固定收益策略报告（汇率）：四大央行货币政策和汇率市场年度展望，推迟拐点

中信期货研究|固定收益策略报告(汇率) 2023-11-13 中信期货商品指数 四大央行货币政策和汇率市场年度展望：推迟拐点 摘要： 报告要点 展望2024年，海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点。预计美元指数运行区间在105–110；欧元运行区间或在1.02–1.07；日元运行区间在145–155；人民币运行运行区间在6.8–7.3。 123220 119 115 111 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 180 140 100 主要观点：展望2024年，海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点。 美联储货币政策前景展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑。一是美国居民补实际薪资推升服务通胀；二是耐用品通胀反弹至高中枢在即；三是新基建和制造业投资或抬升长期劳动生产率。若明年实际薪资抬升+劳动生产率停滞，美联储最早或在2024Q3指引、2024Q4启动降息。若明年实际薪资抬升+劳动生产率走高，通胀压力缓解，但降息概率走低。前者对应美元指数明年前半年偏强，运行区间105-110，三季度后走弱。后者对应美元指数持续走强，有希望突破110。 欧央行货币政策前景展望：“最后一英里”。一是更高效的紧货币效率；二是更低迷的消费倾向；三是非能源工业品通胀快速回落至明年中。尽管面临上述有利因素，但欧元区滞涨风险远远大于美国：一是贸易条件恶化的高通胀更难遏制；二是薪资粘性大于美国；三是缺乏劳动生产率提升对冲劳动成本通胀。欧央行货币政策腾挪空间仅剩“最后一英里”，货币政策上行空间小于美联储，下行空间大于美联储，欧元运行区间或在1.02–1.07。 日本银行货币政策前景展望：物价对薪资的弹性受限。针对物价–薪资循环，需关注：一是高名义薪资能否持续，且推升实际薪资和消费信心（尚未达成）；二是服务业价格对薪资成本弹性受限，难以形成循环的后半个闭环；三是服务通胀能否对冲商品通胀下行压力，继续营造良好的通胀环境。在物价对薪资的弹性回归前，预计日本银行对短端政策利率调整保持谨慎，日元运行区间在145–155。 中国人民银行货币政策前景展望：把握新特点。预计2024年有2–3次25bp降准，释放狭义流动性1万亿以上，MLF余额抬升1万亿以上；降息（OMO/MLF利率）有一定概率，但不高；关注与高质量金融服务相对应的新型政策工具。人民币进一步贬值的空间已经有限，但在掉期点深度倒挂+美元指数偏强运行的背景下，人民币升值需等待中国出口反弹带动结售汇需求启动。预计运行区间在6.8–7.3。 操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险提示：原油价格大幅抬升；美国经济快速走弱；欧元区就业市场快速冷却或欧债压力；日本物价对薪资弹性快速抬升。 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2023年回顾：人民币波动收敛4 二、美联储货币政策前景展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑5 （一）回顾篇：美联储货币政策传导为何低效？5 （二）展望篇：通胀反弹的确定性与劳动生产率增速的不确定性10 （三）美联储货币政策和美元指数展望：实际薪资与劳动生产率的赛跑14 三、欧央行货币政策前景展望：“最后一英里”16 （一）回顾篇：欧元区为何低产出和高通胀并存？16 （二）展望篇：更高效的货币紧缩效率，更大的滞涨风险19 （三）欧央行货币政策和欧元展望：“最后一英里”26 四、日本银行货币政策前景展望：物价对薪资的弹性受限28 （一）回顾篇：日本银行调整收益率曲线控制隐含了什么货币政策姿态？28 （二）展望篇：如何评估日本后续的物价–薪资动态？30 （三）日本银行货币政策和日元展望：物价对薪资的弹性受限34 五、中国人民银行货币政策前景展望：把握新特点35 （一）回顾篇：稳健的货币政策精准有力35 （二）展望篇：“货币信贷供需新特点”如何影响货币政策思路？37 （三）中国人民银行货币政策和人民币展望：把握新特点41 五、汇率展望44 （一）市场展望：海外货币政策拐点或进一步推迟，国内货币政策把握新特点44 （二）风险因子46 免责声明47 图目录 图表1：回顾2023，内、外部因素交织共同牵引人民币汇率走势4 图表2：2022Q1–2023Q2，美国实际GDP季调环比折年率逐渐走高；核心PCEPI高位徘徊6 图表3：1990年以来，G10国家实际自然利率同步触顶回落7 图表4：驱动实际自然利率回落的主要是z8 图表5：全球储蓄和投资框架理解自然利率水平8 图表6：2022–2023，银行、非银体系交替向非金融企业部门提供信贷支持，居民部门消费信贷稳步扩张9 图表7：2023–2026年，美国产出缺口难以得到有效下压10 图表8：根据高通胀时期的经验，美国居民后续将进入弥补实际薪资阶段11 图表9：2019–2022年，美国居民净财富在总量和结构方面均迅猛增长12 图表10：美国居民耐用品实际消费回补至1997-2007缺口，但相关产能扩张乏力，带动耐用品通胀中枢或重回2%以上13 图表11：制造业劳动生产率增速或在2024年快速反弹14 图表12：2022Q4–2023Q3，欧元区GDP基本停滞，居民消费走弱，制造业生产放缓17 图表13：2022年以来，欧元区居民对房地产投资的兴趣下降及因素拆解17 图表14：欧元区居民对服务业、尤其是线下旅游的服务业消费需求旺盛，对整体消费支出形成支撑18 图表15：居民服务消费需求仍然火热，叠加相关行业劳动力紧缺，服务业通胀压力居高不下，对整体通胀形成支撑18 图表16：欧元区银行负债成本上行快于美国19 图表17：欧元区居民和企业信贷流量均已转负20 图表18：仅有美国获得了超额收入，并消耗超额储蓄21 图表19：欧元区超额储蓄的构成上以其他金融资产为主，无法快速转化为后续的消费支出潜力21 图表20：欧元区非能源工业产品通胀同比增速将在明年上半年继续回落22 图表21：经历过贸易条件恶化的高通胀持续时间更长，且被有效遏制的概率更低23 图表22：美国名义薪资和通胀增速基本同步触顶回23 图表23：欧元区名义薪资同比增速未出现明显回落24 图表24：劳动生产率下行，单位劳动成本在GDP平减指数中的贡献越来越大25 图表25：实际资本开支持续不足，低于疫情前的长期趋势线；人均工作时长至今仍未回补至疫情前水平25 图表26：受制于高企的能源成本，以化工为代表的高耗能企业认为在本土市场的竞争力远低于制造业整体 .....................................................................................................................................................................................26 图表27：服务业企业采取“囤积雇员”策略，在保证薪资的同时降低了劳动生产率，进一步放大滞胀风险 .....................................................................................................................................................................................27 图表28：2022Q4以来，日本GDP季调环比折年率不断走高，除生鲜食品和能源的通胀读数位于高位28 图表29：日本央行在调整“YCC”后加大资产购买力度，尽可能的表达超宽松的政策姿态30 图表30：薪资其中主要的增长来自制造业，增速中位数为2%，服务业的薪资上涨相对有限，增速中位数仅1%31 图表31：日本实际薪资持续负增，居民消费信心走弱31 图表32：劳动力成本占比偏高的服务业涨价相当受限32 图表33：目前高物价带来了名义薪资增长，但名义薪资增长却未带来成本转嫁33 图表34：成本推动的核心商品价格将于明年确定性回落33 图表35：日银对于未来通胀水平的预测34 图表36：中国通胀水平初现底部，货币信用增速下行36 图表37：企业贷款价减量增；居民信贷量价均弱37 图表38：企业中长期贷款走高并未带动贷款利率企稳反弹39 图表39：企业中长期贷款和定期存款同步走高39 图表40：居民中长期消费贷款和定期存款走向历史极端39 图表41：人民银行通过OMO放量来调节资金供需，资金面波动放大41 图表42：M2增速10.5%附近，央行需通过降准+MLF提供2万亿以上的长期资金支持42 图表43：明年社融节奏：一季度回落，随后反弹(黄色阴影为预测值)43 图表44：稳健的货币政策要求实际贷款利率和潜在GDP增速基本匹配44 一、2023年回顾：人民币波动收敛 2023年人民币汇率（USDCNY，下文称“人民币”）呈现年初升值、2月以 来开始走贬至8月中旬，后高位趋稳震荡的行情。内、外部因素交织共同牵引人民币汇率走势。 图表1：回顾2023，内、外部因素交织共同牵引人民币汇率走势 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2022年11月11日-2023年2月2日，人民币受到内部政策调整提振+ 外部美联储放缓加息幅度的双重利好，走出升值行情，由7.25升至6.72。 2022年11月2日，美联储主席鲍威尔在FOMC后的新闻发布会上表示“考虑货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况，FOMC将在12月或1月的会议讨论放缓加息步伐”。 2022年11月11日，国务院公布进一步优化疫情防控工作二十条措施，以及同日中国人民银行、银保监会出台六大项十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。 2023年2月3日–2023年8月15日，人民币并未像2023年年初市场预期的那样单边走牛，反而在内部经济预期与现实偏弱+外部美联储持续鹰派的双重压力下走贬，由6.73贬至7.29。 2023Q1-2023Q3，中国实际GDP同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%。 房地产投资增速继续寻底，2023年2月-8月，同比持续负向扩大，分别为 -5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%、-7.9%、-8.5%、-8.8%。 2023年2月-8月，中国制造业PMI下行至荣枯线以下，分别为52.6、51.9、 49.2、48.8、49.0、49.3、49.7。非制造业PMI震荡下行，分别为56.3、58.2、 56.4、54.5、53.2、51.5、51.0。 中国人民银行分别于3月降准25bp，6月降OMO利率、MLF利率各10bp，8月降OMO利率10bp、MLF利率15bp，分别至1.8%、2.5%。推动1YrLPR合计下调20bp至3.45%、5YrLPR合计下调10bp至4.2%。 2023Q1-2023Q3，美国GDP环比折年率分别为2.2%、2.1%、4.9%，持续超预期运行在潜在增速（1.8%）以上。 失业率持续处于历史极值低位水平，2023年2月-8月，分别为3.