近期铁路货运量直线上升15 图21：粗钢生产上行通道已开启15 图22：钢材库存小幅上升15 图23：螺纹钢库存表现平稳15 图24：沥青开工率略有上升16 图25：磨机运转率同样小幅上行16 图26：水泥发运率表现稳定16 图27：水泥产能利用率逐步上行16 图28：汽车钢胎生产节奏加快17 图29：PTA开工依旧难以“逆袭”17 图30：猪价底部趋稳17 图31：农产品价格6月同比为正17 图32：螺纹钢库存回升，表需下行18 图33：海外央行加息未止，原油价格承压18 图34：一周广谱利率变动18 图35：票据利率节前下行19 图36：央行6月末注入更多流动性19 图37：质押式回购成交量月末回落19 图38：债市杠杆率月末达109.2%水平19 4/20 东吴证券研究所 1.历次主动去库如何“换挡”？ 6月PMI数据显示市场需求的持续不足仍是主动去库难以向被动去库转变的重要因素。一般在主动去库到被动去库早期期间，工业表现会比较悲观。参考历史，历次库存周期中主动去库都是如何“换档”至被动去库？工业需求端如何在“沙漠”中开辟“绿洲”，使经济平稳迈入复苏期？我们梳理了2005年以来历次库存周期中主动去库向被动去库转变过程的经济背景，作为本轮库存周期的借鉴。 图1：历次库存周期中，主动去库过渡到被动去库时期的经济背景 PMI:新订单（12个月移动平均）PMI:产成品库存（12个月移动平均）（右轴） “双顺差” 格局的强化 金融危机时 期的一系列刺激方案 “微刺激” 政策加 %63 61 59 57 55 53 51 49 47 45 2 注：灰色阴影表示“主动去库存”，蓝色阴影表“被动去库存”。数据来源：Wind，东吴证券研究所 2005-2007年：“双顺差”格局的强化。本轮库存周期中，在“双顺差”的背景之下，外需走强使央行外汇占款规模扩张速度加快，从而拉高M2供给水平。市场流动性的上 升带动居民消费和投资意愿的重新提振，工业企业产能过剩的现象有所好转，这也带动了企业盈利能力的提高，刺激了企业加大投资和扩大生产的意愿，从而使库存周期成功从主动去库转变为被动去库。 5/20 图2：2005至2006年期间的“双顺差”格局图3：外需走强带动外汇占款规模上升、流动性走强 中国:差额:经常项目:当季值 亿美元中国:差额:资本项目:当季值（右轴） “双顺差”格局的强化 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 亿美元% 2035 30 15 25 1020 515 10 05 -50 M2:同比 外汇占款:同比增加（右轴） 亿元 外汇占款规模扩张，M2供给水平升高 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 199920022005200820112014201720202023 199820032008201320182023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2008-2009年：金融危机时期刺激方案带来的提振。在2008年全球金融危机爆发时期，国家推出了相应的财政政策和货币政策以促进经济的恢复和稳定运行。财政政策方 面，政府实施了“四万亿”的拉动内需计划，以提高居民投资和消费支出、带动经济增长。这四万亿元的资金主要投向基础设施、新兴战略产业、房地产等领域，也很大程度上提振了我国的制造业投资增速，尤其是钢铁及有色等上游行业产能复苏显著。同时，政府还降低证券交易税、取消利息税，大力减轻企业和个人的负担。货币政策方面，为维护流动性稳定，央行多次下调存款准备金率和利率并降低再贴现率。此外，政府在房地产方面也实行了宽松的调控政策，如首套房房贷利率七折、支持房地产开发企业的融 资需求、下调最低首付比例等。受强刺激政策的影响，本轮主动去库也是历次库存周期 中持续时间最短、对需求的拉升最为明显的。 图4：“四万亿”投资的重点投向及资金测算 资金测算 重点投向 “四万亿”刺激政策 廉租住房、棚户区改造等保障性住房约4,000亿元 农村水电路气房等民生工程和基础设施约3,700亿元 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造 约15,000亿元 医疗卫生、教育、文化等社会事业发展约1,500亿元节能减排和生态工程约2,100亿元 自主创新和结构调整约3,700亿元灾后恢复重建约10,000亿元 合计40,000亿元 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 6/20 东吴证券研究所 图5：2008年金融危机时期推出的刺激政策稳定了制造业投资 迎来金融 危机冲击 刺激政策 后回归正 常增速 %制造业投资:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 20042007201020122015201720202023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2012-2013年：欧债危机下的“微刺激”。从2012年开始，我国经济增长步入“新常态”阶段，这意味着GDP增速的逐步放缓。同时在欧债危机与世界经济增速放缓的 影响之下，作为“三驾马车”之一的出口增速回落明显，为经济增长再度施压，也导致了企业去库艰难的格局。鉴于此，新一届政府出台了一系列规模小但针对性强的“微刺激”政策，包括对小微企业暂免征收增值税和营业税、减少出口行政收费、支持民间资 金开发铁路、加快棚户区改造、对县域农村商业银行适当降低存款准备金率等措施。这些“小而强”的