固定收益周报（汇率）：四大央行的四种思路

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 四大央行的四种思路 2023-07-02 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美国通胀有超额需求支撑，美联储政策思路关注货币紧缩久期而非斜率。欧、英通胀由供给极度收缩造成，且通胀周期落后于美国，政策思路是保证加息斜率，但面临急转向风险。日本通胀在2024年不确定性仍高，日银的货币政策思路易松难紧。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 数据点每周跟踪[2023-6-26至2023-6-30] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY6月30日中间价报7.2258，较6月16日下调463点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值878点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值315点，逆周期因子贡献升值730点。 3.6月26日至6月30日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-77点、-111点、-4、-311、-227点。 ⚫CUS23096月30日成交量8292手，较6月23日增加5429手 ⚫CUS23096月30日持仓量9074手，较6月23日减少1689手 ⚫UC23096月30日成交量61159手，较6月23日增加37286手 ⚫UC23096月30日持仓量90348手，较6月23日减少15718手 ⚫CUS23096月30日基差-287pips，较6月23日增加151pips。 ⚫UC23096月30日基差-336pips，较6月23日增加123pips。 ⚫6月30日，CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-3.1607% ⚫6月30日，UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-3.0356% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望四大央行的四种思路 先贬后稳波动放大 北京时间本周三，美、欧、英、日央行行长齐聚ECB论坛讨论货币政策，释放的主要信息如下： 第一，美联储主席鲍威尔认为火热的劳动力市场正在支撑经济；劳动力市场初现放缓信号是个好消息；核心通胀在2025才能回到2%；货币政策紧缩的限制性和久期均不够；并不排除后续连续加息的可能。 第二，欧央行主席拉加德暗示7月加息板上钉钉；对后续的加息路径闭口不提；并不认为欧元区经济陷入技术性衰退，对强劲复苏不抱有信心；没有任何证据显示核心通胀正在下行；对货币政策的滞后效应开启三阶段框架讨论。 第三，英央行主席Bailey；认为衰退不是基准情形；劳动力市场非常火热，企业出现劳动力囤积现象；走高的薪资和通胀推动英央行加息50bp；表示市场对利率终点的维持时间判断偏短。 第四，日本银行行长植田和男认为日本经济表现良好，积压需求释放推动经济运行高于潜在水平；通胀预期正在走高；人口老龄化有益于劳动力市场火热；和2%的通胀目标相匹配的薪资增速应高于2%；目前预测2024年通胀水平会上涨，但对预测还不具有信心，如果对这一预测的信心抬升，则会构成紧缩货币的基础。 从上述讲话可以看出，不同的央行行长完全面临不同的境遇，货币政策思路也有所 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 差异。 美国目前属于经济、就业、收入、消费信心、消费支出依旧强劲，紧俏的供需关系使美国房地产市场已经触底反弹。通胀水平仍有韧性但在通胀周期位置上相对领先，美联储更加关注货币紧缩的久期而非加速现有斜率。 随后的风险点在于2024年能否顺利降息：纽约联储DSGE模型上调今明两年的GDP预测，美联储对美国银行的压力测试显示资本极具韧性，2024年可能难以顺利开启降息周期。 英国和欧元区面临的情况相似：并未像美国那样具有超额需求，但劳动力供给收缩更为严重造成供需错配，薪资价格上涨压力极大。 其中英国在这方面面临的压力更大：欧元区的就业人数和总工作时长均已超过疫情前水平，但英国的就业人数和总工作时长均未超过疫情前水平。因此英国的工业产成品出厂价格和非能源商品价格出现分叉，背后是居高不下的薪资增长，这一点尚未在欧元区出现。 因此英央行和欧央行目前的主要货币政策策略仍是保证加息速率，还未切换至向美联储一样关注紧缩的高度和久期。 然而市场并未就英央行的鹰派加息给出积极定价，主因关注点转为滞涨风险。欧央行亦有可能面临此类风险。 日本目前处于积压需求的释放期，2023Q1GDP超预期增长一则就业情况改善->居民消费信心抬升->耐用品消费出现脉冲；二则耐用品消费脉冲带动企业补库需求。 后续来看，居民消费信心的反弹和日本企业补库可能都会告一段落。一则日本居民的消费信心已和实际薪资增速背离；二则和日本劳动力市场相关的一系列指标都出现见顶回落迹象，经验来看劳动力市场见顶往往对应消费信心回落；三则根据日本库存周期 3–4年的经验规律，后续将进入到去库周期。 日本居民的实际薪资增速上行依旧乏力，2024年通胀水平确定性位于2%以上的概率相对偏低，日银的货币政策取向依旧易松难紧。和美、欧、英央行的政策取向完全背离。做空日元依旧胜率偏高。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/24 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量16 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解17 三、外汇期货：成交持仓情况18 四、外汇期货：基差情况20 五、外汇期货：展期情况21 六、外汇期货：远期曲线结构22 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线23 免责声明24 图目录 图表1：美国通胀周期领先于欧、英、日7 图表2：美国居民实际可支配收入和消费信心纷纷上行8 图表3：纽约联储DSGE模型预测结果8 图表4：美联储压力测试结果9 图表5：英国的制造业PPI和非能源商品通胀出现分叉，这一点尚未在欧元区出现9 图表6：英、德居民并未获得超额收入，自然也没有超额需求10 图表7：英国的劳动力短缺情况较欧元区更严重11 图表8：美国的全要素生产率仍有上行空间，欧、英的全要素生产率趋于停滞12 图表9：日本一季度GDP增速拉动项主要是耐用品消费和库存13 图表10：日本居民消费信心提升主要体现在耐用品消费13 图表11：日本劳动力市场降温，居民消费信心下行14 图表12：日本制造业周期14 图表13：BOJ经济预测15 图表14：人民币汇率走势及成交量16 图表15：美元及人民币兑一篮子货币表现16 图表16：USDCNY中间价定价分解17 图表17：USDCNY中间价与市场预期差异17 图表18：CUS非季月合约成交、持仓量18 图表19：CUS季月合约成交、持仓量18 图表20：UC非季月合约成交、持仓量19 图表21：UC季月合约成交、持仓量19 图表22：CUS合约基差20 图表23：UC合约基差20 图表24：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）21 图表25：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）21 图表26：CUS合约远期曲线结构22 图表27：UC合约远期曲线结构22 图表28：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线23 图表29：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线23 周度关注 周度关注：四大央行的四种思路 北京时间本周三，美、欧、英、日央行行长齐聚ECB论坛讨论货币政策，释放的主要信息如下： 第一，美联储主席鲍威尔认为火热的劳动力市场正在支撑经济；劳动力市场初现放缓信号是个好消息；核心通胀在2025才能回到2%；货币政策紧缩的限制性和久期均不够；并不排除后续连续加息的可能。 鲍威尔认为目前驱动经济强劲的主要动力是火热的劳动力市场，超额储蓄释放的作用已不再重要（“Excesssavingisn’tthemaindriverofinflation”）. 劳动力市场初现软化特征，体现在职位空缺、薪资水平、离职率均有不同程度回落。 鲍威尔认为核心PCEPI不会回到2%直到2025，考虑降息为时过早（“Wearealongwayfromratecuts.”）。 因此，鲍威尔认为货币政策的紧缩程度和持续紧缩的水平仍然不够，后续仍有连续加息的可能（“Policyhasn’tbeenrestrictiveenoughforlongenough”;“FederalReservewon’ttakeconsecutivehikesoffthetable.”）。 第二，欧央行主席拉加德暗示7月加息板上钉钉；对后续的加息路径闭口不提；并不认为欧元区经济陷入技术性衰退，对强劲复苏不抱有信心；没有任何证据显示核心通胀正在下行；对货币政策的滞后效应开启三阶段框架讨论。 “Ifthebaselinestands,itisverylikelytheECBwillhikeagaininJuly”. “ButasfarasSeptemberisconcerned,theECBremainsdatadependent”. 虽然欧元区GDP已连续两个季度录得-0.1%的增长，但拉加德认为欧元区经济陷入停滞（stagnant）。 “Thereisn’ttangibleevidencethattheunderlyinginflationis stabilizingandmovingdown”. 货币政策的传导时滞分为三个部分：一是金融市场吸收货币政策决议；二是企业部门的投资和居民部门的消费受到影响；三是通胀受到影响。 第三，英央行主席Bailey；认为衰退不是基准情形；劳动力市场非常火热，企业出现劳动力囤积现象；走高的薪资和通胀推动英央行加息50bp；表示市场对利率终点的维持时间判断偏短。 “Companieswanttoretainlaborasmuchaspossibleinthisenvironment.” “WhileBOEisnotcurrentlyforecastingarecession,wehavetowatchitverycarefully.” “It’sinterestingthatmarketsthinkthepeakinrateswillbefairlyshort-lived.” 第四，日本银行行长植田和男认为日本经济表现良好，积压需求释放推动经济运行高于潜在水平；通胀预期正在走高；人口老龄化有益于劳动力市场火热；和2%的通胀目标相匹配的薪资增速应高于2%；目前预测2024年通胀水平会上涨，但对预测还不具有信心，如果对这一预测的信心抬升，则会构成紧缩货币的基础。 “Thedomesticeconomyisexpandingslightlyabovepotential,drivenbypent-updemand.” “I’mseeingsignsthattheinflationexpectationsarerising.” “WagegainsinJapanarenowrunningaround2%.Butwageinflation consistentwith2%consumer-pricegainsneedtobewellabove2%.” “TheBOJdoesseeapickupininflationin2024,butlessconfidentthatwillhappen.Ifth