固定收益策略报告（汇率） ：四大央行货币政策和汇率市场展望，泾渭分明

中信期货研究|固定收益策略报告(汇率) 2023-09-15 中信期货商品指数 四大央行货币政策和汇率市场展望：泾渭分明 摘要： 报告要点 四大央行货币政策前景和空间泾渭分明，美元指数整体偏强，人民币震荡运行。预计美元指数运行区间在105–110；欧元运行区间或在1.02–1.07；日元运行区间在145–155；人民币运行运行区间在7.1–7.4。 123220 119 115 111 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 180 140 100 主要观点：展望四季度，四大央行货币政策前景和空间泾渭分明。美联储面临中性利率上调压力；欧央行面临滞胀风险；日本银行希望的薪资–通胀良性循环长路漫漫；中国人民银行姿态积极，但资金体感宽松有限。美元指数整体偏强，人民币震荡运行。 美联储货币政策前景展望：山外有山。考虑到美国后续通胀动态和就业市场韧性，以及制造业回流和科技革命会抬升长期中性利率，体现在其产出和投资冲动不再受限于信用状况，美联储有抬升长期中性利率的动机，为后续进一步加息打开空间。美元指数亦会受到提振，运行区间或在105–110。 欧央行货币政策前景展望：强弩之末。相较美联储，欧央行的行为决策将更加趋于谨慎，一方面衡量紧俏的劳动力市场和结构性因素引发的通胀脱锚风险，一方面受制于仅剩服务业消费增长前景。货币政策空间小于美联储，后续的加息只会强化市场对于滞胀的共识，无法提振欧元，运行区间或在1.02–1.07。 日本银行货币政策前景展望：长路漫漫。劳动力市场趋于缓和，日本居民实际收入和服务支出转弱，无法支撑日本银行希望看到的薪资–服务消费–通胀的良性循环。日本通胀水平会在2024年重新掉入2%以下，无法推动日银开启货币政策正常化。需要注意的是，对YCC的技术性调整和对负利率政策的相关考量，并非代表日银货币政策转向，反而会引发日银更大规模的资产购买力度，推动货币金融环境进一步宽松，日元汇率不升反降，日元运行区间在145–155。 中国人民银行货币政策前景展望：波浪发展。无论从央行表述还是海外经验来看，货币政策姿态仍偏积极，降准降息依旧可期，延续时长取决于房地产政策效果和居民收入改善时点。需要注意的是，中国人民银行偏积极的货币政策姿态并不等价于资金面感受偏松。因此，人民币进一步贬值的空间已经有限，但在掉期点深度倒挂+美元指数偏强运行的背景下，人民币升值仍需等待地产政策见效或美国朱格拉周期启动带动中国出口反弹。预计运行区间在7.1–7.4。 操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险提示：油价抬升放大输入通胀压力；美国朱格拉周期无法启动；日本薪资超预期抬升 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2023Q3：人民币市场持续承压5 二、美联储货币政策前景展望：山外有山7 （一）回顾篇：美联储货币政策传导为何低效？7 （二）展望篇：美联储后续面临怎样的货币政策环境？12 （三）美联储货币政策和美元指数展望：山外有山15 三、欧央行货币政策前景展望：强弩之末21 （一）回顾篇：欧元区为何低产出和高通胀并存？21 （二）展望篇：欧元区结构性因素放大其滞胀风险25 （三）欧央行货币政策和欧元展望：强弩之末29 四、日本银行货币政策前景展望：长路漫漫31 （一）回顾篇：日本银行调整收益率曲线控制隐含了什么货币政策姿态？31 （二）展望篇：日本就业–薪资–通胀前景几何？33 （三）日本银行货币政策和日元展望：长路漫漫37 五、中国人民银行货币政策前景展望：波浪发展38 （一）回顾篇：稳健的货币政策精准有力38 （二）展望篇：中国人民银行货币政策的三大发力点41 （三）中国人民银行货币政策和人民币展望：波浪发展43 六、汇率展望46 （一）市场展望：四大央行货币政策空间和路径泾渭分明，美元指数仍然偏强，人民币震荡运行46 （二）风险因子48 免责声明49 图目录 图表1：回顾2023Q3，人民币汇率持续承压5 图表2：2022Q1–2023Q2，美国实际GDP季调环比折年率逐渐走高；核心PCEPI高位徘徊8 图表3：美国商业银行净息差走阔提高银行盈利能力和资本韧性，盈利能力抬升反而刺激银行加大信贷投放力度9 图表4：美国非金融企业和居民资产负债表稳健性进一步支撑居民就业、收入、和债务可持续性10 图表5：2022Q4至2023年7月，10Yr美债收益率期限溢价持续运行在-50bp以下，金融机构加大风险资产配置，体现在美国VIX趋势走低11 图表6：制造业的建筑支出完工量快速抬升，主要贡献项来自计算机电子电器行业11 图表7：美国超额储蓄可以支撑美国消费至今年三季度12 图表8：由于人口老龄化因素，美国劳动参与率将在未来十年趋势回落，预计在2024年回落至62.2%13 图表9：截至今年二季度，美国非金融企业税前利润（不含库存和资本消耗调整）季调折年为2.27万亿美元13 图表10：按照周期长度和底部的经验位置，美国制造业或已经触及本轮底部，后续对经济的拖累减轻14 图表11：目前里士满、达拉斯、纽约、费城、堪萨斯联储的预期6个月后的资本开支调查指标均已初现触 底特征14 图表12：美国成屋销售、新屋销售、新屋营建许可、新屋开工、私人住宅建造支出初现底部15 图表13：CRB工业原材料价格指数同比增速领先美国进口价格同比增速约2个月，美国进口价格同比增速领先PCE耐用品价格同比增速约6个月16 图表14：经验来看，汽油价格反弹和CPI能源项同比增速回落的背离不可持续17 图表15：后续美国居民或经历长达一年的弥补实际收入的过程，支撑除住房外核心服务通胀18 图表16：职位空缺/失业人数=1基本对应了2%的通胀中枢18 图表17：假设美国职位空缺数沿2022年3月高点到2023年7月趋势继续下行，2025年上半年结束，职位 空缺约420万人19 图表18：月均新增9万就业（住户调查数据口径）基本对应了软着陆情形下PMI触底反弹初期的阶段： 1995、2003、2013年皆是如此20 图表19：根据纽约联储DSGE模型测算，疫情后美国长期中性利率抬升了50bp，美联储面临上修长期中性利率的压力21 图表20：2022Q4–2023Q2，欧元区GDP基本停滞，居民消费走弱，制造业生产放缓22 图表21：2022年以来，欧元区居民对房地产投资的兴趣下降及因素拆解23 图表22：欧元区居民对服务业、尤其是线下旅游的服务业消费需求旺盛，对整体消费支出形成支撑24 图表23：居民服务消费需求仍然火热，叠加相关行业劳动力紧缺，服务业通胀压力居高不下，对整体通胀形成支撑24 图表24：欧元区非金融企业债务净融资已于2022年12月转负25 图表25：欧元区金融环境从2022年以来不断上行，截至9月达到2009年以来高位，高于欧债危机时期26图表26：今年一季度，欧元区居民实际可支配收入较2019年四季度高2%，美国居民实际可支配收入较2019年四季度高4%26 图表27：欧元区居民超额储蓄集中在低流动性资产，美国居民超额储蓄集中在高流动性资产27 图表28：能源价格飙涨给欧元区带来的可能不仅仅是短暂的供给冲击，更可能是偏长期的疤痕效应28 图表29：核心服务通胀的动量仍然趋于上行29 图表30：制造业认为劳动力短缺限制产出的占比已经趋于回落，但服务业这一占比仍位于历史高位29 图表31：欧元区居民部门的收入、杠杆水平均不及美国居民，无形中放大资产负债表和货币政策收紧的螺旋范围风险30 图表32：2022年以前，衰退概率增大对应通胀风险补偿走弱；2023年以来，两者之间关系大幅弱化，表征市场在向滞胀方向定价31 图表33：日本央行分别于2022年12月、2023年7月分别两次对收益率曲线控制进行技术性调整，并在调整后加大资产购买力度，尽可能的表达超宽松的政策姿态32 图表34：2022Q4以来，日本GDP季调环比折年率不断走高，除生鲜食品和能源的通胀度数不断走高33 图表35：根据日本制造业新订单和日本库存周期之间的领先滞后关系和周期位置，日本或进入到去库周期 .....................................................................................................................................................................................34 图表36：以化学品为代表的高耗能产业在能源价格回落的背景下仍在趋势走低，呈现出和欧元区类似的疤痕效应35 图表37：日本劳动力市场今年以来持续走软，同时日本劳动参与率不断走高，劳动力市场趋于松弛，造成 5月以来日本实际薪资增速下行，消费者信心走弱36 图表38：日本居民实际收入放缓，消费倾向未见明显抬升，实际消费支出偏弱，服务业实际消费支出转为负增37 图表39：日本通胀水平会在2024年重新掉入2%以下，无法推动日银开启货币政策正常化38 图表40：中国通胀水平初现底部，货币信用增速下行39 图表41：中国消费动能走弱，出口负增，基建和制造业投资无法对冲房地产投资下行40 图表42：企业贷款价减量增；居民信贷量价均弱41 图表43：美国居民杠杆、收入、信心、和美债收益率的联动关系42 图表44：居民债务杠杆调整期，货币政策和利率水平趋势向下的时长取决于居民收入和收入前景何时能修复至调整之前43 图表45：中国人民银行压平政策利率曲线，推陡存贷款市场利率曲线44 图表46：2022Q3以来，企业中长期贷款和M1走势背离45 图表47：PPI同比触底后，即便是在环比偏弱+基数效应下缓慢回升，资金利率也难以进一步下行46 一、2023Q3：人民币市场持续承压 进入2023Q3，人民币汇率（USDCNY，下文称“人民币”）在外部美元指数走强、内部经济增长乏力双重压力下继续承压。2023Q3人民币走势以7月13日为分界线，呈现前期短暂升值，后期贬值压力加剧的特点。 而人民币兑一篮子货币的CFETS人民币汇率指数，由2023年6月30日的 96.74小幅升至2023年9月8日的97.77，人民币兑非美货币反而稳中有升。 图表1：回顾2023Q3，人民币汇率持续承压 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2023年6月30日-2023年7月13日，人民币受美元指数回落带动下短暂 走高，由2023年6月30日的7.25升至2023年7月13日的7.15。同期美元指数由103.38回落至99.76。 7月上旬公布的美国6月非农数据显示劳动力市场边际缓和、6月通胀数据 全面好于预期，市场对美联储7月之后继续加息的预期降温，美元指数边际回落， 人民币外部压力缓解而短暂升值。美国6月新增非农就业20.9万人，低于前值 30.6万人与预期的23万人。美国6月CPI同比3%，好于前值4%与预期3.1%；核心CPI同比4.8%，好于前值5.3%与预期的5%。CPI环比0.2%（预期0.3%），核心CPI环比0.2%（预期0.3%）。 2023年7月14日-7月31日人民币在7.13-7.23区间震荡。 2023年8月1日以来，人民币在内、外双重压力下再度走贬。先是由7月 31日7.14的相对高位贬至8月