宏观经济研究：短周期内主动去库或接近尾声

结论：7月份PMI读数尽管小幅回升，但趋势上仍在下行，与传统领先指标社融脉冲所预示的一致。近期政治局会议已提及地产政策调整、地方债化解、加大宏观政策调控力度等。后续PMI能否回升，要结合信用扩张速度与政策落地效果来判断。实际上6月份社融存量增速创新低，二季度GDP增速也中性偏低，从这个角度看PMI可能仍将会在收缩区间震荡数月。 数据：7月份，制造业PMI为49.3%，前值49%。其中生产指数为50.2%，前值50.3%，新订单指数为49.5%，前值48.6%，其中新出口订单指数为46.3%，前值46.4%。非制造业商务活动指数为51.5%，前值53.2%。其中建筑业商务活动指数为51.2%，前值55.7%；服务业商务活动指数为51.3%，前值52.8%。 要点：制造业PMI继续小幅回升0.3个百分点至49.3%，仍在收缩区间。 需求端看，分内外需看，新出口订单指数仍在下滑，这预示着未来数月“外部环境复杂严峻，海外订单减少”仍然会给我国出口带来压力。而剔除外需指标，PMI内需指标继续回升，拉动本月的新订单指数回升，也是7月份制造业PMI环比回升的主要贡献。不过这与实体经济的数据似乎有所背离。7月30城地产销售面积依然偏低，同时政府债发行暂未提速，净融资节奏也有所放缓。生产端看，整体维持在扩张区间，但小企业压力仍在。尽管7月小企业生产景气水平初步回升，但已经连续3个月在较低位收缩区间。 价格端看，国际油价震荡回升，部分行业原材料价格环比回升；PMI出厂价格指数虽然回升但仍在收缩区间，表明PPI仍有较大下行压力。我们结合产出缺口、M1和国际大宗商品价格等领先指标，判断三季度PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。库存端看，当前PPI价格、工业企业利润持续负增，国内外市场整体需求偏弱但需求缺口（PMI新订单-库存指数）扩大，本轮主动去库存或接近尾声。 非制造业PMI虽在扩张期间但持续回落。其中服务业恢复性增长进一步明显放缓，高温多雨等不利因素影响下建筑业景气水平也明显低于往年同期水平。 非制造业新订单指数也在收缩区间进一步大幅下滑，表明居民出行半径扩大对服务业的边际贡献已经开始减弱，基建投资增速可能仍将下滑，地产投资与新开工也不乐观。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.制造业PMI继续小幅回升但仍在收缩区间 7月份，制造业PMI继续小幅回升0.3个百分点至49.3%，仍在收缩区间。从细项上看，制造业PMI的环比回升主要来自新订单的贡献，生产对PMI的贡献并未增长。实际上新出口订单指数仍在下滑，新订单的回升主要来自内需边际回升。 图表1：PMI及其分项贡献（%） 1.1需求：出口压力较大，内需略有回升 7月份新订单指数环比回升0.9个百分点至49.5%，但仍在收缩区间。分内需、外需来看，外需指标继续回落，出口压力依然较大；而内需略有回升，拉动新订单指数边际回升。 外需指标来看，新出口订单指数继续回落0.1个百分点至46.3%，已经在收缩区间连续四个月下滑，表明出口遇到的阻力依然较强。国家统计局指出“一些企业反映当前外部环境复杂严峻，海外订单减少，需求不足仍是企业面临的主要困难”。这表明我国出口面临的全球商品贸易萎缩、中美贸易摩擦延续两大挑战暂未好转，我国的积极“突围”，开拓新市场等多方面稳外贸措施虽然有一定成效，但整体而言我国出口遇到的挑战可能大于机遇，6月份我国出口金额（美元计价）单月同比下降12.4%，降幅比5月扩大，当前新出口订单指数持续数月收缩，预示三季度出口金额可能仍有下降压力，叠加去年同期高基数影响，出口同比降幅可能会进一步扩大。 图表2：PMI内外需指标（%） 图表3：新出口订单指数继续回落（%） 剔除持续下滑的外需指标，PMI内需新订单指标小幅回升。但实际上7月份国内需求仍处于筑底阶段。尤其是地产销售面积偏低，政府债发行暂未提速，净融资节奏也有所放缓。7月截至30日，30大中城市商品房日均成交面积在30万平方米左右，与6月份相比明显减少，也低于去年同期水平。7月政治局会议指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，需“适时调整优化房地产政策”、“积极推动城中村改造和’平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”。7月份国债与地方政府债合计净融资3046亿元，也处于近几年同期相对低位。往后看，7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，这可能带动8月、9月政府债发行提速。 图表4：地产和乘用车销售增速趋势值（%） 图表5：政府债每月净融资（亿元） 1.2生产：整体维持扩张，小企业压力仍在 7月份PMI生产指数环比下降0.1个百分点至50.2%，表明制造业生产活动仍在扩张，但扩张速度放缓。不过与往年同期对比来看，7月份PMI生产指数偏低。今年前6月工业企业利润同比-16.8%，仍在筑底阶段，可能对制造业生产也形成一定压力。 生产指数分企业规模看，大中型企业生产指数均回落，值得关注的是小企业生产指数虽然有所回升但仍在收缩区间，表明小企业生产压力较大。大型、中型企业PMI生产指数分别从上月52.7%和50.2%回落至52%和49.5%，而小企业景气水平初步回升1.7个百分点至47.4%，小企业生产景气水平已经连续3个月在较低位收缩区间。分行业来看，部分行业景气度持续扩张。国家统计局指出，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于临界点。 图表6：PMI生产指数（%） 图表7：企业分规模生产指数 供应商配送时间维持平稳，7月份制造业供应商配送时间指数环比小幅上涨0.1个百分点至50.5%，非制造业供应商配送时间指数环比小幅下滑至51.4%，均在扩张区间，表明当前各行业物流配送时间大致维持稳定。7月份全国高速公路货车周通行量维持在5293万辆的高位。 图表8：PMI供应商配送时间指数维持平稳 图表9：高速公路周通行量（万辆） 1.3价格与库存：价格筑底，本轮主动去库或接近尾声 7月份国际油价震荡回升，部分行业原材料价格环比回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别环比回升7.4和4.7个百分点至52.4%和48.6%。从行业看，农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数升至60.0%以上，部分原材料采购价格上涨明显。PMI出厂价格指数虽然回升但仍在收缩区间，表明PPI环比可能仍有下行压力。6月PPI环比为-0.8%，同比已降至-5.4%，我们维持在《下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进》中的提示，结合产出缺口、M1和国际大宗商品价格等领先指标，三季度PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。 图表10：PPI环比与PMI出厂价格指数 图表11：主动去库存周期或接近尾声 库存端看，当前PPI价格、工业企业利润持续负增，国内外市场整体需求偏弱但需求缺口扩大，本轮主动去库存或接近尾声。7月份PMI产成品库存指数仅回升0.2个百分点至46.3%，今年1-6月工业企业产成品存货同比增长2.2%，增速延续下滑趋势。以PMI新订单-库存表征需求缺口，7月份需求缺口为3.2%，比6月进一步回升，或表明新订单继续恢复，去库存延续，需求缺口继续扩大。 7月份PMI读数小幅回升，但趋势上仍在下行，与传统领先指标社融脉冲所预示的一致。 后续PMI能否回升，要结合信用扩张的速度来判断。近期政治局会议已提及地产政策调整、地方债化解、加大宏观政策调控力度等。后续PMI能否回升，要结合信用扩张速度与政策落地效果来判断。实际上6月份社融存量增速创新低，二季度GDP增速也中性偏低，从这个角度看PMI可能仍将会在收缩区间震荡数月。 图表12：PMI可能在收缩区间震荡数月 2.非制造业扩张进一步放缓 7月份非制造业PMI在扩张区间进一步回落，其中服务业商务活动指数环比回落1.3个百分点至51.5%；建筑业商务活动指数环比回落4.5个百分点至51.2%，最终非制造业PMI环比下滑1.7个百分点至51.5%，表明非制造业的恢复性增长放缓，尤其是建筑业。 图表13：非制造业PMI指数（%） 2.1服务业恢复性增长明显放缓 7月份服务业商务活动指数环比回落1.3个百分点至51.5%，已经连续4个月回落，目前仍在扩张区间，表明服务业继续保持恢复发展态势。国家统计局指出，7月份暑期消费带动，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升；服务业新动能持续释放，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均高于60.0%，企业经营活动加快，业务总量持续扩张。 不过值得注意的是，7月服务业新订单指数较6月下降1.2个百分点至48.4%，连续三个月位于收缩区间，表明服务业市场需求明显回落。居民出行半径扩大对非制造业的拉动效果也在减弱。 图表14：服务业PMI指数与地铁客运量 图表15：PMI服务业、建筑业新订单指数（%） 2.2建筑业景气水平低于往年同期水平 7月份建筑业商务活动指数环比继续回落4.5个百分点至51.2%，明显低于往年水平，国家统计局指出，受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓；建筑业新订单指数继续回落2.4个百分点至46.3%，连续三个月位于收缩区间，或预示基建投资增速将继续明显放缓，且地产投资与新开工暂不乐观。 国家统计局数据显示，今年1-6月基建（不含电力）投资同比增长7.2%，比前5月继续下降0.3个百分点，增速初步放缓。1-6月房屋新开工面积和房地产投资分别同比下降24.3%和7.9%，降幅均在扩大。而7月份房地产行业商务活动指数低于50%，仍在收缩，表明地产投资与开工并不乐观。 图表16：PMI建筑业商务活动指数每月值（%） 图表17：基建投资同比与政府债存量同比（%） 3.就业压力仍较大 7月份各行业从业人员指数均在收缩区间，表明企业用工景气水平仍在回落。其中制造业从业人员指数继续环比下滑0.1个百分点至48.1%，非制造业中，建筑业从业人员指数环比大幅下降2个百分点至45.2%，服务业从业人员指数环比小幅回升0.1个百分点至46.8%。 尽管6月份全国城镇调查失业率维持在5.2%的低位，但青年就业仍面临较大压力，16-24岁人口失业率上升0.5个百分点至21.3%。7月份各行业企业用工景气度仍在收缩，或表明当前就业压力仍存。 图表18：PMI从业人员指数（%） 图表19：城镇调查失业率（%） 7月政治局会议提到“要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体”。我们认为，后续稳就业政策可能会更加密集。并且随着扩内需多项政策落地实施，消费拉动经济增长的基础作用进一步发挥、民间投资得到提振，内生动力可能回升，有助于带动供给端和就业端回升。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期； 信用事件集中爆发。