大类资产配置月报第22期：2023年5月，市场分歧加剧，美联储暂停加息难言利多

证券研究报告 2023年5月5日 市场分歧加剧，美联储暂停加息难言利多 —大类资产配置月报第22期：2023年5月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026 核心结论：市场分歧加剧，美联储暂停加息难言利多 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2023-4-28至2023-5-26核心观点与逻辑支撑 上期：2023-3-31至2023-4-28 指数变动涨跌 上证指数 震荡 ↓ 市场整体有望继续维持2月以来的震荡格局，当前并无大级 3272.86-->3323.27 1.54% 别上涨机会或者大跌风险，机会仍以结构性为主。 创业板指 震荡 ↓↓ 2399.5-->2324.72 -3.12% 股指 成长(风格.中信) 震荡上行 → 社融维持相对较高增速，经济复苏初期国内流动性延续宽松增长前景分歧加剧推动利率下行，成长风格具备相对优势。 6761.77-->6527.58 -3.46% 周期(风格.中信) 震荡 → 4470.82-->4338.36 -2.96% 金融(风格.中信) 震荡 → 6366.73-->6650.17 4.45% 同时，消费复苏确定性仍强，仍可关注消费风格相对优势。 消费(风格.中信) 震荡上行 → 11568.92-->11345.98 -1.93% NASDAQ指数 震荡上行 → 衰退预期和当前市场对于降息偏乐观的预期相对更利好纳指 12221.91-->12226.58 0.04% DSJ平均指数 震荡 → 33274.15-->34098.16 2.48% 1Y国债到期收益率（%） 震荡下行 ↓↓ 经济复苏斜率放缓，债市逻辑集中演绎“利空出尽”，分歧 2.233-->2.146 -9BP 债券 加大下长端利率预计震荡，短端资金价格略降。 10Y国债到期收益率（%） 震荡 ↓ 2.853-->2.779 -7BP 2Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓ 美联储释放加息停止信号，通胀回落，银行流动性风险仍存 4.06-->4.04 -2BP 美债长、短端均震荡下行。 10Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓ 3.48-->3.44 -4BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 ↓↓ 对美国经济风险的担忧有望以及美联储货币政策转向利好金价，铜同样有所获益，而原油在前期供给端突发减产后价格已有所反弹、后续难言持续乐观。 79.77-->79.54 -0.29% COMEX铜（美元/磅） 震荡 → 4.096-->3.877 -5.35% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 上行 ↑ 1969.8-->1990 1.03% 南华工业品指数 震荡 ↓ 多项指标预示二季度经济修复斜率有可能边际放缓。工业品价格受上游能源、原材料价格拖累，仍以震荡为主；农产品价格反弹依然乏力；经济复苏预期走弱，地产新开工维持落实，螺纹钢价格缺乏支撑；房地产叠加竣工端有所向好，中长期仍继续看好地产链条上的玻璃。 3829.68-->3604.92 -5.87% 商品 南华螺纹钢指数 震荡 → 1564.65-->1391.99 -11.03% 南华农产品指数 震荡 → 1063.23-->1053.88 -0.88% 南华玻璃指数 上行 → 2006.89-->2206.69 9.96% 汇率 美元指数 震荡下行 → 加息周期即将结束叠加衰退预期，美元走弱。美元走弱但出口担忧仍存，人民币维持震荡。 102.6-->101.66 -0.91% 美元兑人民币 震荡 → 6.87-->6.92 0.76% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：市场分歧加剧，静待更多指引 2权益：循序渐进配置消费复苏与科技 3利率：中债震荡，美债具超配价值 4大宗：降息预期走强，国内复苏斜率走弱 5汇率：加息周期即将结束，美元走弱 美联储加息周期大概率结束，但转向降息时点仍不确定 5月加息25BP后，美联储加息周期大概率结束。5月FOMC声明中对未来货币政策前瞻指引的表述有明显弱化，尤其是删除了“额外政策紧缩可能是合适的”，同时美联储主席鲍威尔在新闻发布会中也表达了鸽派观点，但并未完全排除6月加息的可能性。我们认为，5月份FOMC会议大概率是本轮加息周期的终点。 转向降息时点仍不确定。目前来看，美国通胀水平回落仍有粘性，其政策框架中的核心指标——核心PCE回落缓慢。根据此前我们的测算，年内降息需满足通胀回落至2.2%附近，这一条件较为苛刻。美联储主席鲍威尔在5月FOMC会议后的新闻发布会中，仍对年内降息态度持否定态度，但CME观测器显示市场对年末降息押注大幅增加。降息时点不确定性仍强。 美联储利率观测器显示市场押注年底利率明显下行 联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 克拉里达规则下，6月理论利率指引加息与不加息均可 联邦基金目标利率实际值（上限） 5.13 5.05 5.02 4.85 4.50 6 56.0 45.0 34.0 23.0 12.0 2022-12-15 2023-01-05 2023-01-26 2023-02-16 2023-03-09 2023-03-30 2023-04-20 2023-05-11 2023-06-01 2023-06-22 2023-07-13 2023-08-03 2023-08-24 2023-09-14 2023-10-05 2023-10-26 01.0 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 0.0 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 5.25 5.4133 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 警惕经济修复斜率边际放缓，增长预期差仍抑制风险偏好 警惕疫情二次冲击对市场主体信心的影响，经济修复斜率边际放缓。根据发达国家数据显示其在防疫放开4-6个月出现不同程度的二次冲击，当前距离防疫放开已过4个月，市场主体信心担忧仍存，4月制造业PMI跌落荣枯线之下。服务业内生修复仍然维持较高斜率，但商品需求与生产均有所放缓，Q2经济修复环比斜率仍值得密切关注。 PMI重回荣枯线之下，市场主体信心恐受疫情二次冲击担忧而走弱。4月制造业PMI为49.2%，较上月回落2.7个百分点，防疫放开后首次跌破荣枯线。对于5月份疫情二次冲击的担忧，可能是市场主体信心走弱的重要原因。从不同规模的企业制造业PMI来看，各类型企业PMI均有不同程度回落，尤其是大型企业回落较多，且大中小企业PMI基本均处于49%左右，表明当前市场主体信心仍需提振。 生产、新订单、新出口订单指数回落 60生产新订单新出口订单 55 50 45 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 40 大型企业PMI回落最为明显 大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI 55 53 51 49 47 2023-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 45 2023-03 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 目录 1配置逻辑：市场分歧加剧，静待更多指引 2权益：循序渐进配置消费复苏与科技 3利率：中债震荡，美债具超配价值 4大宗：降息预期走强，国内复苏斜率走弱 5汇率：加息周期即将结束，美元走弱 2.1国内权益：复苏与科技并进 我们在5月策略月报《循序渐进》（2023-05-03）中指出，市场整体有望继续维持2月以来的震荡格局，当前并无大级别上涨机会或者大跌风险，机会仍以结构性为主，关注复苏与科技双主线：①经济复苏重点转向需求端，消费风格更需重视，重点关注食品饮料、医药生物、美容护理及社会服务；②TMT产业行情未休，仍可优选结构性方向，建 议关注传媒、通信和电子。 从因子分析角度来看，社融维持相对较高增速，经济复苏初期国内流动性延续宽松，增长前景分歧加剧推动利率下行，成长风格具备相对优势。同时，消费复苏确定性仍强，仍可关注消费风格相对优势。 创业板指相对占优，风格中成长与消费相对占优 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） -0.08 -0.30 -0.26 -0.23 -0.28 -0.57 -0.45 长短利差变动（10Y-1Y国债） 0.03 0.10 0.12 0.14 0.09 0.13 0.22 短端利率变动（2Y美债） -0.29 1.20 3.10 2.30 0.99 1.01 2.39 长短利差变动（10Y-2Y美债） 0.08 -0.01 -0.05 -0.03 0.16 -0.02 -0.06 M2同比差值变动 -0.20 0.18 -0.24 -0.10 0.25 0.43 0.22 社融同比差值变动 0.10 0.11 0.15 0.10 0.14 0.12 0.23 新发基金规模（自然对数） 6.77 -1.28 -0.94 -1.59 -1.50 -1.94 -2.76 合计 -0.01 1.87 0.59 -0.14 -0.84 -0.21 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 2.1国内权益（1）：经济复苏重点转向需求端，消费方向更值得重视 经济复苏重点转向需求端，建议更加重视消费风格。4月28日的中央政治局会议通稿中指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，并强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，后续有望见到各类促消费措施落地，在5月政策层面将对消费风格形成利好。4月PMI数据显示服务业景气维持高位，在一季度社零超预期的基础上或能推动消费复苏加快；并且消费者信心指数和居民就业数据均指向消费能力恢复，2022年以来积累的超额储蓄 可得到释放，在经济基本面上支持消费风格走强。因此5月建议更加重视消费风格，具体到申万一级行业包括食品饮料、医药生物、美容护理及社会服务。 150 130 110 90 70 消费者信心得到明显恢复 消费者信心指数:就业消费者信心指数:收入消费者信心指数:消费意愿 失业率已较疫情防控放开前明显下降 中国:城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率 8 7 7 6 6 5 5 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10