液化石油气半年报：市场过剩有待缓解，下半年PDH或集中投产

期货研究报告|液化石油气半年报2023-07-03 市场过剩有待缓解，下半年PDH或集中投产 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 LPG市场整体过剩格局短期难以逆转，且PG注册仓单量高于往年同期水平，盘面短期仍将受到压制，以逢高空思路为主。此外，考虑到上半年PDH装置投产进度不及预期，下半年新产能或迎来集中投放，届时将为LPG市场提供一定支撑，并对PDH利润存在利空。由于PP市场前景同样偏弱，未来可以关注PP-PG价差（盘面PDH利润）的逢高空机会。 核心观点 ■市场分析 由于海外供应持续提升、下游需求端缺乏足够增量，今年上半年LPG市场整体处于过剩格局（排除年初区域供需错配的脉冲行情）。在这样的大环境下，外盘LPG价格持续弱势运行，并通过高进口量将压力传导到国内市场，导致PG盘面受到压制。 往前看，随着沙特实施额外减产、国内PDH新产能进一步释放，下半年平衡表存在边际修复的预期。但短期LPG整体过剩格局仍难以逆转，如果没有超预期的利多因素 （如意外断供事件、下游需求改善超预期），LPG市场缺乏足够的上行驱动。 策略 （短期）单边中性偏空，逢高空PG主力合约；四季度关注PP-PG价差（盘面PDH利润）逢高空机会 ■风险 原油价格大幅上涨；PDH需求超预期；燃烧端需求超预期；PG仓单量大幅减少；海外 �现意外断供事件 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 基本面与宏观因素对冲，原油区间震荡格局或难以打破4 海外过剩格局或延续，关注欧佩克减产影响5 沙特CP价格连续下调，关注欧佩克减产影响5 美国LPG供应维持同比增长趋势，出口能力较为充裕7 亚太石脑油市场表现疲软，LPG替代需求暂受到抑制9 今年中印进口需求同比显著提升，但仍难以覆盖整体过剩10 外盘弱势持续压制国内市场，下半年PDH需求增量可期11 外盘弱势背景下，高进口量持续压制国内市场11 上半年PDH装置投产进度不及预期，下半年需求增量值得关注12 图表 图1:三大机构平衡表预估丨单位：万桶/天4 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶4 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶5 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶5 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶5 图7:中东LPG发货量丨单位：千吨/月6 图8:伊朗LPG发货量丨单位：千吨/月6 图9:沙特丙烷官价丨单位：美元/吨6 图10:沙特丁烷官价丨单位：美元/吨6 图11:沙特原油产量（含预估）丨单位：千桶/天7 图12:欧佩克原油产量（含预估）丨单位：千桶/天7 图13:美国LPG发货量丨单位：千吨/月7 图14:美国丙烷&丙烯产量丨单位：千桶/天7 图15:美国NGL产量丨单位：千桶/天8 图16:美国丙烷&丙烯库存丨单位：千桶8 图17:LPG运费：美湾-远东丨单位：美元/吨8 图18:LPG运费：阿拉伯湾-远东丨单位：美元/吨8 图19:俄罗斯石脑油发货量丨单位：千吨/月9 图20:俄罗斯石脑油对亚洲发货量丨单位：千吨/月9 图21:亚太石脑油裂解价差丨单位：美元/桶9 图22:MOPJ-FEI丙烷价差丨单位：美元/吨9 图23:印度LPG进口量丨单位：千吨/月10 图24:中东LPG进口量丨单位：千吨/月10 图25:CP丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨10 图26:FEI丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨10 图27:国内MTBE装置开工率丨单位：%11 图28:国内烷基化装置开工率丨单位：无11 图31:国内PDH装置利润丨单位：元/吨11 图32:国内PDH装置开工率丨单位：%11 图33:LPG华东码头库存率丨单位：万吨12 图34:LPG华南码头库存率丨单位：万吨12 图35:华南LPG现货价格丨单位：元/吨12 图36:华东LPG现货价格丨单位：元/吨12 图37:DCEPG主力合约价格丨单位：元/吨13 图38:LPG基差丨单位：元/吨13 图39:PG注册仓单量丨单位：手14 图40:PG与PP期货价格走势对比丨单位：元/吨14 基本面与宏观因素对冲，原油区间震荡格局或难以打破 上半年国际油价整体呈现�70-90美元/桶区间宽幅震荡的态势，重心相比去年下移。这一格局的背后反映油市上下方分别存在支撑因素和阻力因素：从价格区间来看，70至75美元/桶有美国收储底及欧佩克减产保价底，下方空间非常有限，而从上方空间 来看，在不�现突发性断供的情况下，油价回升至90美元/桶以上的难度较大，主要是考虑到欧美通胀的冲击，美国可能通过控制加息节奏、伊核谈判等方式来抑制通胀回升，从而压制油价上涨空间，因此70至90美元/桶是各方利益的均衡点位。在3月份海外银行业危机爆发的阶段，油价曾�现加速下跌，一度跌破下方支撑位。但随着系统性风险的缓和，油价再度回归到正常区间运行的状态。因此，在不考虑黑天鹅事件的前提下，我们认为70-90美元/桶的区间反映了各因素平衡之后的结果。 展望下半年，我们认为大逻辑并没有显著改变，原油市场依然面临基本面与宏观面之间的博弈。宏观面体现在美联储持续加息对原油等风险资产的压制：一方面是抑制整体金融市场风险偏好，另一方面，海外利率上行抑制炼厂与贸易商的持货意愿，利率上调预期导致囤油成本增加，抑制投机需求不利于现货市场，从这一角度亦利空油价。由于美国经济数据表现持续超预期，因此美联储未来依然存在上调利率的操作空间，意味着宏观面对油价的压制效应或持续更长时间。然而，站在基本面的角度，原油平衡表在下半年（相比上半年）存在明显的收紧预期。在汽油消费旺季来临、炼厂采购需求增加、欧佩克超预期减产、美国页岩油增产缓慢等因素的影响下，三季度的 原油市场有望显著收紧，供需缺口预计达到200万桶/日。随着石油库存进一步加速去化，原油实货市场将会逐步感受到偏紧的氛围。如果宏观情绪有所改善的话，油价重心有望边际上移（相比上半年）。 但总体来看，在不发生特别超预期的利好/利空事件前提下，油市区间运行的格局仍难以打破。对于下游能化品而言，成本端支撑会继续存在，但缺乏明确的趋势指引。 图1:三大机构平衡表预估丨单位：万桶/天图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 400 300 200 100 0 全球需求增长（左轴）非OPEC供应增长（左轴） CallOnOPEC（右轴） EIAIEAOPECEIAIEAOPEC 2022年预估2023年预估 3000 2900 2800 2700 2600 2500 135 115 95 75 55 35 15 ICEBrentNymexWTI 2022/022022/052022/082022/112023/022023/05 数据来源：EIAIEAOPEC华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/062022/092022/122023/032023/06 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022/062022/082022/102022/122023/022023/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 115 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 120 110 100 90 80 70 60 120 110 100 90 80 70 60 2022/062022/092022/122023/032023/06 2022/062022/082022/102022/122023/022023/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 海外过剩格局或延续，关注欧佩克减产影响 沙特CP价格连续下调，关注欧佩克减产影响 今年上半年，排除港口阶段性检修的影响外，海外LPG市场整体表现🎧“高供应”的状态。主要产地（中东与美国）�口均录得同比增长，而需求端缺乏足够的增量来匹配，因此市场整体过剩矛盾相对突�。 中东方面，在一季度沙特、阿联酋的检修结束后，中东地区供应在二季度显著反弹，发货量同比去年增加46万吨/月，其中来自伊朗的增量占据20万吨/月。 根据沙特阿美最新公布的7月CP官价，丙烷已降至400美元/吨，同比去年下滑325 美元/吨，较年初降幅190美元/吨；丁烷价格来到375美元/吨，同比去年下降350美 元/吨，较年初水平降幅230美元/吨。CP价格的连续下调除宏观面的利空影响外，更加反映了国际市场的过剩格局，亚太地区需求难以完全消化中东地区的供应增量，另外运费的上涨也对沙特FOB价格形成一定压制。 往前看，我们认为随着欧佩克减产的延续，中东地区LPG供应进一步增长的空间将受限。其中，沙特计划在7月份额外减产100万桶/天，如果完全兑现其原油产量可能降至900万桶天以下。考虑到沙特80%的LPG生产来源于油田伴生气，其LPG产量大概率将跟随原油节奏下滑。参考机构估计，沙特LPG产量降幅或达到16.5万吨/月，届时中东地区供应有望边际收紧。 目前看来，沙特100万桶/天的额外减产仅会持续1个月，因此中东地区供应的下降幅度或相对有限。但如果未来欧佩克减产力度超�预期，则（以沙特为代表）中东LPG供应存在进一步回落的空间。最后，需要注意伊朗方面并不需要遵循减产协议，下半年�口水平有望维持在70万吨/月以上，且由于新�口终端的投产，存在进一步提升的空间。 图7:中东LPG发货量丨单位：千吨/月图8:伊朗LPG发货量丨单位：千吨/月 中东LPG发货量同比变化伊朗LPG发货量同比变化 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2022/072022/092022/112023/012023/032023/05 1200 2022/072022/092022/112023/012023/032023/05 1000 800 600 400 200 0 -200 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:沙特丙烷官价丨单位：美元/吨图10:沙特丁烷官价丨单位：美元/吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 18-22范围20232022均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1200 1000 800 600 400 200 0 18-22范围20232022均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11:沙特原油产量（含预估）丨单位：千桶/天图12:欧佩克原油产量（含预估）丨单位：千桶/天 20232022202120202023202220212020 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 010203040506070809101112 32000 30000 28000 26000 24000 22000 2