液化石油气月报：市场短期驱动不足，关注PDH需求的修复

期货研究报告|液化石油气月报2023-03-05 市场短期驱动不足，关注PDH需求的修复 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 在1月份供需错配带动LPG价格大涨后，市场迅速通过供需两端因素进行再平衡，带动内外盘价格回调。随着主力合约切换到2304，盘面或逐渐企稳，目前来看短期市场驱动不明显，可以观望为主，重点关注PDH装置利润改善&检修回归情况。 核心观点 ■市场分析 经历了1月份供需错配下的大涨后，LPG市场逐渐再平衡，并带动价格回调。站在当前时点，结合国内外基本面情况，LPG市场短期没有很突�的矛盾或驱动。 往前看，站在全球角度LPG市场供应或保持充裕，美国供应有望延续增长态势，而中东地区供应在检修结束后有望保持平稳。与此同时，需求端的增量主要来自于化工 端。今年是PDH装置的投产大年，计划投产产能在800-1000万吨/年左右。虽然疲软的利润大概率将延迟装置的投产进度，一季度到目前仅有华谊的75万吨装置投料开车。但从趋势来看，国内丙烷脱氢行业的基本盘无疑会进一步扩大，LPG市场带来一定增量需求，但另一方面无疑将加剧产能的过剩局面，PDH利润困局难以打破。 结合这一趋势，我们认为在单边价格方向不明朗的背景下，可以持续关注PP-PG （PDH盘面利润，手数配比10:3）价差头寸的逢高空&套保的机会。 策略 单边中性，观望为主 ■风险 无 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：上有阻力下存支撑，区间运行格局仍难以打破3 经历供需错配后，LPG国际市场逐渐再平衡4 石脑油裂差走强，LPG替代经济性逐渐显现6 PDH利润仍承压，国内基本面短期驱动不足7 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:沙特&阿联酋LPG发货量丨单位：千吨/月5 图8:伊朗LPG发货量丨单位：千吨/月5 图9:美国LPG周度发货量丨单位：千吨5 图10:美国丙烷&丙烯库存丨单位：千桶5 图11:CP丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨5 图12:FEI丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨5 图13:沙特丙烷官价丨单位：美元/吨6 图14:沙特丁烷官价丨单位：美元/吨6 图15:亚太石脑油裂解价差丨单位：美元/桶6 图16:MOPJ-FEI丙烷价差丨单位：美元/吨6 图17:俄罗斯石脑油发货量丨单位：千吨/月7 图18:俄罗斯石脑油去向丨单位：千吨/月7 图19:山东烷基化利润丨单位：元/吨8 图20:国内烷基化装置开工率丨单位：无8 图21:国内PDH装置利润丨单位：元/吨8 图22:国内PDH装置开工率丨单位：%8 图23:DCEPG主力合约价格丨单位：元/吨9 图24:PG与PP价格走势对比丨单位：元/吨9 原油：上有阻力下存支撑，区间运行格局仍难以打破 今年以来原油价格整体维持区间震荡格局，基本没有表现�很强的上涨或下跌驱动。我们认为这种区间运行的格局将是今年油市的主基调。以Brent为例，我们预计价格处于75-95美元/桶的区间内，如果没有重大预期外事件发生则难以突破上下沿。背后逻辑在于，欧佩克限产保价意愿与美国战储回购价格形成下方支撑，对应Brent的底部大概在75美元/桶（WTI在70美元/桶）。而如果油价大幅上涨，到90美元/桶以上将再度加剧欧美通胀压力，届时不排除西方抛储或重启伊核谈判来增加供应。此外，考虑到当下美国经济数据的韧性，如果通胀继续抬升可能将驱使美联储进一步加息，从而压制包括原油在内的大宗商品价格。最后，站在基本面的角度，今年供给与需求预计均为小幅增长，市场整体或呈现紧平衡态势，供需矛盾也并不突�。 从当前市场节奏来看，今年以来原油市场整体�现一定幅度累库，但到二季度平衡表可能会再度边际收紧，主要有几方面的驱动：1）随着欧盟对俄原油（12月5日）和成品油（2月5日）禁运落地，俄罗斯石油供应链逐渐面临挑战。虽然通过影子油轮、改变货源地、调油等手段可以规避制裁，但考虑到此前欧洲占据俄能源需求的巨大比重、以及欧美在全球商品结算&贸易体系中的影响力，俄罗斯石油供应的下滑难以完全避免，但具体幅度仍不确定。根据俄罗斯官方表态，该国3月份将减产50万桶/天，近期乌拉尔原油装船也开始减少，反映欧盟对俄罗斯石油禁运的影响初步显现；2）从去年年底疫情管控放开后国内油品消费持续改善，尤其是与�行高度相关的汽油与航煤。随着炼厂提负，终端成品油消费将逐步向原料需求转化，二季度中国原油买兴有望回升；3）在综合炼油利润相对可观的环境下，3、4月份全球炼厂春检期过后整体开工负荷有望显著提升。整体来看，到二季度原油上行动力有望增强，油价或更接近区间上沿，但突破区间的概率较小，位置越高阻力也越大，需要保持谨慎。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2023202220212020ICEBrentNymexWTI 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 010203040506070809101112 135 115 95 75 55 35 15 2021/102022/012022/042022/072022/102023/01 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 10 8 6 4 2 0 -2 2022/032022/062022/092022/122023/03 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022/032022/052022/072022/092022/112023/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 135 115 95 75 55 35 15 120 110 100 90 80 70 60 130 120 110 100 90 80 70 60 2022/032022/062022/092022/122023/03 2022/032022/062022/092022/122023/03 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 经历供需错配后，LPG国际市场逐渐再平衡 由于供需节奏的错配，1月份LPG市场氛围迅速升温，推动内外盘价格大幅上涨。但市场强势并没有持续太久，进入2月份在多重因素的影响下，国际市场（尤其是供应前期趋紧的东北亚市场）逐渐再平衡，并带动价格回调。 具体而言，在沙特、阿联酋发货量因检修缘故边际收紧的同时，美国发货量在近期显著提升，预计将部分填补一季度的供应缺口。前期寒潮对国内天然气、丙烷产量的影响没有持续太久，美国丙烷库存依然处于季节性偏高水平，因此具备供应增长的弹 性。此外，由于前期价格暴涨导致PDH等下游化工装置利润承压，需求端的负反馈逐渐兑现，1月份PDH工厂较强的买盘在2月不复存在，叠加淡旺季的切换，亚太地区需求近期有所转弱，进一步推动了市场的再平衡。 随着供需两端的再平衡，2月份外盘LPG价格也显著回调，月底公布的沙特3月CP价 格也反映了这一趋势：丙烷为720美元/吨，较上月下调70美元/吨；丁烷740美元/ 吨，较上月下调50美元/吨。 往前看，随着中东检修在3月底左右结束，其发货量有望恢复到正常水平，或带动 LPG市场边际转松。 图7:沙特&阿联酋LPG发货量丨单位：千吨/月图8:伊朗LPG发货量丨单位：千吨/月 沙特&阿联酋LPG发货量同比变化伊朗LPG发货量同比变化 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2000 1500 1000 500 0 -500 1200 1000 800 600 400 200 0 2022/072022/092022/112023/01 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:美国LPG周度发货量丨单位：千吨图10:美国丙烷&丙烯库存丨单位：千桶 1600 1400 1200 1000 800 600 400 美国LPG发货量 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 18-22年范围2023 202218-22年平均 2022/082022/102022/122023/02 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:CP丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨图12:FEI丙烷掉期首行价格丨单位：美元/吨 20232022202120202023202220212020 1200 1000 800 600 400 200 0 010203040506070809101112 1200 1000 800 600 400 200 0 010203040506070809101112 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:沙特丙烷官价丨单位：美元/吨图14:沙特丁烷官价丨单位：美元/吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 18-22范围20232022均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1200 1000 800 600 400 200 0 18-22范围20232022均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 石脑油裂差走强，LPG替代经济性逐渐显现 随着近期LPG供需再平衡驱动价格回调，一些下方的支撑因素或开始显现。除了下游化工利润的边际修复预期外（暂时还不明显），LPG对石脑油的替代需求（裂解装置可替代比例大概在10%-15%）或对市场形成一定支撑。 具体而言，近期在俄罗斯石脑油发货量下滑、裂解利润边际改善的背景下，石脑油市场结构呈现�边际走强的态势，正好LPG价格也从高位开始回撤。在此背景下石脑油对LPG价差显著走阔。截至目前MOPJ对FEI丙烷的价差已接近70美元/吨，理论上来说LPG对石脑油的边际替代已具备经济性。此外，3月份亚洲裂解装置检修量预计将明显减少，未来给LPG市场带来一定增量需求。 图15:亚太石脑油裂解价差丨单位：美元/桶图16:MOPJ-FEI丙烷价差丨单位：美元/吨 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2023202220