宏观经济与大类资产配置月报（2023年7月）：“弱修复”持续，短期债券或优于权益

地 隐 宏观经济 2023年7月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院 张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡宏观经济与大类资产配置月 报（2023年5月） 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置宏观经济与大类资 产配置月报（2023年4月） 经济修复略超预期但结构分化，后续权益资产仍具备配置价值2023年一季度宏观 经济及大类资产配置分析与二季度展望 （2023年一季度） “弱修复”持续，短期债券或优于权益 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023年7月） 本期要点 主要观点 7月，经济修复边际放缓，供需两端主要经济数据均有所走弱。具体来看，生产端边际走弱，工业生产及服务业生产均有所回落，但不乏亮点，装备制造业保持较高增速水平，接触型服务业生产延续改善。需求端三驾马车均有所放缓：暑期提振服务消费保持较高增速水平，但需求疲弱下商品消费持续低迷，社零额增速边际回落；外需放缓态势不减，出口持续承压；固定资产投资回落至今年以来的低位水平，其中基建投资、制造业投资边际回落，房地产投资降幅走扩。从通胀走势来看，CPI阶段性转负、核心CPI边际回升但仍位于1%以下的低位水平，PPI降幅边际收窄，价格整体仍较为低迷，需求疲弱下仍需警惕通缩风险。与上月季末信贷扩张带来透支效应以及信心不足、需求不足仍制约贷款需求有关，7月社融增速创新低且信贷结构恶化。此外本月跨境资本流动整体保持平稳，人民币汇率边际回升。后续来看，随着低基数效应逐渐消退，三季度经济修复存边际放缓压力，但是随着逆周期的增量调控政策持续发力稳增长，四季度经济修复有望企稳回升，年度经济增速依然或可达到5.3%左右。 从大类资产配置看，7月1日-8月15日，经济修复依然承压下，债券市场整体表现由于股票，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌。后续来看，经济修复依然承压，在经济基本面出现明显改善之前，股票市场趋势性上行的可能性较低，增量稳增长政策若落地或在短期内带动股票市场阶段性反弹；同时，降息落地将带动债市收益率中枢下行，后续债市表现或相对较好；此外，大宗商品在需求不足下难以持续上行；结合模型配置权重，短期内建议关注债券，谨慎配置股票、大宗商品等风险资产。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 7月，中国经济延续二季度以来的弱修复态势，供需两端均有所走弱。具体来看，生产端边际走弱，工业生产及服务业生产均有所回落，但不乏亮点，装备制造业保持较高增速水平，接触型服务业生产延续改善。需求端三驾马车均有所放缓：服务消费保持较高增速水平，但需求疲弱下商品消费持续低迷拖累社零额边际回落；外需放缓态势不减，出口持续承压；固定资产投资回落至今年以来的低位水平，其中基建投资、制造业投资边际回落，房地产投资降幅走扩。从通胀走势来看，CPI阶段性转负、核心CPI边际回升但仍位于不足1%的低位水平，PPI降幅边际收窄，价格整体仍较为低迷，需求疲弱下仍需警惕通缩风险。或与上月季末信贷扩张带来部分透支效应以及信心不足、需求不足仍制约贷款需求有关，7月社融增速创新低且信贷结构恶化，企业中长期贷款、居民短期及中长期贷款均不及上年同期水平。此外随着美元指数波动回落、监管部门加大稳外汇力度，人民币汇率边际回升。后续来看，随着低基数效应逐渐消退，三季度经济修复存边际放缓压力，但是随着逆周期的增量调控政策持续发力，四季度经济修复有望企稳回升，年度经济增速依然或可达到5.3%左右。 7月1日-8月15日，经济修复依然承压下，债券市场整体表现由于股票，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌。后续来看，经济修复依然承压，在经济基本面出现明显改善之前，股票市场趋势性上行的可能性较低，增量稳增长政策若落地或在短期内带动股票市场阶段性反弹；同时，降息落地将带动债市收益率中枢下行，后续债市表现或相对较好；此外，大宗商品在需求不足下难以持续上行；结合模型配置权重，短期内建议关注债券，谨慎配置股票、大宗商品等风险资产。 表1：2023年7月主要宏观数据一览 工业增加值（同比，%) 0.01 3.75 3.7 4.4 3.5 5.6 3.9 3.8 ↓ 服务业生产指数 （同比，%) -1.1 3.12 5.7 6.8 11.7 13.5 9.2 0.6 ↑ 投资（累计同比，%） -0.02 4.54 3.4 3.8 4 4.7 5.1 5.7 ↓ 制造业投资 -1.7 7.78 5.7 6 6 6.4 7 9.9 ↓ 房地产投资 -0.6 -7.46 -8.5 -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 -6.4 ↓ 基建投资(不含电力） -0.4 7.10 6.8 7.2 7.5 8.5 8.8 7.4 ↓ 民间投资（累计） -0.3 1.09 -0.5 -0.2 -0.1 0.4 0.6 2.7 ↓ 社零额（同比，%) -0.06 2.60 2.5 3.1 12.7 18.4 10.6 2.7 ↓ 出口：同比（%,美元） -1.2 0.49 -14.5 -12.4 -7.1 7.3 11.4 18.1 ↓ 进口：同比（%,美元） -6.3 -5.66 -12.4 -6.9 -4.6 -8.1 -1.7 1.6 ↓ 贸易顺差（亿美元） -194.23 - 805.97 707.21 663.94 869.67 783.87 1000.2 ↓ CPI（同比，%） 0.2 - -0.3 0 0.2 0.1 0.7 2.7 ↓ PPI（同比，%） -0.2 - -4.4 -5.4 -4.6 -3.6 -2.5 4.2 ↓ M2：同比（%） -0.6 - 10.7 11.3 11.6 12.4 12.7 12 ↓ 新增社会融资规模 （亿元） - - 5282 42242 15560 12263 53862 7785 ↓ （注：↓、↑分别代表今年7月相比上年同期的回落与提升，*代表两年复合增速，投资三大分项、民间投资、进出口、服务业生产指数、M2环比均为增速环比） 表2:部分高频数据迷你图 一、生产：工业生产边际放缓，服务业生产延续回落 （一）工业生产边际回落但不乏亮点，后续或企稳回升 需求疲弱下工业生产较6月边际走弱但装备制造业保持较高增速水平，仍需关注内外需求低迷对生产的扰动。出口承压及内需仍较为低迷下，7月规模以上工业增加值同比增长3.7%，较6月回落0.7个百分点，1-7月工业生产同比增长3.8%，与上半年持平，整体来看增速依然偏低。7月出口增速降幅走扩，出口交货值增速为-6.4%，为年内的次低水平，外需疲弱扰动工业生产修复。工业生产虽边际放缓，但也不乏亮点，装备制造业表现突出，对工业生产带来支撑，1-7月装备制造业增加值增长6.1%，比全部规模以上工业快2.3个百分点。不过上游原材料行业及与出口相关的高技术行业仍偏弱，其中高技术产业增加值今年以来持续低位运行，7月当月仅为0.7%，为 60.00 % 40.00 20.00 0.00 60 50% 40 30 20 10 0 -10 -20 -20.00 -40.00 工业增加值:当月同比 工业增加值:累计同比 工业增加值:装备制造业:累计同比采矿业:累计同比 石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业高技术产业 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：装备制造业表现较为亮眼 图1：工业增加值边际回落 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2018年9月以来低点，高技术产业对工业生产的贡献进一步减弱。后续看，增量稳增长政策支持下，工业生产有望企稳回升，特别是制造业PMI已经连续两个月回升。但是，内需仍较为疲弱、出口持续承压，且制造业景气水平已经连续4个月位于荣枯线之下，工业生产修复仍受制约。 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 （二）服务业修复延续放缓，后续仍有回落压力 服务业生产指数回落至今年以来低点，但接触型服务业生产延续改善。随着回补效应消退，7月服务业生产指数延续5月以来的回落走势，较前值回落1.1个百分点至5.7%，为今年来低点。但在暑期提振下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，服务 业中交通、旅游等相关接触型服务业延续改善，住宿和餐饮业，交通运输业生产指数同比分别增长20.0%、7.6%，从高频数据来看，7月航空客运班次及铁路客运量均有所增加、大城市地铁客运流量增加、猫眼专业版数据统计显示7月创下中国影史同期票房新高等，均表明相关线下服务业活跃度较高。后续来看，服务业持续向常态化水平回归，且随着暑期提振作用弱化，后续服务业生产指数仍有边际走弱压力。 图3：服务业生产边际放缓 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 % 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）制造业持续修复但仍偏弱，非制造业仍位于扩张区间但延续回落 制造业景气边际改善但仍位于收缩区间，供给端保持稳定、需求端边际回升但仍偏弱。7月制造业PMI为49.3%，较前值回升0.3个百分点，但位于荣枯线之下。其中生产指数保持扩张，较上月小幅回落0.1个百分点至50.2%。制造业需求边际回升但仍位于荣枯线之下，其中新订单指数大幅回升0.9个百分点至49.5%，为今年4月以来最高水平，需求或边际改善但仍较为低迷，其中新出口订单指数连续5个月回落，全球经济衰退压力仍存、外需持续承压下，制造业生产或将持续受到外需的扰动。原油等大宗商品价格边际回升及需求边际改善之下，原材料购进价格和出厂价格指数均延续上月升势。此外，本月大型企业制造业PMI保持稳定，中型企业和小型企业PMI均边际改善但仍位于收缩区间，其中小型企业PMI较上月回升1个百分点至47.4%，景气水平有所改善但仍位于低位水平，中小企业生产经营压力依然较大。 非制造业PMI虽保持扩张区间但已连续4个月回落，建筑业及服务业景气均有所回落。7月非制造业商务活动指数延续4月以来放缓走势，为51.5%，仍位于扩张区 间，但回落至今年以来低点，其中或受资本市场、房地产市场低迷拖累，7月服务业商务活动指数为51.5%，回落至今年来低点；7月建筑业商务活动指数为51.2%，回落 至2020年3月来低点。建筑业景气度的回落，既与高温多雨天气影响基建施工有关，也与房地产市场拖累不减有关。 图4：PMI边际回升、非制造业PM